轉盈為虧之際，阿里健康進入擅長的節奏？

連續8根長短不等的陰線后，阿里健康（HK0241）今日開盤轉紅。不過，動力顯然一般，最后收平，整體傳遞了一種復雜情緒。

若以2月30.15港元高點計，公司市值已蒸發掉74%。當然，同業京東健康自去年IPO創下最高點198.5元后，市值亦蒸發掉近70%。

今日轉紅復收平，是跌無可跌，還是價值回歸甚至反攻前的蓄勢？

這里沒有能力給出精益判斷。但可以結合基本面尤其中報捕捉一下短中長期趨勢。

營收93.6億，同比增31%，毛利18.7億元。調整后凈虧2.83 億，確實挺難堪。畢竟，去年同期營收增幅超過60%，盈利4.36 億。重新轉虧，落差較大。

不過，虧損并非 最大 壓力，它甚至都可以預期到。

真正的挑戰在于：隨著疫情漸成常態，民眾對互聯網醫療平臺訴求，已從2020年藥事以來轉為多元訴求，加上數字化與新基建風潮，正倒逼阿里健康構建全鏈路、全渠道、全場景的服務，開始從過去“點、線”走向“面、體”，整個增長從單一維度走向綜合維度。如此，它的運營正日趨系統、復雜，同時變重，增速暫時放緩。而由于全鏈路投入與關鍵品類布局強化，它的毛利率也受到明顯的影響。

中報營收、利潤表現背后，就有阿里健康這種整體動向。 今日 股價，應該反映了此刻正在經歷的復雜進程。

展開看看上述趨勢。

當然，我們還是選擇從虧損視角切入。因為，中報給出的虧損邏輯，更容易讓我們看到一個平臺的整體變化。

1、系列創新業務（如醫鹿APP、本地醫療、健康險等）資源增加。

顯然與用戶、拉新、入口體驗、信息服務、保險 嵌入 密切相關。整體更側重用戶 端 。對應著用戶體驗、拉新、智能信息決策服務、生態場景構建，確實非常關鍵。它也是構建全鏈路服務的前端關鍵。

2、倉儲物流及自營業務精細化運營、用戶覆診開方體驗、處方藥合規等技研投入；

側重技術、研發、產品、交付、基礎設施、品控等層面。既是構建線上、線下兩大閉環的支撐體系，也是下一輪阿里健康綜合能力沉淀與數字化輸出的關鍵部分。

3、天貓醫藥平臺和阿里健康大藥房品牌心智建設加大投入。

你知道阿里健康代運營天貓醫藥平臺，阿里健康大藥房屬于自營藥品電商核心品牌， 應能 理解，前者涉及開放平臺、品類、SKU、用戶，對應著GMV與未來生態；后者涉及自營業務與品牌滲透，事關營收、毛利、品控、用戶體驗與心智。

4、B2C藥品銷售市占率提升、處方藥布局及相關市場投放強化，拉低了自營業務毛利率。

這是 營收 核心構成。尤其處方藥業務，中報大增127%。不過，由于其價格空間缺乏彈性，平臺沒有議價力，拉低了整個自營業務 毛利率 ，從去年同期的 26% 下降到 20%。剔除上述投入，它才是整個平臺 虧損 主因。

不過處方藥除了有利于營收面，也對應著長尾的慢病用戶與管理。

我們能看出，阿里健康正處于全鏈路密集投資、布局強化的 的 周期。而這也決定了，它的增長，將從單一維度走向綜合維度：營收、毛利指標當然關鍵，但同時必須兼顧更多生態化指標。

比如用戶維度。用戶規模、月活、日活、時長、日均在線問診頻次等。我們看到，阿里健康用戶，日均在線問診頻次超過25萬次。沒有用戶規模，其他指標快不起來。即便強硬布局，也會拖垮整體。用戶規模也決定著整個鏈條成本的攤薄邊界。

盡管互聯網醫療概念延續多年，截至目前，就實際用戶指標而言，都無法與其他綜合互聯網 平臺 比。領頭羊阿里健康如此，其他平臺更是如此。

再如品類、SKU、商家數量。阿里健康著眼全品類，其醫藥電商平臺屬于國內醫藥健康品SKU最豐富的平臺。中報末，已有4000萬多個SKU，半年增700萬個；服務2.5萬多商家，半年增3000個。

這維度很容易熟視無睹。互聯網醫療平臺品質體驗要求高，但不能因此犧牲豐富度、選擇權、普惠性、可及性。

若只固守有限品類，固然可獲一定營收，甚至持續盈利，但對 偌大 賽道來說，實在沒有太大意義。而且，品類、SKU、商家數量，也對應著用戶規模、生態合作、GMV、技研、物流倉儲以及整個基礎設施的能力沉淀，它甚至決定著全鏈路數字化以及數字化輸出目標的達成。

截至目前，盡管阿里健康自營業務創收占比最大，但結合運營的天貓醫藥平臺、支付寶入口的產品組合、SKU，它有著相比京東健康們的差異化優勢，品類、SKU、GMV數據優勢明顯。而由普惠、可及衍生的用戶規模、全鏈路的數智化能力，同樣如此。

京東健康尚未發布中報，邏輯上應該能維持 盈利 局面。畢竟它的品類不及。比如疫情期，它的計生用戶賣得特好。當然也有其他顯著優勢：借助京東集團長期以來的自營基礎與口碑不錯的供應鏈基礎，它的營收占據優勢，品控也富有口碑。

相對來說，我們更看重這條賽道的開放性、普惠性、可及性。因為，隨著時間推移，兩種路徑會出現較大的生態分野。

這種趨勢下，再回頭看營收放緩的邏輯，就更自然。

營收確實是一個核心指標，鑒于整個賽道的規模與幾家平臺的營收數據，甚至可以說是現階段資本市場最重要的指標之一。某種程度上，營收放緩壓力大過轉盈為虧 壓力 。前幾天股價慘淡，應該有這一原因。畢竟它代表著速度、勢能，后續的生態、杠桿、估值空間。

于阿里健康來說，還有一重緊迫：這是它相比京東健康的弱勢指標之一。剛才提到，后者受益于京東自營與供應鏈體系，一起步就有較高的營收體量。阿里健康雖然IPO早，但收購來的盤子，早期更多是數據資產，自營體系并不長久。

所以，在全鏈路布局的同時，如何消除營收放緩的疑慮，仍是此刻阿里健康需要著力對外展示的部分。

醫藥電商業務 尤其 自營單元，仍屬現階段重心。經常有人嘲諷說互聯網醫療就是賣藥。但他們忽視了這不僅是基本需求，也是目前能跑通的商業模式：剛需、標準化、基礎設施，有一定用戶規模，可攤薄各種成本，維持盈利，哪怕微薄。

中報顯示，期末，阿里健康醫藥電商業務收入達91.3億，同比增31.1%，共4000多萬SKUs，超2.5萬商家。其中醫藥自營業務收入81.2億。而“阿里健康”品牌運營的自營藥房收入占比64%，處方藥業務收入 增 127.3%。截至9月30日，線上自營店年活消費者9000萬。

這局面短期不可能改變。拓展的維度在于：

1、全渠道、全場景。

你能看到線上線下都能閉環。

2、自營業務品類擴充與精細化運營，尤其處方藥領域。

它不僅直接帶動營收，還 能 增強體驗、強化慢病用戶規模與復購率，以及后續服務。中報顯示，阿里健康慢病用戶期末達500萬，同比 增 170%，人均用藥時長和用戶復購率持續提升，加上線上自營店年活9000萬，不僅有利于營收增長穩定性，更是為后續服務創收奠定了基礎。

相信阿里健康除了繼續擴充OTC，處方藥、保健滋補、醫療器械、隱形眼鏡等品類會更清新。雖然處方藥會持續影響毛利表現。

代 運營 的醫藥電商平臺，主要側重豐富醫藥健康品供給。當然，短期創收占比于整體可能未必更大，卻可以持續優化整個平臺的毛利結構。而且，GMV的規模也是現階段關鍵的指標之一。

2022財年最大的變化之一，其實是業務架構升級。醫療健康及數字化服務統籌了“醫鹿APP+支付寶醫療健康頻道”的在線平臺，以及包括疫苗、體檢、核酸檢測、口腔、心理、護理等醫療健康服務相結合的線上線下一體的醫療健康服務體系。

這一單元創收能力目前較小，卻是最富活力的單元之一。老順特重視從用戶端出發，構建全鏈路數字化，而醫鹿、支付寶醫療健康頻道以及整合來的小鹿（側重中醫），使得阿里健康擁有目前業界最完整的入口矩陣。它的用戶觸達，覆蓋了醫鹿、支付寶、天貓、淘寶、夸克搜索等終端。

2B服務也是。截至2021年9月30日，與阿里健康簽約的執業醫師、執業藥師和營養師合計近14萬人，較上財年末增加8萬余人（含小鹿中醫醫生），日均在線問診服務量已超25萬次。報告期內，醫療健康及數字化服務業務收入達2.29億元，同比增長13.9%。

截至目前，這種多端化的優勢非常明顯。它不僅可以直接拉新，繼續壯大阿里健康的用戶優勢指標，更是可以形成一條從智能信息決策到線上線下一體的健康服務完整閉環。

當然，這一單元想立刻壯大不易。它不僅關涉著生態體系、商業模式，更是直接受政策面影響。

10月下旬，阿里健康預虧公告發布后，本地出臺了新的監管文件，也即國家衛生健康委員會發布的《關于互聯網診療監管細則(征求意見稿)公開征求意見的公告》，內容涵蓋醫療機構、人員、業務、質量安全等維度的監管，還有監管責任等。其中，禁止“以藥養醫”，禁止AI替代醫師接診等要求頗受關注。

這文件并不直接影響平臺短期財務面。但幾家上市公司幾乎全部大跌，且連續多日。老實說，這一周期的氛圍是，任何監管面強化，都可能帶來一些被動，甚至引發資本市場一絲恐慌。

幾年來，各家互聯網醫療平臺都強調“醫”的部分，有意過濾著電商范疇。但截至目前，本地除了阿里健康、平安好醫生建立了相對完整的閉環，其他仍還在摸索中。整個行業，這一單元遠沒有規模效應。

但誰也不敢輕視這部分。某種程度上，整個鏈路的創新與未來增長點，更多集中這個環節。

此外，各家也在角逐基層醫療服務，圍繞商業模式的探索非常密集。阿里健康正在不斷豐富個性化保險產品矩陣，進一步推進“醫+藥+險”的構建，形成互聯網醫療的服務閉環。而這也是行業認同的未來穩定獲利的服務。

除了獨立的構建，阿里健康也在不斷通過投資、整合涉入行業深處，尤其打通一些行業壁壘。此前側重能帶來直接營收的醫藥連鎖公司，目前更側重前端入口與核心技術企業。比如3月完成對腫瘤領域獨角獸企業零氪科技的戰略投資;8月正式收購互聯網中醫平臺“小鹿中醫”。11月，領投醫療AI企業武漢蘭丁股份……這類投資可能并不能直接帶來多少營收，但它們有利于全鏈路數字化體系建設。當然，財報中，未實現的公允價值變動，也給阿里健康帶來一定收益。

顯然，阿里健康的營收點正全面擴充。盡管短期無法改變醫藥電商左右營收大盤局面，且整個行業開始進入復雜的運營周期——營收與利潤、長短期目標之間，會產生較深的博弈，虧損壓力頻現，但它卻是阿里健康最擅長的節奏。

為什么呢？因為，它考驗的不是單點競爭，而是生態打法。阿里系的能力反而會在這個周期展現出來。

是的，相比其他要素，夸克也認為，真正競爭的部分如下：

一、用戶洞察； 二、自營+開放的生態，打通壁壘，復雜運營； 三、基于場景、技術、數據的全鏈路數字化建設； 四、戰略定力與持續堅定的長期投入； 五、下沉機制、組織力、綜合的領導力。

我們經常說，阿里系一重強大的要素，在于“工程化能力”，也即圍繞用戶、客戶需求，通過獨立、協同、整合各種資源建構完整閉環服務、解決問題的能力。但真正的難點，不是臨門一腳，而是在以上要素與服務方法論的生成過程中。阿里最擅長在模糊、不確定性周期，建立確定性的服務機制。

這也是阿里健康一號位朱順炎（花名老順）自認的個人領導力特質。

趨勢已定，各家平臺的長期目標甚至戰略構想不會有太大差異。乞丐與國王的夢可能一樣。但各家現有的生態儲備，尤其是上述戰略定力、組織力、領導力層面，反而最可能成為左右的力量。

“大健康”前景實在太誘人了。每個企業似乎都想分一杯羹。

最近一年多，除了阿里健康、京東健康、平安好醫生以及一幫醫美玩家等，原本保險賽道的水滴籌、可穿戴概念的華米、手機企業華為、OPPO們，甚至AI企業商湯科技，都開始建立所謂“大健康”服務。有的直接就自稱大健康概念。

但現實足夠殘酷：水滴籌IPO后，市值縮水，強化大健康概念也無法支撐。市值一度近50億美元的它，截至目前縮水至5億美元多。而同樣打著“大健康”IPO的醫美新氧，市值已縮水50多億美元，最新交易日僅為4.18億美元。據說想要私有化，然后掛牌香港呢。那又會打什么概念呢。

當行業走出疫情刺激的增長周期，開始步入復雜運營的常態周期，諸多考驗之下，市場可能迎來一輪洗牌。而這反而是阿里健康的發展時間。

當然，它也不會一帆風順。因為它的全鏈路探索路徑，帶有較高的成本。加上自營單元中處方藥業務擴大拉低毛利，短期它無法回避上述博弈。這一切都會反映在股價與市值表現上。而它作為領先者，外部環境的變化，尤其是監管面的變化，也會最先沖擊到它，市場反應更敏感。

從上月下旬起，阿里健康股價已經歷兩輪大跌，市值大幅縮水。

除了10月下旬盈利預警公告與正式發布的財報效應、監管壓力，阿里集團的種種信號與壓力指標也在不斷傳導到阿里健康。過去一周，各家財報披露密集。阿里健康中報公布前，BAT、京東、B站以及一幫科技公司的季報，傳遞了許多不樂觀，整體氛圍略顯悲觀。阿里健康雖屬獨立上市公司，但畢竟與阿里生態強關聯，業務有較多交織之處。它無法回避這 種 壓力。

盡管壓力如此，我們仍然判斷，阿里健康正進入它所擅長的節奏與周期。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。