雷軍年度演講的一重心跡：令人不甘的小米市值

小米集團（1810.HK）明日大概率會有較正面的反應。

因為，雷軍前日第五次年度演講暨小米新品發布會，回答了資本市場最近三個月關注的部分核心問題。

尤其是整體確定性增長、自由現金流以及EBITDA利潤率等。

比如整體增長問題。它主要涉及SU7上市后的具體表現。它直接關涉著2024財年的收入表現。

盡管過去3個多月多有交付消息，尤其每月穩定在1萬臺，但市場仍需要看到整體尤其全年的大致數據。

雷軍當然有備而來。演講中提到一組數字。5月，公司確定全年銷量目標，保底10萬臺，全年沖擊12萬臺。目前，SU7 產能提升、交付加速，進展順利，每月上到1萬臺。迄今為止已交付超3萬臺，預計11月提前完成全年10萬臺交付目標。此外，小米汽車服務網絡也將不斷完善，預計12月全國將有59城、220家銷售門店開業。

這就回答了增長問題。

迄今已交付3萬臺。官方未披露三個價位的SU7比例。粗略以均價25.39萬計，約76億毛收。因SU7 3月底開訂，3萬臺營收增量最高比例仍會落在Q2。小米2023Q2營收673.5億。等于說，即便手機、AIoT營收不變，僅小米汽車就有望帶來10%上下的同比增幅。

11月提前 完整 年度交付目標。即便12月仍只交付1萬臺，全年11萬臺，同樣有望創收270多億。

一項全新的戰略業務，首戰到這個程度，無疑奇跡。而且，這還是外部環境并不那么有利的局面下取得的成績，殊為可貴。

可進一步對比一下。賽力斯（新能源汽車業務）、小鵬、蔚來、理想去年營收分別為289億、306億、556億、1238億。能看出，小米首戰，一年已逼近賽力斯，接近小鵬。與未來有一個身位差距。距理想較遠，但考慮到理想產品非純電，比較無多大意義。當然，還沒法跟比亞迪、特斯拉們相提并論。但也要看到，這只是SU79個月銷量。若拉長到標準年，表現會更出色。

當初小米集團沖到千億規模，花了7年。小米汽車藏著巨大的勢能，沖過千億的周期，或有望大幅縮短。何況雷軍說，小米企業未來10年要干到全球前五，那門檻不低。看現在的老五現代汽車，約合3500億人民幣以上。

想說的是，小米其實最不擔心整體營收指標的增長。當然，此刻，雷軍強調11月完成全年10萬臺銷售目標，算是給投資人吃了一顆定心丸。

但小米承壓面仍將非常明顯。尤其是自由現金流、EBITDA利潤率等。

因為，隨著小米汽車交付規模化，尤其穩定在單月1萬臺后，研發、生產、運營、管理、銷售、服務等方面的資本支出將會進一步加大。

小米2024Q2下月發布，成本支出、自由現金流、現金消耗速度等指標或有明顯體現。當然，小米集團整個財務面還是可以。2023財年末現金與等價物約1363億，2024Q1末1273億。但自由現金流肯定還是壓力指標。何況還有新的車型以及手機、AIoT兩大主業的各種投入。

而汽車業務中短期注定虧損。花旗此前預測小米這塊2024年虧40余億。官方人士認為偏差太大。但EBITDA利潤率注定承壓。2023財年，小米這一指標為9.2%。一些機構預測今年可能降到6~7%的區間。

這就倒逼著小米手機與AIoT兩大主業以及互聯網服務業務必須有更為出色的平衡。尤其必須在保證基礎營收規模的前提下，提升綜合毛利率。

雷軍演講后半場也即小米新品發布會，其實側面回答了這一問題。

你能看到，既有側重高端高單價的大小折疊機MIX Fold 4、MIX Flip（代表著超級體驗與高毛利），也有性能狂魔Redmi K70這種中高端價位的出貨推手（有利于壯大營收規模，并維持毛利），更有Xiaomi Buds 5、小米手環9、Xiaomi Watch S4 Sport、空調、空凈機等系列產品。與過去相比，不僅設計體驗出色，更有日益提升的技術附加值與品牌形象。

雷軍說，過去3年，是小米一段脫胎換骨的經歷。他側重的是小米SU7帶來的變化。但在我看來，它同樣是小米目前核心主業手機品牌高端化的煥新之旅。

小米高端化對應著持續提升的技術附加值、毛利率。它平衡了不可能無限擴張的出貨與規模化挑戰。當移動互聯網領域所謂用戶與流量見頂時，也意味著小米手機、AIoT主業將經歷一段復雜的結構轉換。就是說，也許出貨總量、銷售收入不會狂飆，但利潤表現會持續提升，甚至高于銷售額增長。

而隨著用戶基數的持續擴大、海外收入增加以及高端手機用戶業務的轉化率提高，小米的互聯網服務收入將會呈現出更為穩定的增長。

前幾天，來自Counterpoint Research的數據顯示，2024Q2，全球智能手機銷量同比增6%，為2021Q2以來最高同比增幅。幾乎所有地區都呈現出同比增長態勢。而小米不僅穩居全球前三，還是前五大品牌中增長最快的一家，增幅約22%。其中Redmi 13 和 Note 13 系列備受全球歡迎，加上小米集團更為精簡的產品組合、更為強勁的高端戰略，Q2市占提升了兩個百分點。

此外，IoT與生活消費產品業務的增長承壓，但小米自身與生態鏈多元化品類/產品、場景化優勢，會持續支撐起它在智能家居等領域的競爭力。上半年，小米門店已確立新的擴張策略，它意味著零售端將繼續打開增長動能。

這一切，都有利于平衡小米汽車帶來的短期財務面壓力。

當然，也不要忘記另外兩點：

1、汽車業務中短期雖然虧損，但隨著交付規模擴大，當然還有未來新品驅動，同樣也會生成規模效應，進而攤薄整個鏈路的成本。事實上，今天的考察還基于車終端本身，尚未體現小米汽車垂直一體布局中的諸多創新隱含的后續變現價值，包括軟硬件服務在內。小米車服務的能量還遠沒有體現。

2、基于1，小米“人車家”智能全生態的效應會更明顯，服務創造會有更大的協同效應。

如此，我們就能在增收、自由現金流及利潤等方面看到小米公司的穩定性。

這是一家相當穩健的公司。

這種局面下，雷軍演講主題渲染“勇氣”，無疑有他與小米傳遞的使命驅動與戰略定力在。我們并不認為小米公司涉入汽車業多神奇。但垂直一體、獨立發展的路徑、模式，要比當年小米手機崛起時的路徑選擇難得多。

“勇氣”應該還有雷軍與小米人的不甘吧。

一重至少體現在小米今日的港股價值上。4134億港元的數據，對應的股價仍處于破發狀態。過去3年多固然經歷過多次上行，2021年年初甚至一度突破9000億港元，但彼時有疫期的刺激，并非小米完全內在的核心競爭力所致。

雷軍怎么可能滿意這一幕。想起當初2018年IPO后晚宴上他對投資人的承諾，他一定憋著一口氣呢。

說到小米價值，夸克當然覺得，港股股價實在沒有體現它的空間。雷軍演講中提到，當初小米確定進軍智能電動汽車行業后，多家機構希望參與投資，并給出百億美元估值。

3年過去，很難說這一單元提升多少。但有人拿小鵬、蔚來不足百億美元的市值對比，顯然不合理。小米汽車首戰呈現出來的勢能與“人車家”生態想象空間實在要宏闊得多。

你看那個去年新能源車營收不過289億的賽力斯，市值都在1136億人民幣。千億營收規模的理想汽車，市值1639億港元。比亞迪甩開一眾，7069億港元。而那個牛逼的特斯拉，同業中更是一騎絕塵，7628.6億美元。

小米汽車模式上，近特斯拉。但小米集團擁有遠勝特斯拉的移動與物聯網生態。而比亞迪車業務崛起前，有多年IT代工、電池業務的布局史。小米與它各有自身差異化優勢。而小米想象空間似乎更大。

當然，此刻不用想象那么多。即便簡單對標賽力斯，小米汽車也應有千億估值。而截至目前，我們認為，這部分沒有真正體現在小米集團整體市值中。今日的所謂財務負擔，未來肯定會成為后者估值空間擴充的關鍵驅動力。

2017年，小米深圳旗艦店開張時，群訪雷軍后，我說，屬于小米的輝煌還遠沒有到來。此刻我繼續堅持這一判斷。

所以，我認為，雷軍第五次年度演講暨小米新品發布會，傳遞的內心可能要比媒體的理解要復雜些吧。

按以往時間段，8月中下旬，小米集團將發布2024Q2財報，此時的心跡與種種動作，想必也有強化或者溫和處理的動機。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。