匯率企穩產業托舉，人民幣國際化駛入快車道

文丨熊奕 編輯丨吳海珊

人民幣國際化面臨全新的歷史機遇

人民幣國際化在經歷了早期的迅速發展之后，近年來步入另一段穩步發展蓄力期。這一轉變的原因是多方面的。

宏觀層面，中國經濟進入“三期疊加”與新舊動能轉換的時期，外部環境亦是風云變幻，人民幣匯率由單邊升值轉向雙向波動的常態。不可否認，上述因素的交織在一定程度上曾影響了人民幣資產對海外企業和投資者的磁吸效應。根據國際貨幣基金組織（IMF）數據，人民幣占全球央行外匯儲備的比例近年來穩定在2%左右，與澳元、加元體量相當，但與歐元、日元仍有差距。

然而，自去年下半年起，世界貨幣競爭格局與中國經濟基本面發生深刻變化，人民幣國際化進程呈現出明顯的加速態勢。市場主體無論在國際支付、跨境融資以及投資活動中，使用人民幣的內生動力正在發生質的飛躍。

在分析人民幣國際化進程時，我們應避免簡單地把人民幣和美元進行對比。在美元仍然占據絕對主導地位的當下，更具參考價值的對象是二十世紀七八十年代，德國馬克與日元在美元主導國際貨幣格局下的崛起歷程。

為什么這一時期德國馬克和日元能夠在美元占絕對主導地位的國際貨幣體系中順利崛起成為國際貨幣？以史為鑒，可知興替。彼時，德日兩國經濟有著諸多共同點：其一，堅實的產業根基。兩國均擁有強大且具備國際競爭力的制造業，持續的貿易順差為兩國貨幣持續穩步升值提供了堅實的基本面支撐。其二，深度的區域一體化。以貿易順差為基礎，德國與日本的企業持續不斷擴張對外直接投資，促成了深度的區域經濟整合，擴大了自身貨幣的區域影響力。其三，是多元化需求的覺醒。隨著布雷頓森林體系的解體和美國經濟自身面臨的挑戰，世界各國降低對單一貨幣依賴、分散貨幣資產配置的需求持續上升。在這些因素的共同作用之下，德國馬克和日元的國際化得以水到渠成。

當今的中國經濟在很多方面上與八十年代的德國與日本經濟是類似的。中國不僅具備強大的制造業基礎和維持匯率穩中向上的宏觀條件，更在近年來開始推進深度的區域經濟整合。中國企業不斷擴大對外投資，海外業務迅速增長，中國與國外的產業鏈和市場之間的聯系愈發緊密，為人民幣的跨境使用創造了日益豐富的應用場景。同時，隨著美國政策不確定性的攀升與新一輪美元調整周期的轉換，世界各國對推動國際貨幣體系多元化的需求也比以往更加迫切。上述幾大因素的共振，共同將人民幣國際化推向了一個全新的歷史機遇期。

產業升級筑牢匯率“護城河”

打鐵還需自身硬，幣值穩定與良性的升值預期是人民幣國際化的重要基石與前提。過去一年，人民幣無論對美元還是對一籃子貨幣均穩步走強，其最直接的市場驅動力來自市場預期的扭轉與貿易順差的勢能釋放。

去年中國貿易順差高達1.2萬億美元，月均規模約1000億美元。此前，受美元強勢周期影響，中國出口企業傾向于在境外持有美元，在享受高利率的同時，也獲取美元升值的額外收益，因此貿易順差并未及時、足額地轉化為人民幣升值動能。但自去年全球經貿格局調整以來，美元走勢發生逆轉。我們近期與企業的密集交流表明，市場對“美元強，人民幣弱”的慣性單向預期已經被打破，結匯意愿顯著增強轉化為推動人民幣升值的內生市場力量。

從更長遠的宏觀視角透視，人民幣新一輪長期升值趨勢的底層邏輯，已從“價格紅利”切換為“產業紅利”。過去幾年間，中國頂尖高校的招生與就業數據清晰表明，人力資本正呈現向信息科學、工程、物理等“硬科技”領域的長期性、結構性傾斜。這種人力資本向硬科學領域的長期性、結構性傾斜配置，構筑了中國制造業競爭力的深層“護城河”。這種高素質的智力資本的持續注入，推動了中國制造業的持續創新迭代，賦予了中國出口產品更強的不可替代性與國際定價權。產業競爭力的持續增強，將為人民幣的長期強勢地位提供堅實的錨定支撐。

人民幣的吸引力不僅在于“升”，更在于“穩”。中東地緣局勢波動以來，全球金融市場動蕩，主要貨幣匯率大幅波動，利率迅速攀升，給全球企業經營、融資帶來諸多挑戰。相比之下，人民幣匯率波動遠小于其他貨幣，僅在沖突爆發初期對美元小幅貶值，隨后又回歸穩步升值軌道。更為可貴的是，境內人民幣利率始終保持“定力”，企業人民幣融資運轉良好，為企業提供了穩定的融資環境。正是由于人民幣在動蕩的環境中提供了確定性，今年3月以來，人民幣的跨境支付規模進一步擴大，熊貓債、點心債等面向國外主體的融資市場發行量也進一步攀升。

離岸人民幣融資市場迎來爆發式增長

觀察人民幣國際化進程，離岸人民幣市場是一個重要窗口。近年來，離岸人民幣融資市場在經歷沉寂后迎來了爆發式增長。

在區域經濟整合與中國企業“走出去”的浪潮下，人民幣在跨境支付中的使用率持續攀升。經常項目收付中的人民幣占比已由2021年的18%大幅躍升至2025年的30%。企業為滿足日益龐大的跨境收付與電商結算需求，沉淀了充裕的離岸人民幣流動性，為市場的繁榮奠定了資金基礎。

點心債（香港離岸市場發行的人民幣債券）的發行規模在短短數年內實現了翻倍增長，從2021年的3000億元躍升至2025年的接近1萬億元。人民幣相對較低的融資利率，不僅滿足了中資企業優化負債管理（如置換存量到期美元債）和對沖外匯敞口的需求，大量外國主權與企業機構首次入場，標志著離岸融資市場國際基本盤的實質性擴容。

盡管勢頭喜人，但離岸人民幣市場仍面臨資金供給與投資者參與度不足的結構性瓶頸。點心債市場規模仍然較小，二級市場流動性有待提升，大多數點心債仍由香港本地金融體系消化，國外投資機構參與度亟待提高。發行主體多樣性的不足也在一定程度上制約了市場的發展和吸引力。我們也觀察到越來越多國際知名的中外企業和外國政府正在嘗試發行點心債，但市場容量與投資者參與度的不足又限制了這些新主體發行節奏與規模。

破局的關鍵，在于持續深化債券互聯互通機制。境內資金通過南向通出海，能有效擴大境外人民幣資金池的潛在規模，為更多國際發行人創造極具吸引力的融資環境。近期南向通機制宣布向非銀機構擴容，隨著保險、基金等長線“活水”的涌入，點心債市場有望迅速進入“流動性改善——吸引優質國際發行人——外資機構加速入場”的良性循環。

長遠來看，點心債市場有望在離岸人民幣流動性蓄水池的基礎上更進一步，成為全球投資者資產配置的渠道。盡管美元債長期以來在國際債券市場占據主流地位。但近年來，美元利率上升制約了全球融資需求，美元占亞洲國際債券發行比例不斷下滑。2025年以來，對美元貶值的擔憂進一步強化了全球投資者的分散化需求，投資者更加積極尋找美元債以外的投資機會。隨著人民幣持續走強，人民幣債券對投資者的吸引力有望持續提升。

在中國資本賬戶尚未完全開放的現實背景下，離岸人民幣市場正發揮著不可替代的樞紐作用。展望未來，以點心債為代表的人民幣資產，將不再僅僅是一種區域性的補充融資工具，而是依托中國堅實的制造業底盤與穩定的匯率預期，真正蛻變為全球資本進行分散化資產配置的必選“壓艙石”。　

（本文已刊發于5月23日《證券市場周刊》。作者系德意志銀行大中華區首席經濟學家。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）