騰訊51億捧出“中國AMD”，要上A股挑戰(zhàn)寒武紀(jì)了

原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

“中國AMD”準(zhǔn)備登陸A股了。

近日，燧原科技科創(chuàng)板IPO申請已經(jīng)通過交易所上市審核委員會(huì)審議。

這家公司身上有很多標(biāo)簽：國產(chǎn)GPU“四小龍”之一、AMD舊將創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目、騰訊重倉押注的AI芯片公司。

創(chuàng)始人趙立東、張亞林均出身AMD，核心團(tuán)隊(duì)中也聚集了大量AMD背景人才；而在商業(yè)化路徑上，燧原又與寒武紀(jì)有不少相似之處：都沒有選擇典型GPGPU路線，都受益于國產(chǎn)AI算力替代和地方智算中心建設(shè)，也都率先進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)大廠供應(yīng)鏈。

不過，相比“中國AMD”這個(gè)稱號，燧原更重要的身份或許是“騰訊系芯片公司”。

騰訊不僅是其重要股東，也是最核心的客戶。2023年至2025年，燧原來自騰訊的收入占比從33.4%一路提升至83.8%。與此同時(shí)，騰訊還通過更友好的回款周期和大額預(yù)付款，為燧原提供了寶貴的現(xiàn)金流緩沖。

不過，雖然背靠騰訊的優(yōu)勢很大，但資本市場不會(huì)只因?yàn)轵v訊就無條件買單。

根據(jù)IDC測算，燧原目前在中國AI加速卡市場的份額僅約1.7%；無論整體毛利率還是核心AI加速卡業(yè)務(wù)毛利率，與寒武紀(jì)、摩爾線程等可比公司相比仍存在明顯差距。

所以，燧原上市后真正要回答的問題，不是騰訊能不能繼續(xù)扶它一把，而是它能不能靠自己走得更遠(yuǎn)。

點(diǎn)擊下方名片，關(guān)注金角財(cái)經(jīng)，我們將為你剖析更多社會(huì)熱點(diǎn)，拆解經(jīng)濟(jì)事件背后的邏輯。

對標(biāo)寒武紀(jì)

燧原科技的故事，始于兩位AMD工程師。

趙立東畢業(yè)于清華大學(xué)和美國猶他州立大學(xué)，曾在AMD工作7年，參與CPU、GPU、APU及多個(gè)核心IP研發(fā)；張亞林畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)電子工程系，也長期任職于AMD全球研發(fā)體系。

2018年，兩人在上海臨港創(chuàng)辦燧原科技。據(jù)財(cái)新報(bào)道，公司內(nèi)部至少有二十多位主管擁有AMD背景。

如果說摩爾線程因?yàn)閯?chuàng)始人出身英偉達(dá)，被市場稱為“中國英偉達(dá)”，那么按照同樣的邏輯，燧原科技更像“中國AMD”。

而此番沖擊上市，也恰好趕上國產(chǎn)AI芯片板塊的高光時(shí)刻。3月底以來，AI芯片概念持續(xù)升溫。截至6月18日，寒武紀(jì)股價(jià)從659.2元漲至1507.46元，兩個(gè)半月上漲超過130%；同期摩爾線程上漲約20%，沐曦股份上漲約28%。

值得注意的是，燧原科技和本輪中國科技股行情的領(lǐng)頭羊寒武紀(jì)有不少相似之處。

比如在技術(shù)路線方面，英偉達(dá)、摩爾線程、沐曦股份、天數(shù)智芯、壁仞科技等公司，走的多是GPGPU，也就是通用圖形處理器路線。

但燧原科技選擇的不是典型GPGPU架構(gòu)，而是更接近寒武紀(jì)的非GPGPU路線。它保留了GPU擅長多核并行計(jì)算的能力，但裁剪掉圖形渲染這些不那么必要的部分，把更多芯片資源用在通用計(jì)算、張量計(jì)算和矩陣計(jì)算上。

此外，雙方都吃到了地方智算項(xiàng)目的紅利。

寒武紀(jì)曾憑借著珠海橫琴區(qū)、陜西西咸新區(qū)建設(shè)智算集群的大單做大營收；燧原科技則在2023年9月與甘肅省慶陽市人民政府、美圖公司、中國電信甘肅公司及中電萬維、中國移動(dòng)甘肅公司等分別簽訂《共建東數(shù)西算算力網(wǎng)絡(luò)和系統(tǒng)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。

2023年11月，超三千張二代算力卡集群在湖北宜昌上線。2024年，慶陽萬卡集群落地投入使用；2025年1月，基于燧原S60算力集群的太湖億芯（無錫）智算中心投入運(yùn)營。

但相比地方智算項(xiàng)目，更關(guān)鍵的是，兩家公司都成功進(jìn)入了互聯(lián)網(wǎng)大廠供應(yīng)鏈。

這件事的重要性正在迅速上升。過去幾年，政府智算中心、運(yùn)營商信創(chuàng)市場，確實(shí)給國產(chǎn)芯片公司提供了成長空間。但真正能貢獻(xiàn)未來增量需求的，可能還得是字節(jié)、阿里、騰訊這些互聯(lián)網(wǎng)大廠。

華爾街投研機(jī)構(gòu)Bernstein預(yù)測，到2028年，字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴和騰訊的AI資本支出，將占到國內(nèi)AI資本支出接近50%。

誰能進(jìn)入這些大廠供應(yīng)鏈，誰就更有機(jī)會(huì)率先完成商業(yè)化驗(yàn)證。

公開信息顯示，目前寒武紀(jì)和燧原科技是少數(shù)已經(jīng)深度綁定頭部互聯(lián)網(wǎng)客戶、并在收入或訂單層面體現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)化的國產(chǎn)AI芯片公司。據(jù)財(cái)新報(bào)道，寒武紀(jì)最大客戶為字節(jié)跳動(dòng)，預(yù)采購訂單量達(dá)20萬片。

而站在燧原身后的，則是騰訊。

騰訊提供的緩沖區(qū)

據(jù)財(cái)新報(bào)道，騰訊先后參與燧原五輪融資，累計(jì)投入金額達(dá)到51.4億元。包含關(guān)聯(lián)方在內(nèi)，騰訊系合計(jì)持股比例達(dá)到20.26%，是燧原最重要的外部股東。

更重要的是，騰訊不只是投錢，也是買單的人。2023年至2025年，燧原來自騰訊的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為33.4%、37.8%和83.8%。

據(jù)自媒體“阿爾法”梳理，燧原對騰訊業(yè)務(wù)場景的支持，大概率從二代產(chǎn)品就已經(jīng)開始。很多普通用戶其實(shí)可能已經(jīng)間接體驗(yàn)過燧原的算力，比如微信語音轉(zhuǎn)文字。此外，燧原二代產(chǎn)品還支持了騰訊在內(nèi)容理解、騰訊會(huì)議紀(jì)要等數(shù)十個(gè)傳統(tǒng)AI業(yè)務(wù)場景中的能力。

雙方的關(guān)系除了對燧原重要，對騰訊同樣重要。

據(jù)Bernstein報(bào)告預(yù)測，騰訊2026年至2028年AI直接和間接相關(guān)資本開支預(yù)計(jì)分別達(dá)到110億美元、130億美元和140億美元。

算力需求越大，底層供應(yīng)鏈安全就越重要。尤其騰訊手里握著微信這樣的國民級平臺(tái)，涉及海量用戶和企業(yè)數(shù)據(jù)。對它來說，深度綁定一家國產(chǎn)AI芯片公司，不只是國產(chǎn)替代的姿態(tài)，更是保障數(shù)據(jù)安全、供應(yīng)鏈安全和長期成本控制的一步棋。

這也解釋了為什么騰訊一邊投資，一邊持續(xù)采購產(chǎn)品，但這還不是全部。翻開招股書會(huì)發(fā)現(xiàn)，背靠騰訊后，燧原還獲得了一條國產(chǎn)芯片公司中相當(dāng)少見的“虧損緩沖帶”。

2025年，燧原營收由7.2億元增長至9.9億元，但應(yīng)收賬款余額反而由5.18億元下降至2.9億元。招股書給出的原因是“2025年末，隨著回款周期較短的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶收入貢獻(xiàn)顯著擴(kuò)大”。此外，雖然騰訊對燧原業(yè)務(wù)起著舉足輕重的作用，但騰訊占燧原應(yīng)收賬款比例只有14.87%，排名第三。

此外，2025年，燧原預(yù)收貨款達(dá)到3.46億元，相比2024年接近翻了3倍。而招股書也明確提到，合同負(fù)債主要為對騰訊系主體的預(yù)收貨款。

也就是說，騰訊在下單助力燧原業(yè)績同時(shí)，通過優(yōu)厚的回款方式和可觀的預(yù)付款，幫后者減輕了很多經(jīng)營層面的現(xiàn)金流壓力。

2025年，燧原歸母凈利潤由虧損15.1億元收窄至虧損11.6億元；但更重要的是，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出由17.98億元大幅收窄至9.65億元。也就是說，它的真實(shí)失血速度，已經(jīng)低于賬面虧損。

這聽起來可能有點(diǎn)別扭，我把正負(fù)號改變一下你就明白是什么情況了。打個(gè)比方，如果一家公司說自己賺了1個(gè)多億，但經(jīng)營現(xiàn)金流只流入1000多萬，你會(huì)怎么看這家公司？是不是會(huì)覺得這家公司利潤質(zhì)量不高，目前賺的只是賬面利潤，不是真金白銀？

那么把正負(fù)號反過來，就是燧原現(xiàn)在的情況。雖然賬面還在虧，但現(xiàn)金流失血沒有利潤表看起來那么嚇人，經(jīng)營層面的現(xiàn)金壓力被緩沖了一大部分。

此外，還可以對比A股其他“小龍”。

2025年，摩爾線程歸母凈利潤為-10.01億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-29.56億元，經(jīng)營現(xiàn)金失血接近虧損金額的3倍；沐曦股份歸母凈利潤為-7.9億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-12.6億元，經(jīng)營現(xiàn)金失血接近虧損金額的1.6倍。它們經(jīng)營現(xiàn)金流流出比賬面虧損更嚴(yán)重。

而這部分現(xiàn)金緩沖作用，正是騰訊給予燧原最重要的價(jià)值之一。

對一家前期還在燒錢的AI芯片公司來說，技術(shù)能不能跑出來當(dāng)然重要，但能不能熬到技術(shù)真正跑出來，同樣重要。研發(fā)可以慢慢推進(jìn)，生態(tài)可以慢慢搭建，客戶可以慢慢拓展，但現(xiàn)金流一旦斷掉，故事就提前結(jié)束了。

所以，騰訊給燧原的價(jià)值，遠(yuǎn)不只是“投了多少錢”或者“買了多少貨”。它給燧原提供的是一個(gè)極其稀缺的生存條件：有大客戶、有真實(shí)場景、有持續(xù)訂單，還有相對更好的回款和預(yù)付款支持。

某種程度上，騰訊在幫燧原爭取到了最寶貴的東西：時(shí)間。

市占率僅1.7%左右

但資本市場最終不會(huì)只考察一家企業(yè)活得好不好，還會(huì)考察它長得夠不夠快。

這也是燧原上市后面臨的核心問題。

從產(chǎn)品演進(jìn)來看，燧原并非沒有進(jìn)展。截至目前，公司已推出四代架構(gòu)、五款A(yù)I芯片。

從2019年的邃思1.0，到2021年的邃思2.0和2.5，再到大模型時(shí)代推出的邃思320、燧原S60，以及2025年發(fā)布的第四代訓(xùn)推一體芯片邃思400和AI加速模組L600，產(chǎn)品路線持續(xù)推進(jìn)。

截至2024年底，S60累計(jì)出貨及訂單量已超過10萬卡，并進(jìn)入騰訊、美圖、源石云等客戶體系。

問題在于，產(chǎn)品節(jié)奏有了，市場地位卻尚未真正建立。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2025年中國AI加速卡市場總出貨量約400萬塊。其中，英偉達(dá)出貨220萬塊，占據(jù)55%市場份額；華為以81.2萬塊位居國產(chǎn)廠商第一；阿里平頭哥和寒武紀(jì)分別出貨26.5萬塊和11.6萬塊。

而燧原披露的數(shù)據(jù)為6.6萬塊，對應(yīng)市場份額約1.7%。這意味著，燧原已經(jīng)進(jìn)入牌桌，但距離主流玩家仍有明顯差距。

盈利能力同樣存在壓力。

2025年，燧原整體毛利率為31.78%，明顯低于寒武紀(jì)的55.23%和摩爾線程的69.8%。

在核心AI加速卡及模組業(yè)務(wù)上，燧原毛利率為32.71%，而寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線達(dá)到55.22%，摩爾線程AI智算板卡更高達(dá)90.72%。

市場份額不足、盈利能力偏弱，也直接反映在業(yè)績表現(xiàn)上。

2026年一季度，燧原實(shí)現(xiàn)營收2.87億元，但歸母凈虧損仍達(dá)到4.44億元。同期，摩爾線程已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，沐曦股份虧損也進(jìn)一步收窄。

當(dāng)國產(chǎn)AI芯片企業(yè)集體沖刺資本市場時(shí)，投資者關(guān)注的早已不只是股東背景。誰更接近盈利，誰擁有更強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力，誰能夠真正跑通商業(yè)模式，才是決定估值的關(guān)鍵因素。

騰訊給予燧原的幫助毋庸置疑。它提供了訂單、場景、資金和現(xiàn)金流緩沖，讓燧原得以在激烈競爭中持續(xù)前進(jìn)。但資本市場最終要看到的，不是一家公司能不能一直待在緩沖區(qū)里，而是它能不能穿過緩沖區(qū)，真正走到盈利和規(guī)?；哪且惶?。

對于燧原而言，上市或許只是證明自己的開始。

真正的考驗(yàn)，是在騰訊之外，建立屬于自己的競爭力。這樣有一天提起燧原時(shí)，市場首先想到的不再是“騰訊系芯片公司”，而是一家能夠獨(dú)立站穩(wěn)腳跟的國產(chǎn)AI芯片企業(yè)。

參考資料：

財(cái)新《AI芯片公司燧原科技科創(chuàng)板IPO過會(huì)2025年凈虧損11.97億元》

財(cái)經(jīng)《背靠騰訊，燧原科技成色如何？》

阿爾法《又一國產(chǎn)GPU即將上市，騰訊包攬大股東、大客戶》