最富有的美聯儲主席，給市場來了一個下馬威？！

全球資本市場對這一天是翹首以待。

沃什6月17日首次主持FOMC會議。市場等來的美聯儲利率決議聲明的全部長度僅是130個英文單詞。相比之下，鮑威爾時代的聲明通常超過300個單詞。沃什直接砍掉了一半還多。

圖源：Wind 3C會議

前瞻指引刪了，點陣圖他自己不參與，投票細節不再逐人公布，新聞發布會說了很多但增量信息極少。市場費了大力氣從殘缺的信息中拼出一幅圖：似乎是鷹派。

會后CME利率期貨開始定價9月加息，疊加此前已有的12月加息預期，全年累計加息預期升至39個基點。兩年期美債收益率上行12個基點至4.19%，美元指數漲0.8%至100.4，美股三大股指跌1%-1.3%，黃金跌2.2%至4282美元/盎司。

但聲明中，值得關注的本次投票結果是12-0全票通過。回想一下4月會議，其投票結果是近三十年來分裂程度最高的一次。沃什上任不到一個月，第一次主持會議就把所有人攏到了一起。這個下馬威不只是對市場的，也是對美聯儲內部的。

這是沃什的首秀。他用一種刻意的模糊完成了一次精準的下馬威，同時用全票共識證明了自己的內部掌控力。

筆者認為，理解這次下馬威的關鍵，不在于利率維持3.5%-3.75%不變這個決定本身，市場對此早有預期。關鍵在于，沃什通過這次首秀，向市場展示了一套與前幾任主席截然不同的央行治理邏輯。

用一個框架看懂美聯儲主席之間的差異

分析一個央行行長的執政風格，有一套經典的4T框架：Target（目標）、Tool（工具）、Transmission（傳導）、Transparency（透明度）。

這四個維度決定了一個央行行長如何定義自己的使命、用什么武器去完成使命、通過什么渠道把政策意圖傳遞到實體經濟、以及在多大程度上愿意讓市場提前知道自己要做什么。

沃什的首秀，在這四個維度上都釋放了清晰的信號。而把他放到歷任美聯儲主席的譜系中去比較，會看得更清楚。

目標：從雙重使命到事實上的單一通脹目標

美聯儲法定的最終目標是兩個——價格穩定和充分就業。但不同主席對這兩個目標的優先級排序差異很大。

沃爾克（1979-1987）是最極端的案例。

他在1979年接手美聯儲時，美國CPI同比增速接近15%。沃爾克直接把聯邦基金利率拉到20%以上，代價是失業率飆升到10.8%。他的邏輯很簡單：通脹不壓下去，經濟代價只會越來越大。短期就業損失是控制通脹的必要成本。在沃爾克眼里，價格穩定壓倒一切，就業是附帶的。

格林斯潘（1987-2006）的做法更靈活。

他名義上同時關注兩個目標，但在1990年代互聯網泡沫時期，他做了一個著名的判斷：技術革命正在提升全要素生產率，因此經濟高增長不一定伴隨通脹。基于這個判斷，他在GDP增速超過4%的情況下拒絕加息，事后被證明是對的。格林斯潘的目標函數里，生產率是一個隱含的修正變量。

伯南克（2006-2014）則是雙重使命的忠實信徒。

他在2012年首次把2%的通脹目標寫成正式文件，同時引入了失業率閾值（6.5%以下才考慮加息）。在伯南克的框架里，兩個目標是可以量化的、可以對外溝通的、可以被市場交易的。

耶倫（2014-2018）繼承了伯南克的框架，但在實際操作中把就業的權重進一步提高。

她是勞動經濟學出身，關注的不僅是失業率這個總量指標，還有勞動參與率、U-6廣義失業率、工資增速等結構性指標。她在任期間的加息節奏極其緩慢：2015年12月首次加息時，失業率已經降到5%以下，核心PCE仍低于2%。耶倫的目標函數里，就業市場的“質量”和通脹同樣重要。

鮑威爾（2018-2026）更進一步。

2020年他推出“平均通脹目標制”（AIT），允許通脹在一段時間內超過2%來彌補之前的不足。這實際上把就業的權重抬到了歷史高位，在AIT框架下，就業偏弱時可以容忍更高的通脹。

而沃什呢？這次聲明中有兩句話值得注意。一句是reflecting supply shocks that have driven price increases in certain sectors（強調通脹來自“供給沖擊”）；另一句是The Committee will deliver price stability.（委員會將實現價格穩定）。

沃什在聽證會上更是說過一句被廣泛引用的話——“通脹是一個選擇，美聯儲必須為此負責”。

經濟預測表（SEP）印證了這個方向：2026年PCE通脹預測從3月的2.7%大幅上修至3.6%，核心PCE從2.7%升至3.3%。而失業率預測僅從4.4%微調至4.3%,官員們顯然不太擔心就業。

再結合沃什宣布成立的五個改革工作組（后文詳述），其中一個專門研究通脹框架，要從基本原理重新審視價格穩定。筆者判斷，沃什正在把美聯儲推向一種事實上的單一通脹目標制。他不一定會公開挑戰雙重使命的法定框架，但在實際操作中，通脹的優先級將大幅上升。

如果總結一下：沃爾克是暴力抗通脹，格林斯潘是在增長和通脹之間做平衡，伯南克是雙目標量化管理，耶倫是就業質量優先的漸進派，鮑威爾是容忍通脹換就業，沃什則是回歸通脹單目標但手法更溫和。

工具：工具箱的變與不變

短期利率層面，這次會議利率維持3.5%-3.75%不變，沒有爭議。

真正值得關注的是資產負債表。筆者在此前的文章中分析過，沃什的理論主張是“縮表+降息”的組合，即先縮小美聯儲的資產負債表，減少央行對債券市場的扭曲，然后再通過利率工具來調控經濟。

這個邏輯從理論上講是通順的，沃什在聽證會上也反復強調過。

但現實的約束在于，美聯儲6.7萬億美元的資產負債表縮不動。財政赤字持續擴張，“大而美法案”的減稅還在加碼，國債發行量居高不下。美聯儲如果在財政部大量發債的同時也在拋售國債，兩個賣家搶同一批買家，長端利率會失控。

這次聲明中有兩個細節印證了沃什在工具層面的微妙布局。

第一個細節是在篇幅大幅縮短的聲明里，沃什專門前置了一句話“維持銀行系統充裕準備金安排”。要知道，鮑威爾時代篇幅更長的聲明中反而不一定會提這句。

第二個細節更隱蔽，藏在聲明附件的操作指令里。4月聲明的措辭是“Increase the System Open Market Account holdings of securities”（增加系統公開市場賬戶的證券持倉），6月改成了“When appropriate, increase”（在適當時增加）。從自動增持變成視情況增持，這兩個詞的差異，但留出的空間完全不同。這意味著沃什在不動聲色地為未來縮表預留政策窗口。

與此同時，沃什把資產負債表評估列為五大工作組中的第二項，僅次于溝通改革。

筆者的看法是，沃什在工具層面的真實意圖是“短期按兵不動、中期保留縮表選項、長期重構操作框架”。他不會在上任第一年就強推縮表，但會通過工作組的制度鋪墊，為未來縮表創造條件。

對比其他美聯儲主席的話，沃爾克主要依靠利率（把利率拉到20%以上），格林斯潘也主要用利率但保持極大的靈活性，伯南克發明了QE把資產負債表從8000億擴到4.5萬億美元，耶倫在任期間啟動了首次縮表試探但節奏極度謹慎，鮑威爾繼承了QE并在疫情期間進一步擴表到近9萬億。沃什想做的可能是把伯南克和鮑威爾做的事情逆向操作回去，至少部分逆向。

傳導：傳導的起點或發生改變

傳導機制解決的是一個核心問題：貨幣政策的意圖，通過什么渠道傳遞到實體經濟。不同的主席，依賴的核心渠道差異很大。

沃爾克的傳導渠道是最直接的，即純利率渠道。把聯邦基金利率拉到20%以上，企業借貸成本飆升、消費信貸萎縮、住房市場凍結，需求被硬生生壓下去。傳導路徑短、見效快、但代價極大。

格林斯潘開辟了另一條路，資產價格渠道。華爾街發明了一個詞叫“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put），意思是市場相信一旦股市大跌，格林斯潘就會降息救市。這個預期本身就推動了資產價格上漲，而資產價格上漲通過財富效應拉動消費和投資。在格林斯潘時代，股票市場成了貨幣政策傳導的核心中介。

伯南克面對的是2008年金融危機后零利率下限的約束，利率渠道已經失效。他發明了QE，通過大規模購買國債和MBS，直接壓低長端利率、支撐房貸市場，同時迫使投資者從安全資產轉向風險資產。這就是所謂的“組合再平衡渠道”。傳導的起點從短期利率轉移到了美聯儲的資產負債表。

耶倫的傳導特征是預期先行。她的加息路徑極度緩慢且完全可預測（2015年12月首次加息，之后每隔數月加25個基點），市場在政策實際落地之前就已經完成了金融條件的調整。傳導效率高、市場沖擊小，但前提是通脹溫和、外部環境穩定。

鮑威爾把這套體系推到了極致，也就是金融條件渠道。他不再只看單一變量，而是把股票、信用利差、房貸利率、美元匯率打包成一個"金融條件指數"（FCI），這個指數成了美聯儲觀察傳導效果的顯性中間變量。美聯儲的每一句話都在試圖校準這個指數，市場也圍繞這個指數做交易。

沃什呢？坦率地說，僅憑一次首秀，要完整判斷沃什的傳導機制偏好還為時過早。至于他想讓貨幣政策通過什么渠道傳導到實體經濟，目前的信號還不夠充分。

但有一條線索值得關注，沃什要設立“生產率與就業”工作組專門研究AI的經濟影響。如果AI真的能顯著提升全要素生產率，那么企業端的內生信用擴張就能替代央行的外生流動性投放，理想中的傳導鏈條大概是這樣的：AI等新一輪技術投資驅動企業資本開支擴張→企業信用需求上升→銀行信貸投放增加→實體經濟獲得流動性。在這個鏈條里，美聯儲的角色從流動性的直接供給者退回到利率水平的調控者，也就是管價格，不管數量。

當然，這目前更多是一個方向性推測，而非已經驗證的政策路徑。沃什在新聞發布會上并沒有展開討論傳導機制的問題，五大工作組的成果也要到秋季才會有初步結論。

透明度：神秘塑造權威

從伯南克開始，美聯儲花了近20年時間構建了一套全球央行中最透明的溝通體系：每次會議后發聲明、每季度公布點陣圖和經濟預測、主席召開新聞發布會、會議紀要三周后發布、官員在各種場合發表講話。伯南克本人還開創了主席直接召開新聞發布會的做法。鮑威爾更進一步，把每次會議都配上新聞發布會（此前只有季度會議才有）。

教科書上對央行透明度的評價是積極的：減少信息不對稱，增強央行可信度，加強預期管理，降低政策沖擊對市場的意外影響。沃什顯然讀過這些教科書，但他選擇了反面。這次首秀的每一個動作都在削減透明度：聲明從300字砍到130字，不再公布投票情況，自己不參與點陣圖，新聞發布會時長縮短且增量信息有限。

注：本期點陣圖較上期少一個

筆者認為，沃什的邏輯建立在一個伯南克沒有預見到的副作用上，透明度過高會讓市場變成美聯儲的影子。當市場能精確預測央行的下一步時，所有資產價格都會提前反映這個預測。一旦預測落空，波動就會被放大。更糟糕的是，央行也會受到市場預期的反向約束，如果市場已經定價降息，央行即便認為不該降，也要考慮“不降會不會引發恐慌”。

這就是所謂的“前瞻指引陷阱”。鮑威爾在2021-2022年“暫時性通脹”的誤判中深刻體驗了這一點，市場根據美聯儲的前瞻指引押注通脹暫時性，結果通脹持續飆升，美聯儲被迫急轉彎，公信力嚴重受損。

1951年3月4日，美聯儲和美國財政部簽署了《財政部-聯儲協議》，標志著美聯儲從財政部附屬工具變成獨立的貨幣政策機構。在此后長達半個世紀里，美聯儲的默認模式就是模糊的，換言之，市場不知道FOMC到底討論了什么，投票結果也不即時公布。伯南克改變了這一切。但70年后，沃什正在把透明度重新收回去。不過，模糊也有成本。在缺乏關鍵信息的情況下，市場會默認按最壞的情景定價。會后市場加息預期升溫，2年期和10年期美債收益率分別上行12bp和5bp。模糊的代價是短期波動加大。但沃什可能認為，這恰恰是他要的。他寧可市場波動大一些、但每次波動都反映真實信息，也不要市場表面平靜、實際上只是在交易美聯儲的自我預言。

五大工作組：4T重構的施工藍圖

上面分析的目標(Target）、工具(Tool)、傳導(Transmission)、透明度(Transparency)四個維度的變化，如果只停留在首秀的信號層面，那只是姿態。沃什真正要落地的抓手，是他在這次會議上宣布成立的五個獨立工作組。

這五個工作組覆蓋了美聯儲運轉的幾乎全部核心環節：

第一個是溝通工作組。任務是評估美聯儲現有的溝通形式，比如點陣圖還要不要保留，經濟預測表（SEP）要不要改革，新聞發布會的頻率和內容怎么調整。這個工作組直接對應Transparency維度，是把“模糊”從臨時性姿態變成制度化安排的通道。大膽一些，沃什未來有沒有可能直接廢除點陣圖？

第二個是資產負債表工作組。評估當前充裕準備金制度的利弊、資產負債表的構成，以及是否需要替代性的貨幣政策操作框架。這個工作組對應Tool維度，在五大領域中排位第二，僅次于溝通改革。

第三個是數據工作組。評估新的數據來源和收集方法，目標是為政策制定提供更準確、更及時的經濟信息。這個工作組看似技術性最強，但潛臺詞很深，沃什認為美聯儲目前依賴的數據體系存在滯后和盲區，這也是他批評鮑威爾“過度依賴滯后的經濟數據”（data-dependent in a backward-looking way）的底層邏輯。

第四個是生產率與就業工作組。專門考察AI等通用技術的發展速度和經濟影響，探討技術進步對美聯儲雙重使命的含義。這是沃什“格林斯潘2.0”敘事的制度化載體，格林斯潘憑直覺判斷互聯網會提升生產率、壓低通脹，沃什要用工作組來論證AI也會做到同樣的事。

第五個是通脹框架工作組。從基本原理出發，重新研究通脹的驅動因素，全面評估在經濟不斷變化的背景下實現價格穩定的各種思路。這對應Target維度的核心，2%通脹目標本身可能不會被改動，但達到目標的路徑、容忍區間和評估方式都可能被重新定義。

沃什預計秋季會有部分成果，大部分內容將在2026年底完成。屆時，美聯儲的溝通框架、資產負債表路徑、甚至通脹目標的操作定義，都可能發生實質性變化。

這五個工作組的設計有一個更深層的政治含義。當前美聯儲內部，鮑威爾仍以理事身份留在委員會里，沃勒、鮑曼等幾位關鍵人物各有立場。沃什作為新任主席，在FOMC投票中只有一票。通過設立工作組并引入外部專家，沃什可以把個人的政策理念轉化為內部可討論、可落地的改革議程，繞開短期的票數博弈，從制度層面推動長期轉向。

沃什是“格林斯潘2.0”嗎

有機構把沃什定義為格林斯潘2.0。沃什本人在5月22日白宮宣誓儀式上也主動引用了格林斯潘，“格林斯潘主席是第一個告訴我、也是第一個向我展示這份工作要求什么的人。跟艾倫一樣，我打算以同樣的精力和使命感來履行主席職責。”

財政部長貝森特的表態更加明確，他反復呼吁美聯儲效仿格林斯潘在上世紀90年代互聯網繁榮時期“保持開放心態、拒絕過早加息”的做法。

沃什與格林斯潘確實有幾個顯著的共性：都對生產率驅動的非通脹增長抱有信仰（格林斯潘相信互聯網，沃什相信AI），都厭惡前瞻指引，都傾向于讓市場自行消化信息而非由央行手把手引導。

但差異也很明顯。格林斯潘面對的是一個正在走向全球化的世界：低油價、低通脹、全球供應鏈不斷拉長、中國加入WTO。沃什面對的是逆全球化：關稅壁壘、供應鏈重構、油價從中東沖突到美伊諒解備忘錄期間在80到110美元之間劇烈波動、CPI同比已經升至4.2%。

格林斯潘的操作是在一個通脹下行期實施的，成本很低。沃什的模糊是在一個通脹上行期實施的，市場會更加神經質。這就是為什么筆者認為，沃什的下馬威雖然在風格上像格林斯潘，但面臨的政策困境更接近沃爾克。

投資意味著什么

筆者認為從以下四個方面出發：

第一，利率高位運行的時間將超過大多數人的預期。

下一步加息的概率大于降息。這意味著在美聯儲放棄前瞻指引的背景下，市場將長期處于“利率方向不明”的狀態。

第二，美元和美債短端將維持強勢。

點陣圖隱含加息預期推高了兩年期收益率，而十年期和三十年期大體平穩，收益率曲線繼續扁平化。如果通脹數據繼續超預期，美元有進一步上行空間。

第三，黃金短期承壓但中期邏輯未變。

沃什的鷹派首秀疊加實際利率上行，短期內黃金承壓。如果加息預期進一步強化，黃金還有調整空間。

第四，關注中美利差的重新定價。

如果美國利率高位不下甚至有加息可能，而中國央行仍在寬松周期中，中美利差將進一步走闊。這對人民幣匯率構成壓力，但也意味著中國債券在全球范圍內的相對吸引力會發生變化。

讓我們回到最開始的地方。

沃什是美聯儲歷史上最富有的主席。他的財務申報顯示個人資產在2.26億美元左右，鮑威爾離任時資產在1900萬至7500萬之間，伯南克離任時不過230萬美元。沃什不需要這份年薪25萬美元的工作來謀生。他曾在摩根士丹利做并購、在德魯肯米勒的家族辦公室擔任合伙人、在胡佛研究所做研究員。他選擇回到美聯儲，是因為他有一套自己的貨幣政策藍圖想要實施。

這套藍圖的核心就是4T的全面重構：把目標重心拉回通脹、為中期縮表鋪路、切斷前瞻指引的傳導回路、用模糊重建央行權威。至于市場會不會接受這種治理風格的劇變，沃什給出的答案也很清楚：他不在乎市場是否舒服。他在乎的是市場是否真實。

這場下馬威只是開始。

沃什預計秋季會有五個工作組的部分成果，大部分內容將在2026年底完成。屆時，美聯儲的溝通框架、點陣圖的去留、資產負債表的路徑，貨幣政策的傳導等等，都可能發生實質性變化。

現在判斷沃什是好是壞還為時過早。但有一點是確定的：新的美聯儲，新的挑戰與機遇。

★ 聲明：以上僅代表作者個人立場，僅供參考學習與交流之用。

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