市場波動劇烈，聯想集團為何持續跑贏大盤？

本月18日以來，香港恒指可謂慘淡。24日更因全球戰爭因素而劇烈波動， 跌 逾3%。

BAT、美團、京東、小米、B站等科技股均遭重挫。今日略有修復，整體仍忐忑不安。若以2020年年末為基點計，上述公司早已創下慘烈紀錄。

聯想集團（0992.HK）前日高開，最終僅跌1.48%。今日漲近2%，表現穩健。若以上述基點計，它反而是截至此刻少數幾家真正跑贏大盤的科技藍籌。

聯想并非市值炸子雞，這種反差背后反映了什么呢？僅僅因為此前 多年 市值長期處于低位嗎？

就以近期視角來看吧。兩個因素值得參考：

其一，2021/22財年Q3財報再創紀錄。

其二，重新納入恒指，巨大的背書效應。

先看 財報 基本表現。

Q3，聯想營收歷史性突破200億美元，同比增16%至1287億人民幣；凈利41億，同比提升62%，亦創歷史新高。同事，全線業務增長，3S戰略驅動下的結構性轉變與增長動能轉換，已到一個節點：ISG獲利，SSG創收顯著。

你可能覺得，財報有 被動 一面。整體營收同比、三大業務環比增幅有所回落。

夸克當然注意到這點。半月前的2月7日，Canalys年度報告顯示，2021Q4全球個人電腦（含平板）出貨同比降7%。同期，聯想出貨量、市占率位居全球第一，不過同比增速 降 6%。Canalys給出的原因是，全球消費市場、教育市場有一定飽和。

但和緩回落并未改變聯想全線業務穩定增長 基本面 ，更未改變全球市占與行業地位。看戴爾、惠普，PC業務更被動；三星筆記本近乎拉垮；蘋果相對強勁。兩年來炒作的華為、小米， 疫 期筆記本與平板有一定聲量，但放在整個市場尤其全球，可忽略不計。

聯想當然不可能一直狂飆。事實上，最近幾季，每次跟聯想朋友溝通時，他們都坦陳，更崇尚一個增長穩健、收益合理、結構轉換持續有效的局面。這更符合價值投資取向。

但股價實在反映更多。面向未來，此刻，可能更多落在PC主業之外。尤其ISG、SSG兩大單元。

前者上季已實現收購IBM x86服務器業務后首度盈利。營收123億，同比 增 19%。運營利潤過億，看似尚小，盈利信號更關鍵。要知道，過去多年，這塊一直是較重的失血點。盈利標志著，聯想服務器、數據中心、智能基礎設施已到規模化與邊際效益遞增周期。作為3S戰略核心支撐（智能基礎架構），它將為智能物聯網、行業智能形成支撐，而后兩者也會進一步攤薄ISG成本。

聯想這塊已迎來機遇期：數字經濟已經確立，最大的催化與第一波受益處，率先指向智慧基礎設施。中國不僅在疫情初期發出“新基建”指引，在“十四五”規劃乃至最新的區域協同發展的“東數西算”戰略中，更是釋放了巨大空間。

但未來真正的生態服務，更多落在SSG。它是3S戰略中匹配行業智能的單元。在楊元慶的描述中，智能基礎架構、智能物聯更像“建筑材料”，大廈真正落成，在于行業智能。

2021年上半年，當聯想強化組織升級、設立SSG時，投資人表達較多樂觀。它不僅標志著為3S戰略落地奠定組織、人才、技術、機制基礎，更是清晰地向資本市場傳遞了投資價值。

過往幾季，SSG同樣高速增長，盈利能力快速提升。上季，營收同比增25%達95.8億，運營利潤21億，大增44%。百億規模于聯想整個營收大盤占比雖不到8%，放在行業，已成規模化體量，且將持續優化聯想毛利結構。

SSG、ISG的增長里，還有不易覺察的視角：有利于聯想全球重心平衡。多年來，聯想海外營收占比較高，利潤又有倒掛。隨著SSG、ISG尤其SSG演進，必會重新激活本地增長動能。兩大單元當然更有利于淡化所謂PC概念。未來，需要更多站在數字經濟維度，參照云計算、物聯網、數字化、數字基礎設施、新IT服務等指標，重估聯想。上季ISG、SSG的表現已是關鍵信號。

聯想接連跑贏大盤與諸多同業，也有恒指的認同與背書，聯想的投資價值確實在釋放。

前不久，恒指已重新將其重新納入。隨后股價大漲。

這一動向值得放在整個產業仔細審視。因為，它預示著一種產業價值的回歸。

補幾段恒指與聯想的姻緣就明白。

2000年，聯想就與恒指結緣了。彼時背景是，PC業務增長迅猛，1999Q4聯想本土市占已達27%。隨后一年，聯想股價大漲，一度摸高79元，遂被恒指納入。

但6年后它被剔除了。與新概念、規模化、多元化、全球化擴張有關。

2000年，中國市占第一后，為強化增長，同時迎合互聯網概念，聯想落實多元化戰略。當年4月力推FM365。不過，行業泡沫甚重，2002年黯然離場。同期，戴爾、惠普們利用聯想被動沖刺中國。聯想一度失去第一。為防主業繼續被蠶食，聯想2004年一面變革營銷，整合供應鏈，一面借資本擴張規模與全球化，操作收購IBM PC，2004年底完成。

至2005年底，本土重回第一，并成為全球第三大PC企業。但隨后遭遇重組 整合 挑戰，波折較多。2005~2006財年，聯想巨虧，港股變仙股。同期，代工巨頭富士康掛牌香港成炸子雞，股價瘋狂，不久替代聯想被納入恒指。

2013年，聯想二進恒指。主要得益于金融危機后聯想PC與手機全球雙線奮進。2012Q3，Gartner數據顯示，聯想PC市占15.7%，全球第一。智能機亦成當年增長 最快 品牌，2012年6月國內市占14%，僅次于三星。2013年聯想并摩托。2012~2013，股價狂飆，遂取代中國鋁業再入恒指。

5年后，聯想二次被剔除。這背景相對復雜。這是一段移動互聯網浪潮。聯想PC與手機雙線作戰，當年兩者模式、運營缺乏融合、協同。收購摩托后，全球手機銷量雖有地位，但在第一大市場中國缺乏聲量。2016年，聯想智能機出貨同比降22%，虧損。隨后短暫調整成效較弱。自2013至2018年，聯想股價蒸發近60%，跌回2012年 價位 。2018年5月，二被剔出恒指。

恒指更多以股價與市值為指標。2000~2018年，聯想兩進兩出，背后對應著兩大產業浪潮：一是PC業互聯網浪潮，二是移動互聯網浪潮。

那個周期，兩大領域的基礎設施、產業鏈、供應鏈、商業模式缺乏融合與協同。莫說聯想，即便雙線都有聲量的蘋果，亦從未獲過雙料冠軍。那周期沒有一家真正將兩大品類完全打通、均獲規模效應并統一商業模式的平臺。聯想與蘋果分別代表了兩大領域的高點。同期惠普、戴爾、宏碁移動業務更是一個“慘”。小米、華為開始布局筆記本，但只在本地有一定聲量，放眼整體，可以忽略。

聯想重心未曾脫離PC業，這既為它創下全球冠軍口碑，也累積了許多包袱。PC業重規模、重運營、重資產，而毛率較薄，PC規模決定了轉型周期聯想的負重與壓力。這也是創新者的窘境。

兩進又兩出恒指，當然也有行業認知偏差與資本市場價值背離。

同期，聯想核心主業全球地位、全球供應鏈能力持續強化。但移動浪潮狂飆突進，裹挾資本市場更重。它幾乎左右了無數投資人的意志，估值指標幾乎都是用戶與流水。聯想偏重實體經濟尤其制造業，盡管主業富有全球冠軍口碑，仍遭到漠視。一些人口中，PC業甚至成了所謂“夕陽產業”。

認知迷霧與資本裹挾低估了聯想之于全球科技業的價值。這充滿了深深的遺憾，也為行業發展埋下后續不堪。

但行業終歸在演進。沒有誰能阻止趨勢的強力意志。

2018年9月，被剔出恒指后4個月，聯想在雁棲湖舉辦了年度techworld，楊元慶首度闡釋了智能化變革，也即第四次工業革命。后者承繼30多年積累，尤其2016以來基于移動、物聯網、基礎設施及行業服務的密集探索、創新，對外發出了重新定位與戰略重塑的信號。

2019年初，楊元慶將其定義為3S戰略，即智能物聯網、智能基礎架構、行業智能。隨后系列組織與業務升級，匹配戰略落地。到2019年Tech World ，圍繞能力要素與業務架構，楊進一步將3S解構為“端、邊、云、網、智”，為智能化變革打開了更為可行的路徑，步入加速期。

但那一刻，聯想的戰略、增長、結構轉換動向還無法獲得價值重估。

不過，行業變遷的時刻已經來臨。

此前狂飆突進的移動浪潮，早已面臨人口紅利、流量紅利弱化考驗。整個行業開始全面聚焦供給側變革。

這一幕價值釋放，原本可能還沒這么快。但人類社會的變革，通常以一場危機或悲劇場景加速來臨。

疫情就是一個復雜的隱喻。聯想最初承受了巨大的供應鏈壓力。但很快，它的行業價值凸顯。

因為，當重心從消費互聯網轉向行業互聯網時，首要的變革載體在于生產力工具的升級。PC業突然重新置身于鎂光燈下。圍繞供應鏈與產能的爭奪如火如荼。楊元慶當時強調PC業也是戰略資源時，一幫人還以為他在王婆賣瓜。

2020年年初，疫情加深之際，聯想率先在行業提出“智慧基建”。一個月后，當局公布“新基建”。兩者高度契合。而2019年楊元慶提出的“端、邊、云、網、智”架構，則成了疫情以來多家平臺講述的核心路徑。2021年初，當聯想提出“新IT服務”、4月設立SSG、Techworld2021上進一步確立TruScale為新服務品牌后，聯想已成為中國智能化架構與落地路徑最清晰的公司之一。

人世有時就是個黑色幽默。聯想兩次被剔出恒指之際，恰恰都是其核心主業增長最快、戰略重塑的臨界一刻。2006如此，2018也是如此。

恰自2018雁棲湖大會始，聯想進入30多年發展史罕見的高速增長周期。當然有疫情原因，但必須得說，若自身沒有積累與戰略準備，以及快速落地的能力。想成就這一幕，并不容易。

聯想不僅IDG大增，ISG、SSG兩大單元的增長與規模化，更備受資本市場強烈關注。它們不僅意味著聯想未來更大的規模與毛利，更有可持續、穩健的數字經濟生態。

隨著疫情演進、需求滿足，聯想三大單元增速也在和緩回落。但已有較大體量基數、結構轉換合理、研發投資強化的聯想，正迎來更大更穩健、更可持續的增長驅動，并為資本市場關注。

注意聯想市值變化。2018年被剔除恒指前，聯想盤中創下287億港元低點。至2021年3月，聯想市值攀升至1360億。3年增逾370%。過去一年，雖有所波動，但截至今日，仍漲逾260%以上。

3年多來的業績、行業地位、增長動能轉換，應是恒指重新納入聯想的基本面。

你或許覺得，除了營收額龐大，聯想市值實在一般。甚至連本土二線互聯網企業都不及。

只看著點，確實如此。但恒指納入聯想的另一重動力，恐怕不止于業績本身與眼前絕對市值數據，而有更多面向未來的考量。

一種反差實在太大了。

2018年，隨著小米、美團掛牌香港，尤其阿里、京東、百度、攜程等中概股二次上市，加上早期登陸的騰訊，港股科技概念版圖影響力，得以大幅提升，一度引發全球矚目。

2021年以前，上述玩家輪番光鮮。同期，聯想增長強勁，市值亦明顯提升，但與它們相比市值差距甚大。

不過，到2021年，這一局面早已被打破。先前輪番光鮮的玩家幾乎創下最為悲情的紀錄。

一些原因顯而易見。其中，2020年以來，隨著內地行業監管、反壟斷力度加大，它們接連經歷慘烈下跌。

BAT、美團、京東、小米、B站等無不如此。其中，遭受重罰的阿里，自2020年10月創下6.7萬億市值后，昨日盤中縮至2.25萬億，蒸發近67%。美團起初堅挺，阿里遭罪時，它還一度創下460元港元，市值近3萬億。截至今日，也已蒸發60%以上。小米最高點近9000億，今日3600多億；B站更慘，高點曾達4040億，此刻僅900多億，蒸發掉77%。騰訊算穩的，一年來，同樣縮水逾40%。

面對這一幕，港交所、恒指心理一定非常復雜。當初著力開放、修改規則以吸引內地科技企業群，強化科技與新經濟影響力，應該說，后者確實發揮了巨大作用。但截至今日，一種仍在蔓延的隱晦氣氛，恐怕使得它必須考慮升級了。

作為老牌指數體系，恒指早期成份股較少，一度側重金融、地產、公用和工商等類別，雖吻合香港稟賦與產業結構，但互聯網、移動互聯網周期，確實缺乏更多影響力。尤其2014年失意阿里，好像成了它的傷痕。2018年以來，它強烈吸引了更多。

但今日反成心結。這里絕非對內地監管與反壟斷表達什么意見，它確實有規范效應。只想說，上述群體慘烈與此深有關聯。且已成條件反射。只要監管機構一有什么言論，相關企業就惶惶不可終日，股價劇烈波動。前幾天，一則消息直接導致美團市值蒸發千億以上。當官媒溫和解讀后，則又大漲。

隱晦的氣氛短期不可能消除。事實上，部分公司頭上的靴子仍未落下。

絮叨這么多，是讓你看到，恒指重新納入聯想的用意。

同期，聯想也有波動。2021年3月至今，市值亦縮水逾20%。但與上述互聯網巨頭比，小巫見大巫。當上述巨頭股價跌回2019甚至2018年時，聯想市值自2018年底至今仍維持著近100%的漲幅。

2022開年，諸多科技股經歷了新慘劇。很多人過往一年收益灰飛煙滅。聯想未見波動：2021年12月31日，收報于8.98元，今日8.75元。

若選一家3年多來行業增長最穩健、結構轉換最力、市值波動幅度最小且提升明顯的細分龍頭藍籌，我反而首選聯想。

這種反差背后，反映了什么呢？

恰恰也是我想說的另一重原因。

那就是，隨著人口、流量紅利大幅弱化而海外拓展又存在不確定性，上述互聯網企業群增長面臨結構性轉換。最近兩年，它們不斷標榜云計算、數字化等維度。但截至目前，除阿里、騰訊等極少數平臺有成效，大部分還沒有真正清晰的路徑。甚至可用“青黃不接”來形容。

聯想長期以來都不是當紅的市值炸子雞，未曾制造過神話。但無論營收、利潤還是業務的結構性轉換，都呈現出前所未有的變化。聯想的增長高速、穩健、穩定，可持續，且動力越來越強。

這種風格的聯想，恰恰就是恒指成份股擴容的指向。

2021年，為提升香港藍籌股指標代表，恒指將定義7個行業組別，選出新的成份股，每個組別目標巿值覆蓋50%以上。2022年中前，成份股數將增至80只，終極目標100只。同時，為確保涵蓋新興行業龍頭、及時納入新股，巿值、上巿歷史都有新規定。

此外，為避免指數擴大后過度集中于單一成份股，各類成份股權重上限將由10%下調至8%。

這種擴容動向有自然的升級，也有反思。

聯想被重新納入恒指，放在整個產業層面看，更像一種價值的回歸。在一個數字經濟轉換的節點，它驗證了多年堅守的道路自信。作為全球化程度最高的行業龍頭公司，面向數智化時代，聯想展示出來的融科技、數字屬性與實體企業于一體的新經濟特質，比其他單一維度的數字企業更穩定、更穩健、更可預期、更可持續。

一個波動劇烈的不確定時代，這種特質的上市公司，更容易成為投資機構避險、避坑、避雷、長期價值投資的目標。

聯想對于資本市場的吸引力。遠不止如此。

你可能會提去年聯想失意科創板。表面確實顯得被動。但在我看來，“失之東隅、收之桑榆”。

因為，聯想集團的市值早就難以真正涵括它的整體版圖。早期的整體上市，發展至今，已很難反映旗下各象限、業務單元價值加總。比如，僅僅一個IDG，若對標戴爾、惠普們，都不應是今日港股市值。而ISG、SSG的規模，以及此刻利潤表現，若參考其他數字化企業估值，甚至都可能超過聯想PC主業。

聯想整體失意科創板，反而應該慶幸。因為，那必定會繼續抑制整體的價值，甚至抑制后續創新。

此刻我們注意到，它已出現新的信號：旗下諸多單元正在釋放活力，不排除未來走向分拆變現的可能。

比如，今年1月中旬，楊元慶卸任聯想懂的通信董事長職位，老賀（賀志強）接替。熟悉它的人知道，這是聯想投資孵化的智能物聯網服務公司。3年前，行業口碑就已持續露出。

聯想集團旗下孵化不少這類創新企業。最近也誕生了新的芯片設計公司。這與它縱向一體化能力、橫向日益多元的智能生態深有關聯。

過去這類創新子公司更多依附于集團具體業務。但3年多來，3S戰略下，它們具有更多獨立開放的空間。

這話題若展開，還有另一重韻味。你知道老聯想有“主人翁”、“發動機”文化。它既是一種文化，也是內在的組織與激勵，更是一種內部創新的機制。因為，這種訴求會持續誕生面向未來的生態單元。若結合聯想控股視角，聯想集團本身就是諸多案例之一。

2019年，3S戰略確立時，楊元慶曾對夸克等強調：“我們現在才知道，聯想渾身都是寶。”

當時他更多側重公司完整的數字化與智能化要素。此刻，夸克認為，聯想未來的價值更多在于3S戰略下開放的生態魅力。

最近兩天，諸多券商與投行調高了聯想股價預期。

面向未來，38年的聯想集團，依舊有它不竭的生命力。這家公司今日的形態，遠非終局。它仍藏著豐富而多元的增長空間。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。