AI泡沫的“思科時(shí)刻”？

英偉達(dá)股價(jià)持續(xù)狂飆。北京時(shí)間2025年10月9日晚，美股三大股指走弱之際，這家公司股價(jià)盤(pán)中逆勢(shì)漲超2%，觸及194.8美元/股，市值首破4.7萬(wàn)億美元，刷新歷史紀(jì)錄。

這局面吻合摩根士丹利的泡沫預(yù)警。該機(jī)構(gòu)財(cái)富管理首席投資官麗莎·沙利特上月末撰文，將其比作2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的“思科時(shí)刻”。她給出的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前AI相關(guān)資產(chǎn)估值透支超42%，遠(yuǎn)高于思科泡沫時(shí)期的28%。

英偉達(dá)足夠瘋狂。2025年半年內(nèi)，市值從3萬(wàn)億美元飆升至4.7萬(wàn)億美元以上，分析師甚至給出10萬(wàn)億美元長(zhǎng)期估值。這也帶動(dòng)其他AI概念股市值騰飛：谷歌、微軟、亞馬遜、Meta、特斯拉市值已高企；AI主題ETF全球年內(nèi)凈流入超890億美元，中國(guó)香港首只被動(dòng)型AIETF（易方達(dá)中證）半年流入近1800億。這種樂(lè)觀情緒驅(qū)動(dòng)標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道指今年以來(lái)分別漲了15%、19%、10%。

但風(fēng)險(xiǎn)警示已開(kāi)始頻發(fā)。摩根士丹利、摩根大通CEO杰米·戴蒙、IMF總裁格奧爾基耶娃半年多來(lái)持續(xù)預(yù)警，強(qiáng)調(diào)未來(lái)半年至兩年，美國(guó)股市大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。

狂歡之下，估值脫實(shí)與資本空轉(zhuǎn)

一重風(fēng)險(xiǎn)在于，估值脫離基本面。盡管英偉達(dá)財(cái)報(bào)強(qiáng)勁，2024年凈利潤(rùn)率達(dá)48%，但部分收益來(lái)自O(shè)penAI等公司投資收益。OpenAI估值3000億美元，2024年預(yù)計(jì)營(yíng)收120億美元、虧損50億美元，市銷(xiāo)率25倍，遠(yuǎn)超亞馬遜泡沫期12倍；標(biāo)普500前五大AI成分股（英偉達(dá)、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta）年初權(quán)重達(dá)31%，創(chuàng)1972年“漂亮50”以來(lái)新高，五家資本開(kāi)支占標(biāo)普500 45%，但自由現(xiàn)金流增速?gòu)?023年28%降至2024年-16%。

另一重風(fēng)險(xiǎn)，是最近海內(nèi)外媒體密集報(bào)道的循環(huán)投資機(jī)制。例如，英偉達(dá)向OpenAI投資1000億美元；OpenAI用這筆資金采購(gòu)英偉達(dá)GPU（單塊H100售價(jià)4萬(wàn)美元，訂單210萬(wàn)塊）；甲骨文為向OpenAI提供云服務(wù)，需向英偉達(dá)買(mǎi)芯片，其資金則靠債務(wù)融資建數(shù)據(jù)中心；此外，OpenAI收購(gòu)AMD10%股權(quán)，AMD產(chǎn)能依賴(lài)臺(tái)積電，而臺(tái)積電擴(kuò)產(chǎn)資金部分來(lái)自英偉達(dá)GPU代工預(yù)付款。

這種循環(huán)看似有產(chǎn)業(yè)邏輯，但幾大巨頭的AI需求多來(lái)自短期資本預(yù)期驅(qū)動(dòng)（龐大算力基礎(chǔ)設(shè)施布局），而非更多真實(shí)產(chǎn)業(yè)應(yīng)用。有人會(huì)說(shuō)“要為未來(lái)而戰(zhàn)”，從基礎(chǔ)設(shè)施看確有道理。但全球七大科技巨頭需年增6000億美元收入才能匹配當(dāng)前投資，奧特曼也提到未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)AI普惠可能需幾萬(wàn)億美元，可2025年幾大巨頭預(yù)期AI收入僅350億美元，缺口超15倍。沒(méi)有場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈將呈極度畸形。

循環(huán)投資本質(zhì)是擊鼓傳花式的市夢(mèng)率與融資游戲。通過(guò)鏈路交織捆綁前端算力供應(yīng)鏈與平臺(tái)企業(yè)，形成“投資、采購(gòu)、持股、投資收益”的初期閉環(huán)。但這更多是“空轉(zhuǎn)”，有統(tǒng)計(jì)顯示，全球4000億美元AI基建投資中，37%在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)空轉(zhuǎn)。

牛津經(jīng)濟(jì)研究院亞當(dāng)·斯萊特指出，這不是需求驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，而是資本泡沫狂歡。投資者雖從英偉達(dá)獲利，卻也承受著未來(lái)增長(zhǎng)被透支的高溢價(jià)，一旦應(yīng)用落地遲緩，泡沫破裂將對(duì)企業(yè)和資本市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊。

更值得警惕的是，這已涉嫌壟斷。英偉達(dá)作為芯片主導(dǎo)供應(yīng)商，通過(guò)投資捆綁多家重要客戶(hù)，形成技術(shù)與生態(tài)依賴(lài)，當(dāng)下看似“其樂(lè)融融”，未來(lái)極易觸發(fā)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)則更為嚴(yán)峻。企業(yè)命運(yùn)相互綁定，一家公司的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題可能快速傳導(dǎo)至關(guān)聯(lián)企業(yè)。若OpenAI等長(zhǎng)期無(wú)法盈利，英偉達(dá)的投資回報(bào)將受影響，進(jìn)而沖擊其自身財(cái)務(wù)與市場(chǎng)信心。

2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已公開(kāi)表示，美國(guó)存在AI建設(shè)催生的異常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，相關(guān)資產(chǎn)估值過(guò)高，這與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前的市場(chǎng)特征高度相似。

思科CEO約翰·錢(qián)伯斯作為互聯(lián)網(wǎng)泡沫親歷者，10月3日接受美聯(lián)社采訪(fǎng)時(shí)直言，當(dāng)前AI樂(lè)觀情緒類(lèi)似互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的非理性繁榮，對(duì)無(wú)法將技術(shù)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司而言，泡沫屬性毋庸置疑。

會(huì)很快破滅嗎？麗莎·沙利特認(rèn)為未來(lái)兩到三年可能出現(xiàn)調(diào)整，但市場(chǎng)仍有樂(lè)觀聲音。高盛彼得·奧本海默團(tuán)隊(duì)提出，當(dāng)前漲勢(shì)由“基本面增長(zhǎng)而非非理性投機(jī)”驅(qū)動(dòng)，AI領(lǐng)域雖由少數(shù)企業(yè)主導(dǎo)，但未陷入泡沫，只是集中度高，需關(guān)注多元化。

AI泡沫與思科時(shí)代的差異

夸克持樂(lè)觀立場(chǎng)，更強(qiáng)調(diào)辯證視角。AI格局與2000年思科泡沫有本質(zhì)不同。2000年思科泡沫核心是基建超前需求供給錯(cuò)配：思科市值峰值5550億美元，依托電信商鋪光纖（AT&T單年資本開(kāi)支增68%），但70%光纖閑置；PC互聯(lián)網(wǎng)尚處草創(chuàng)期，無(wú)生態(tài)效應(yīng)、多數(shù)模式未跑通，亞馬遜電商模式未驗(yàn)證，谷歌搜索廣告收入不足1億美元，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)僅3.6億，90%流量來(lái)自PC瀏覽，根本無(wú)法消化過(guò)剩資源。

今日AI的落地基礎(chǔ)已截然不同。近20年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)培育的云計(jì)算、大數(shù)據(jù)生態(tài)，既為AI訓(xùn)練提供龐大數(shù)據(jù)參數(shù)，也奠定了運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施；云計(jì)算的“一云多芯”、異構(gòu)計(jì)算與生態(tài)效應(yīng)，能構(gòu)建龐大、普惠的算力池，有效化解算力瓶頸，“云+AI”的協(xié)同創(chuàng)新架構(gòu)更奠定了生態(tài)效率基礎(chǔ)。

英偉達(dá)們走向循環(huán)投資，本質(zhì)是地緣政治與美國(guó)保守主義的產(chǎn)物。特朗普當(dāng)局對(duì)中國(guó)芯片（尤其GPU）的封鎖，使英偉達(dá)失去具備豐富場(chǎng)景的統(tǒng)一大市場(chǎng)，迫使OpenAI等將重心轉(zhuǎn)向算力與大模型研發(fā)。美國(guó)行業(yè)人士熱衷標(biāo)榜AGI領(lǐng)先，中國(guó)阿里則強(qiáng)調(diào)超級(jí)人工智能（ASI），這種差異背后是戰(zhàn)略路徑分野。

循環(huán)投資與AI泡沫化，實(shí)則是美國(guó)維持國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力與美元影響力的抓手：AI、華爾街、特朗普當(dāng)局分別代表“科技”“美元”“管控規(guī)則”，形成封閉的保守主義體系。在全球化碎片化、美元去中心化加速的背景下，AI成為美國(guó)吸引全球資金與流動(dòng)性的核心召喚力。

中美路徑分化

夸克的樂(lè)觀更源于中國(guó)大陸AI的全球崛起。

ChatGPT重啟了行業(yè)想象，但AI的下沉與普惠關(guān)鍵在兩大本土力量：一是Deepseek打破美國(guó)“三位一體”封鎖，二是全球最大開(kāi)源大模型通義千問(wèn)激活生態(tài)建構(gòu)。中國(guó)AI正形成新時(shí)代的網(wǎng)絡(luò)乘數(shù)效應(yīng)，滲透速度是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的3倍——互聯(lián)網(wǎng)用5年覆蓋10%企業(yè)，AI僅2年就覆蓋23%制造業(yè)企業(yè)。

中美AI路徑已明顯分化。美國(guó)走算力壟斷路線(xiàn)，英偉達(dá)占全球80%AI芯片市場(chǎng)份額，H100算力密度是中國(guó)昇騰910C的2.3倍，但路徑依賴(lài)導(dǎo)致美國(guó)AI企業(yè)60%融資用于采購(gòu)算力而非應(yīng)用研發(fā)，OpenAI2024年研發(fā)投入72%用于算力租賃，強(qiáng)化資本循環(huán)而非價(jià)值創(chuàng)造。

中國(guó)則在美國(guó)芯片管制下走應(yīng)用優(yōu)先、算力替代路線(xiàn)：中芯國(guó)際14nm良率提升、國(guó)產(chǎn)GPU成本優(yōu)化，疊加阿里云“IaaS+PaaS+MaaS”全棧協(xié)同能力，中國(guó)憑借場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)既化解封鎖，又避開(kāi)循環(huán)投資泡沫。2024年中國(guó)AI應(yīng)用層規(guī)模1860億元，占全球28%，遠(yuǎn)超美國(guó)的19%（美國(guó)更多依賴(lài)算力服務(wù)）。

資本市場(chǎng)的理性程度更能體現(xiàn)差異：美國(guó)AI企業(yè)平均市銷(xiāo)率18倍，中國(guó)僅8倍；BAT市值總和剛過(guò)1.2萬(wàn)億美元，不足英偉達(dá)的1/3，市盈率亦遠(yuǎn)低于英偉達(dá)。以阿里云為例，其營(yíng)收同比增幅修復(fù)至近30%，AI產(chǎn)品連續(xù)8季實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)。

中金2025年1月研報(bào)指出，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在AI應(yīng)用端競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)超模型側(cè)；瑞銀2025年2月報(bào)告顯示，62%全球企業(yè)家視AI為最大商機(jī)，75%亞太企業(yè)家相信AI能提升效率。

泡沫終將破裂，但未必是災(zāi)難。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，納指跌去78%，但亞馬遜、谷歌通過(guò)聚焦核心業(yè)務(wù)重生。當(dāng)前AI蘊(yùn)含的生態(tài)價(jià)值更大、更深，它不是改良，而是全新重構(gòu)，并伴隨生產(chǎn)關(guān)系再造。未來(lái)即便AI泡沫破裂，其催生的基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)創(chuàng)新仍將帶來(lái)長(zhǎng)期利益，而中國(guó)AI的場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)與務(wù)實(shí)路徑，更可能在泡沫破裂后成為全球產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇的重要引擎。

夸克，最小的粒子，微末的洞察