我們將進入“利率向下，匯率向上”的時代…

今年11月，就在中日關系趨于緊張的當口，日經新聞發表了一篇題為《中國長期利率首次低于日本》的文章。

文章認為：

“這一現象表明，亞洲兩大經濟體正朝著不同方向

發展

一時間，“日本化”“資本外流，人民幣危險”等說法甚囂塵上。

然而，很多人并不清楚這次“倒掛”背后的復雜性，更難以理解我們為何可能出現“利率低、人民幣卻走強”的看似矛盾的現象。

先說說這次利率倒掛。

很多人以為，這是因為日本加息、我們降息導致的。但在我看來，這部分因素只占30%， 剩下70%的關鍵，在于日本為減少日元貶值而付出的代價。

來看下面這張圖，它是中日兩國十年期國債收益率近年走勢：

可以看出，加速倒掛的關鍵節點在2024年。2025年基本是日本十年期國債收益率在單方面追趕。

2024年發生了什么？

國內方面，資產荒加上多次降息，國債買盤增多，迅速把國債收益率壓到2%以下。

而日本呢？

除了兩次小幅加息，最重要的是 取消了收益率曲線控制（YCC） ——換句話說，日本不再人為壓低利率、無限量購買國債。

正是因為減少了干預，日本國債收益率才徹底釋放，兩年內上漲超過100%。

問題來了：日本國債收益率飆升，政府借錢的成本成倍增加。作為全球負債第一的日本政府，要怎么繼續借新還舊呢？

沒辦法。通脹來了，日本必須在國債收益率上升和日元少貶值之間取得平衡，否則一邊壓住不出事，另一邊就可能崩盤。

這是一道殘酷的選擇題：

選項A：死守低利率

→ 保護政府債務（不增加還債壓力），但低利率疊加輸入性通脹會快速侵蝕普通人生活，導致日元大幅貶值。

選項B：放開利率管制

→ 允許利率上升，穩住匯率、緩解通脹，但政府還債壓力會瞬間暴漲。

最終，日本選擇了折中：既放開了利率，又沒有徹底縮表，只是按季度減少國債購買量。

換句話說， 壓制日本十年期國債收益率的那只手，還沒有完全松開。

所以我認為，這次中日利率倒掛， 日本利率飆升本質上不是主動、健康的“加息”，而是為“搶救”日元匯率、避免通脹失控所付的“贖金”，是一次被動的政策妥協。

假以時日，如果日本因工資上漲而通脹持續，其十年期國債還可能遭遇更多拋售，收益率再上臺階。到那時，日本政府頭疼的將不再是“失去的三十年”的通縮，而是如何防止債務坍塌。

我判斷， 未來某個時刻，日本政府很可能會大規模拋售資產、推動私有化，以減輕政府債務。

那么，這次倒掛對我們普通投資者有什么影響？

主要有兩方面：

一是資本流向可能逆轉；
二是人民幣未來走勢。

過去二十多年，日元一直是全球資本的“廉價水源”。

據國際清算銀行和日本央行數據，日元在全球外匯交易中占比約16.8%（2022年），為第三大交易貨幣。截至2024年初，日本對外凈資產約3.5萬億美元，其中套息交易規模達數千億美元。

如今這種廉價水源漸漸消失，相當于對全球資金進行“抽水”。這一過程很可能顛覆持續二十多年的 “日元套息交易”模式 ，引發全球資本重新洗牌。

具體來說，借日元換高息貨幣（如美元、人民幣）去投資高利率國家資產的邏輯不再成立。原先基于利差流入中國的部分“熱錢”，可能會停下甚至流出，壓低人民幣匯率，也會制約央行降息空間。

讀到這你可能會想：完了，資本外流，人民幣貶值，惡性循環？

未必。我反而覺得， 人民幣可能開啟中長期升值周期。

為什么？

第一，“低利率”不一定伴隨貨幣貶值，甚至可能升值。

第二，近期國內權威人士呼吁人民幣升值的聲音越來越多。

先說第一點。

傳統利率平價理論認為，利率低貨幣就會貶值。但日本和瑞士這兩個“異類”卻展示了另一種可能： 低利率也可以有強匯率。

根據他們的經驗，只要實現金融穩定，并擁有龐大的海外凈債權（資本項目順差），每年巨額的匯兌需求就能支撐本幣走強。

那我們有沒有這種可能呢？至少已有苗頭。

“一帶一路”加上國內大企業出海，截至2023年末，中國對外直接投資存量已達2.94萬億美元，連續多年位居全球前三，已形成相當規模的海外凈債權。

此外，國家也在持續開放金融市場，吸引外資流入。

如果這些趨勢強化，就可能形成新邏輯： 即便國內利率維持在相對低位以促進增長，但強大的實體經濟競爭力（通過貿易順差）與金融資產吸引力（通過資本市場開放），仍會帶來持續的外匯流入，從而支撐人民幣匯率長期堅挺。

無獨有偶，這幾年經濟學者呼吁人民幣升值的聲音也多了起來。

從2024年的國家經濟顧問，到中金首席經濟學家，都曾公開建議允許人民幣進一步升值。

他們的核心考慮是：人民幣升值既能提升居民購買力，也能減少貿易順差，降低全球貿易摩擦風險。

所以，未來我們也有可能走出“低利率、強匯率”的組合。畢竟，強匯率是擴大國內消費的重要條件之一。

總之，25年一遇的中日利率“倒掛”，像一面鏡子：既照見日本在歷史債務與新時代沖擊下的艱難轉身，也映出中國在增長模式轉換期必須面對的復雜考題。這并非簡單的孰強孰弱，而是各自發展階段與政策選擇的映照。

THE END