賽力斯的“價值陷阱”：車越賣越多，錢越賺越少？

近日，賽力斯（601127.SH）披露2025年財報，交出光鮮成績單：全年營收1650.5億元、銷量51.69萬輛、毛利率28.8%，繼續創新高。

但更具張力的現實是，增長建立在較高的代價之上：利潤增長近乎停滯，第四季度甚至同比暴降66%。這意味著，高歌猛進的營收，被同樣激增的營銷、研發及對華為的采購費用等持續“對沖”。

銀莕財經注意到，市場對此討論頗為刺耳，包括股價從高點跌去近一半、“華為溢價”褪色，乃至“代工式繁榮”等。

盡管措辭尖銳，不盡客觀，但財報確乎暴露了賽力斯增長質量的“難看”一面，也拋出了更尖銳的問題：用真金白銀堆出的銷量新高，究竟還剩多少屬于自己的利潤護城河？

01

營收、銷量齊創新高，仍被質疑“營銷驅動”？

賽力斯的2025年財報，三個“新高”無疑是亮眼的：營收1650.5億元，同比增速13.69%，歷史新高；新能源汽車銷量51.69萬輛，同比增長10.63%，問界全系四款車型（M9、M8、M7、新M5 Ultra）構成主力盤，銷量新高；整體毛利率，尤其新能源車業務毛利率爬升至28.8%，再創新高的同時，也高于主要競品。

（賽力斯主要會計數據，來源：2025年報）

如果只從這幾個維度看，賽力斯的基本面并不差，在2025年卷到極致的車市里算得上“優等生”。

但其真實處境的難堪之處在于——賬面上的利潤幾乎沒有實質性增長，三費暴增，扣非下滑。尤其是第四季度，營收545億元，但凈利潤只有6.4億元，同比大幅下降66%。

公司扣非凈利潤從2024年的55.73億元下降至2025年的51.36億元，同比下降7.84%，主營業務盈利能力出現了實質性下滑。尤其市場之前給過40倍以上市盈率的定價，如今“急剎車”般的增長速度，顯然對不起那個估值。

（賽力斯扣非凈利潤變動情況）

花出去的錢，包括研發投入125.1億元，較2024年同期同比增長77.4%。研發人員9019人，較2024年同期增加了2818人。而同期相比，理想研發投入113億元，小鵬94.9億元，蔚來106億元。

此外還有兩筆收購。其一，發行股份（成本85.18億元）收購超級工廠重慶兩江新區龍盛新能源的資產；其二，斥資6.63億元收購了重慶金康動力新能源，后者主要負責三電系統的開發。

再次，對華為的“深度依賴”依舊花銷不菲，2025年進一步加深。年內，賽力斯斥資115億元向華為收購引望智能股份的交易終于完成，2022年至2025年，賽力斯向華為引望采購金額分別為58億、72億、420億、223億元。作為賽力斯的最大供應商，華為向后者供應智能駕駛、智能座艙等關鍵零部件，2025年，采購費用已經接近凈利潤的近4倍，四年累計采購額已超770億元。

在渠道和營銷端，賽力斯為換取華為遍布全國近千家體驗中心的銷售網絡，不斷加大對其渠道與品牌的投入：廣告、公關投放、建店及服務相關費用，從2022年的40.36億元攀升至2025年的229.5億元。這部分開支撐起了高達241.9億元的年度銷售總費用，直接把單車營銷成本抬到了5萬元以上。

這在戰略層面可以理解：高端品牌打造必須密集投放廣告、鋪設線下觸點；智能化與電動化平臺建設、本土自研能力也離不開重金投入。但現實結果是，收入增長的大頭，被費用端幾乎“對沖”干凈。

為了把全部籌碼壓在問界身上，賽力斯對非核心業務選擇了近乎激進的“斷舍離”。

今年2月，藍電品牌從“剝離”到“收回”，一進一出只用了一個半月，引發市場大量關注。而在傳統燃油車方面，賽力斯的收縮則果斷得多。曾經遍布全國的東風小康（DFSK）及風光系列經銷商網絡，從2022年的1882家狂減至2024年的約400家；2025年燃油車業務營收同比腰斬至19億元。

這種“自我切割”可以從一眾數據看出：資產減值損失-15.79億元，存貨跌價準備6.63億元，2025年燃油車業務毛利率2.64%，遠低于2024年的14.06%，大有“甩賣”嫌疑。

02

市場不再無條件相信“問界故事”

資本市場是最誠實的。2025年以后，賽力斯股價與業績之間的“剪刀差”越來越大：公司股價已較去年三季度的高點大幅度下跌了47%，港股（09927.HK）則更為慘淡，去年11月開盤即破發，上市以來跌幅近40%，屢創新低。

（賽力斯港股日K線圖）

此前在問界熱銷、港股上市預期加持之下，賽力斯享受的高估值溢價讓其市值最高沖上約2800億元，目前已蒸發千億。有市場人士指出，此前市場的核心判斷是賽力斯估值更多來自“華為溢價”——對華為賦能、問界增速、智能車賽道的樂觀預期；而一路走來的季度業績把這層光環“照實”了，高利潤車型的爆賣，并沒有帶來同等速率的利潤增長

其次是品牌管理和節奏爭議。過去一年，關于問界的市場聲音，越來越集中在一句話上——“自己打自己”：尤其是“M8、M9、M7互相搶飯碗”、“新款降價沖擊老款”、“高配降價沖擊低配”。

代表性的現象，包括問界M8的推出，在定價、配置、目標客群上與M9發生不小重疊，客觀上分流了M9的部分高端用戶，削弱了旗艦的稀缺性與溢價空間。而問界M7則在中高端SUV市場競爭愈發激烈的情況下，表現中規中矩，難言持續爆款。

而新款降價沖擊老款庫存，高配降價直接擠壓低配生存空間，短期上拉動了訂單，但也稀釋了價格體系的清晰度與品牌的穩定性。

在競爭極度激烈、品牌形象尤為重要的高端市場，這種內部定位與價格體系未完全理順的狀況，被不少業內人士認為“不像一家千億車企應有的組織能力”。

（華為MALL界面的鴻蒙智行車型一覽）

（華為MALL界面的鴻蒙智行車型一覽）行業層面，除了內卷白熱化，資源被“分流”的趨勢也正在持續：華為不再只為問界站臺，問界亦不再是華為汽車生態的唯一“嫡長子”，而是“五界”、“兩境”格局中的一員，智能化技術、渠道能力和營銷勢能在不同合作方之間分攤。

這在線下渠道的資源競爭上能直觀地看到：華為門店通常能容納1至3輛展車，而鴻蒙智行旗下已擁有8款在售車型，各界只能“展位輪換”，問界再不能獨自“霸榜”。

隨著“五界”品牌矩陣的擴大，不光是資源的搶奪，五界還要面臨相互的定位重疊與競爭關系。并且，還有越來越多的車型在加入“華為Inside”，形成“華系車”這樣更為寬泛的產品矩陣，嵐圖、深藍等第三方車企憑借華為的加持，同樣在市場取得了扎實的銷量增長。豪華陣營中，奧迪E5、A6L e-tron等車型問世，也得到了“華系技術”的加持。

“含華量”正在變成一種可復制的開放能力，問界早期享受的獨占式溢價正在被稀釋，這也加劇了資本市場對賽力斯長期護城河的質疑。

最后一個隱憂來自海外業務。財報顯示，2023年、2024年，賽力斯海外營收均超過40億元，到了2025年，海外營收同比大幅下滑43.32%，只有23.79億元。

（賽力斯海外業務變動情況）

（賽力斯海外業務變動情況）賽力斯“走不出國門”，癥結或在于，一方面，當前海外布局總體投入有限，規模小、波動大，尚未形成穩定的利潤貢獻，并且華為在部分海外市場具有爭議標簽。

另一方面，海外消費者對中國品牌的認知尚在培育期，對智能化賣點的敏感度、對車機生態的依賴程度，與國內存在不小差異。國內那套以體驗店、OTA、生態閉環為核心的打法，并不能簡單復制到歐洲、北美等成熟市場。

在國內高度依賴“含華量”的產品定義和營銷模式，能否在海外復制成功，仍是一個巨大的問號。而在國內邊際增量趨緩的大環境下，海外市場的不確定性，直接制約了賽力斯講述“長期成長”的新故事。

當然，與之形成鮮明對照的是，真正扛起中國汽車全球話語權的，一直是比亞迪（002594.SZ）。

（比亞迪海外業務變動情況）

（比亞迪海外業務變動情況）從比亞迪海外收入的趨勢來看，一直處于持續遞增狀態。