游戲公司，在大模型賽道賺瘋了

這大概就是產(chǎn)業(yè)資本最大的優(yōu)勢，它不需要別人科普AI有沒有用，因為它每天都在用。

文｜畫畫、版君

文章來源｜版面之外(ID:vision3104)

2026年中國大模型賽道，賺得最猛的那批投資人里，有一個所有人都沒想到的群體：游戲公司。

米哈游，2021年12月天使輪投進MiniMax，投前估值僅1.7億美元，四家機構合計注資3100萬美元。

2026年1月MiniMax登陸港股，發(fā)行價165港元，上市首日暴漲109%，市值突破千億港元。

此后股價一路飆至1330港元的歷史高點，米哈游IPO前持股約6.4%，保守賬面浮盈達100億港元。

回報倍數(shù)：超過100倍。

同一個月，智譜 AI 頂著 “全球大模型第一股” 的光環(huán)敲鐘。2026 年 1 月 8 日登陸港交所，發(fā)行價116.2 港元；此后三個月股價持續(xù)沖高，4 月最高觸及 1010 港元。

而它的早期股東名單里，赫然寫著另一家游戲公司 —— 三七互娛。

三七互娛剛剛發(fā)布的 2026 年一季度財報顯示，投資收益同比暴增981%，多賺了 3.26 億元。這筆錢的核心來源，就是智譜上市后的公允價值變動。

一家投了 MiniMax，一家投了智譜，兩家游戲公司，幾乎把中國大模型賽道最大的兩張船票都收進了口袋。

更讓人沒想到的是，它們投的不只是這兩家。

三七互娛，四小龍投了三家

中國大模型行業(yè)有一個公認的說法 “AI 四小龍”：智譜、月之暗面、百川智能、MiniMax。

三七互娛，一口氣投了其中三家。

先是智譜。2023 年三七互娛以 2500 萬元增資嘉興北晟恒沃基金，該基金直接或間接投資于智譜 AI 股權。

2026 年 1 月智譜登陸港股，發(fā)行價 116.2 港元，此后股價一度沖上 1010 港元，市值最高接近 3800 億港元，三七互娛僅一季度確認的投資收益就增加了 3.26 億元。

然后是月之暗面。三七互娛通過參投 Shixiang Global 系列基金，早早落子這家公司。2026 年 3 月市場傳聞其推進新一輪融資，行業(yè)預期投前估值約 80–100 億美元。

這還沒完，百川智能，這家以通用大模型為底座、深耕醫(yī)療健康垂直領域的公司，2026 年 4 月 A + 輪后估值達 200 億人民幣，三七互娛同樣在股東名單里。

四小龍投了三家，唯獨差了 MiniMax。因為那張票，從天使輪起就被米哈游攥在手里了。

但三七互娛的投資版圖遠不止大模型。

從公開信息來看，三七互娛已投資 30 多家硬科技公司，覆蓋算力芯片（星空科技、昉擎科技）、腦機接口（強腦科技）、具身智能（光輪智能）、半導體材料（晶正電子）、XR 硬件（雷鳥眼鏡）。

不夸張地說，三七互娛 幾乎把 AI 產(chǎn)業(yè)鏈從上到下掃了一遍，投資范圍覆蓋了 AI 圈的核心半壁江山。

一家 2025 年營收159.66 億元、靠游戲發(fā)行起家的 A 股公司，在 AI 賽道上出手的頻率和覆蓋面，已經(jīng)超過了多數(shù)市場化 VC。

米哈游“梭哈”MiniMax，賺得最多

和三七互娛的"廣撒網(wǎng)"不同，米哈游的打法截然相反，它極度聚焦。

在大模型賽道上，米哈游核心押注了 MiniMax 這一家。但這一家，押出了中國 AI 投資史上最經(jīng)典的一筆交易。

時間回到 2021 年底。MiniMax 剛成立不久，創(chuàng)始人閆俊杰從商湯出來創(chuàng)業(yè)，方向是通用大模型。彼時 ChatGPT 還沒爆火，整個市場對大模型的認知還相對模糊。

米哈游在天使輪就進入了，和高瓴、IDG、云啟資本一起注資 3100 萬美元，投前估值僅 1.7 億美元。閆俊杰與米哈游董事長劉偉私交甚篤，劉偉至今仍擔任 MiniMax 的非執(zhí)行董事。

三年多后，MiniMax 成了全球增長最快的 AI 公司之一。旗下 AI 伴侶應用 Talkie（星野）在北美市場爆發(fā)，全球注冊用戶超過 2.12 億。

2026 年 1 月在港股上市，發(fā)行價 165 港元，首日暴漲 109%，市值突破千億港元。此后一路飆升，股價最高觸及1097 港元，總市值一度超過3130 億港元。

米哈游 IPO 前持股約 6.4%，以 MiniMax 歷史高點市值測算，其對應持倉賬面價值一度突破 180 億港元，即便保守口徑也遠超百億港元。

從 2021 年底天使輪入局算起，這筆投資回報倍數(shù)穩(wěn)穩(wěn)突破 100 倍。

更有意思的是，米哈游不只是 MiniMax 的股東，還是它的甲方。

MiniMax 的大模型技術從 2023 年起應用于《崩壞：星穹鐵道》，核心場景包括 NPC 智能對話和劇情動態(tài)生成。在 MiniMax 的招股書里，米哈游被列為 “領航資深獨立投資者”，既投又用，深度綁定。

米哈游在 AI 上的布局不止于此。

公司內部早在 2018 年就成立了 “逆熵研究部”，自研 AI 大模型 Glossa；數(shù)字人 “鹿鳴” 在 B 站擁有約 170 萬粉絲，32 條視頻累計播放量過億。

自研子公司無定谷科技 2025 年 7 月成立，注冊資本 5 億元；創(chuàng)始人蔡浩宇 2023 年卸任公司要職后，在海外創(chuàng)辦 Anuttacon，專門探索 AI 原生游戲。

此外，米哈游還參與設立了多個 AI 投資基金，通過上海元創(chuàng)未來、廈門萬物一期、上海同歌二期等基金，間接布局 AI 應用、半導體、XR 等領域。

一個狙擊手，一臺掃貨機。兩種風格，同一個賽道，都賺得盆滿缽滿。

不只是它們，游戲行業(yè)集體下注

三七互娛和米哈游并非孤例。把視野放寬，整個游戲行業(yè)都在往大模型賽道砸錢，而且每家的打法各有不同。

世紀華通直指算力。早在 2022 年就通過產(chǎn)業(yè)基金投資了國產(chǎn) GPU 公司摩爾線程。

2025 年 12 月摩爾線程登陸科創(chuàng)板，上市首日暴漲 468%，世紀華通在 2025 年四季度靠這筆投資貢獻了約 6.4 億元凈利潤，占其 2024 年全年歸母凈利潤的 53%。

世紀華通還與騰訊共建長三角智算中心，規(guī)劃 4 萬臺機柜，已交付 1 萬臺。一家游戲公司，干起了算力基建的活。

昆侖萬維更激進，干脆自己下場做。

2023 年 9 月起累計出資 6.8 億元增資控股 AI 算力芯片企業(yè)艾捷科芯，一口氣打通了 “算力、大模型、應用” 全鏈條。旗下天工（Skywork）系列大模型覆蓋多模態(tài)推理、搜索、音樂等多個領域，是國內少數(shù)真正 All in AGI 的游戲公司。

游族網(wǎng)絡押的是國產(chǎn)算力。2025 年先后投了壁仞科技和曦望兩家國產(chǎn) GPU 公司。壁仞科技已在港股上市，投前估值達 209 億港元。游族還斥資 10 億元參與設立無錫云星智算，切入 AI 算力賽道。

巨人網(wǎng)絡賭的是產(chǎn)品端。

投了 AI 視頻生成公司愛詩科技和 AI 圖像生成平臺 LiblibAI，它的《超自然行動組》是國內首個在大 DAU 游戲中深度融合 AI 大模型的產(chǎn)品 ，NPC 由大模型實時驅動，上線一周 AI 參與對局數(shù)超過 2500 萬次。

騰訊作為游戲行業(yè)的絕對龍頭，也是 AI 投資圈的超級玩家。投了 MiniMax 的 B 輪（IPO 后持股約 5.7%），投了智譜 AI，自研混元大模型及元寶等新 AI 產(chǎn)品 2025 年全年投入 180 億元，2026 年計劃至少翻倍。

但騰訊更像是既做運動員又做裁判，屬于另一個維度的故事。

一個很有意思的對照。據(jù) IT 桔子統(tǒng)計，2025 年 1 月至 10 月，中國 AI 領域共有 139 筆超億元融資，總額突破 600 億元。

但傳統(tǒng) VC 正在收縮，同期 AI 模型層投資金額同比約下降 52.9%，投資事件數(shù)同比下降約 35%，資金加速向頭部集中。

VC在猶豫的時候，游戲公司已經(jīng)把錢投出去了。

憑什么是游戲公司？

為什么是游戲公司，而不是其他行業(yè)？

最直接的原因：它們太有錢了。

游戲是中國互聯(lián)網(wǎng)里少數(shù)現(xiàn)金牛行業(yè)。根據(jù)媒體公開報道，米哈游 2025 年游戲營收突破 780 億元，凈利潤預計超過 400 億元 ，手上的現(xiàn)金比大多數(shù) VC 管理的基金盤子還大。

三七互娛自 2020 年以來累計現(xiàn)金分紅超過 102.6 億元，同時對外投資超 200 億元。這些錢是自己賺的，不需要跟 LP 交代退出時間表，不需要趕 DPI。

VC 投大模型，要過投委會、要算基金存續(xù)期、要考慮 IRR（內部收益率）；游戲公司投大模型，花的是自己口袋里的利潤，想投就投。

但光有錢還不夠。真正讓游戲公司在大模型賽道上跑贏VC的，是另一件事，它們自己就是大模型最大的買家。

三七互娛的財報已經(jīng)能看到效果。

AI 深度參與生成的廣告素材占比超過 70%，AI 輔助廣告投放占比達到 50%。月之暗面的 Kimi 大模型被深度融入三七互娛的客服系統(tǒng)和 AI 助理 "問問小七"。智譜的 GLM 大模型直接用于游戲劇情擴寫。

米哈游更直接，MiniMax 的模型直接跑在自家游戲產(chǎn)品里，從 NPC 對話到劇情生成，不是概念驗證，是上線產(chǎn)品。

游戲公司投AI，拿到的不只是股權回報，還有實實在在的降本。投一筆錢，先賺一道效率的錢，再賺一道退出的錢。

VC做不到這一點。紅杉投了MiniMax，但紅杉自己不消耗token，也沒有場景把大模型用起來。它的回報方式只有一種：等上市，賣股票。

而推著游戲公司往前跑的，還有一股更深的力量：焦慮。

游戲行業(yè)的好日子并沒有看起來那么好過。版號收緊、買量成本飆升、用戶增長見頂，傳統(tǒng)的砸錢買流量模式已經(jīng)跑不動了。

三七互娛2026年一季度營收同比下降12.3%，但歸母凈利潤反而增長了59%。營收降了利潤反而漲了，背后就是AI在壓低成本、投資在貢獻增量。

當游戲行業(yè)的增長邏輯從比誰花錢多變成比誰效率高，AI就不再是選修課，而是必修課。

有錢，有場景，有焦慮。三重驅動疊在一起，游戲公司沖進大模型賽道的速度，比任何人預想的都快。

一個更大的故事：產(chǎn)業(yè)資本 vs VC

把視野再拉遠一點，游戲公司投大模型這件事，其實折射出一個更大的趨勢。在中國AI投資這張牌桌上，產(chǎn)業(yè)資本正在把VC擠到邊上去。

MiniMax 上市后，回報超過 10 億美元的投資方里，阿里巴巴排第一（IPO 前持股約 13.66%），米哈游排第二（IPO 前持股約 6.4%），紅杉中國排第三（IPO 前持股約 3.81%）。

智譜上市后，回報超 10 億美元的投資方包括君聯(lián)資本、美團、螞蟻 ，產(chǎn)業(yè)資本與 VC 均有頭部機構躋身前列。

2025年到2026年，中國大模型賽道最大的幾筆退出，智譜、MiniMax、摩爾線程，背后賺得最多的，幾乎都是產(chǎn)業(yè)資本。不是VC不行，而是產(chǎn)業(yè)資本有一個VC永遠沒有的身份，它同時也是AI的買家。

VC投AI是下注未來，產(chǎn)業(yè)資本投AI是解決眼前的問題。這個區(qū)別，在退出環(huán)節(jié)看不太出來，但在投資決策的那一刻，差距是巨大的。

米哈游在2021年底押MiniMax的時候，市場上沒幾個人相信大模型能做成生意。

但米哈游信了，不是因為它有什么超前的AI認知，而是因為它太清楚自己需要什么，它需要一個能驅動NPC、能生成劇情、能讓虛擬世界更真的底層技術。MiniMax恰好在做這件事。

三七互娛投智譜和月之暗面，不是因為它做了什么精密的賽道分析，而是因為它每年在買量上花幾十億，急需AI把這筆成本壓下來。智譜的GLM模型和Kimi的超長文本能力，正好能用。

這種"因為我自己用得上，所以我投"的邏輯，是所有VC都模仿不來的。

三七互娛、米哈游甚至是游戲玩家的故事，其實在回答一個更大的問題：在AI時代，什么樣的公司最適合做早期投資？

答案也許不是那些專門做投資的機構，反而變成了那些自己就是AI最大用戶的公司。

它們能更早地看到技術的真實價值，更快地做出決策，更深地參與被投企業(yè)的成長，因為它們不只是在投資，更是在投資自己的未來。

這一次，游戲公司跑在了 VC 前面，也跑在了時代前面。

游戲行業(yè)在中國商業(yè)世界里一直是一個很尷尬的存在。

賺錢，但不太正確。有技術，但不覺得硬核。體量不小，但被歸在文娛里，算不上高科技。

但大模型這一輪，游戲公司意外地站到了C位。充沛的現(xiàn)金，真實的場景，極強的技術嗅覺，再加上一般產(chǎn)業(yè)資本不具備的全球化視野，游戲出海這件事已經(jīng)做了十年。

這大概就是產(chǎn)業(yè)資本最大的優(yōu)勢，它不需要別人科普AI有沒有用，因為它每天都在用。

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