超大規(guī)模債務(wù)平移：12萬億化債，地方財政削藩，大國精彩博弈

一、地方債是怎么來的1994年，我們實行了分稅制改革。改革之后，中央拿走稅收的大頭，地方留下的錢變少。雖然宏觀調(diào)控能力恢復(fù)了，但是地方的壓力也變大了。這就造成了一個長期的矛盾：地方錢少事多。這種財力和責(zé)任的不對等，就是后來所有債務(wù)問題的源頭。既然錢不夠花，就得想別的辦法搞錢。正好那個時候城鎮(zhèn)化開始加速，地方就只能盯上新的財政來源——土地。于是，一個新的模式就誕生了：土地財政加城投平臺。地方成立了各種各樣的城市投資建設(shè)公司。這些公司名義上是企業(yè)，但背后是政府。地方把土地劃撥給這些公司，這些公司再拿著土地去銀行抵押貸款，或者在市場上發(fā)債券。在那個年代，這是一個完美閉環(huán)：政府通過城投公司借錢去搞基建，修好了，環(huán)境變美了，土地就能升值，然后賣掉升值的土地，用賣地的錢去還銀行的利息，經(jīng)濟自然快速發(fā)展。這讓中國的城市發(fā)生了翻天覆地的變化。經(jīng)濟學(xué)暢銷書《置身事內(nèi)》（上海人民出版社，2021年8月1日版）作者蘭小歡教授，2024年在暨南大學(xué)公開講座中明確指出："分稅制改革實施后，地方政府可用于發(fā)展經(jīng)濟的資源受到擠壓，地方不得不謀求其他渠道的財政收入……土地財政一旦嫁接了資本市場，加了杠桿就成了土地金融，推動經(jīng)濟飛速擴張，也造就了地方政府越來越多的債務(wù)。地方債務(wù)本質(zhì)上是信貸資源錯配和低效率的問題。"這種模式有一個缺陷：它默認(rèn)土地價格會一直漲，房子會一直有人買。隨著債越積越多，利息越滾越高，一直到最后連利息都還不上，只能借新債還舊債，雪球越滾越大。房地產(chǎn)危機就是這么來的。直到2019年前后，這個雪球已經(jīng)難以為繼。二、兩輪化債第一輪大規(guī)模化債發(fā)生在2015年到2018年。那個時候，國家意識到了地方通過城投平臺亂借錢的風(fēng)險，于是開啟了債務(wù)置換。當(dāng)時的做法非常直接：國家統(tǒng)一發(fā)行政府債券，把這些非政府債券形式的存量債務(wù)換成正規(guī)的地方債券。置換規(guī)模大約有12.2萬億元。為什么這一輪化債沒能讓市場回到正軌？原因很簡單：如果你是一個花錢大手大腳的富二代，你在外面欠下了幾百萬的負(fù)債，結(jié)果一轉(zhuǎn)頭你爹幫你搞定了，你會怎么做？借更多債。當(dāng)?shù)胤桨l(fā)現(xiàn)原來借了再多的爛賬，最后都會通過這種方式變成低息的存在，這種心態(tài)導(dǎo)致了嚴(yán)重的道德風(fēng)險。地方轉(zhuǎn)頭又通過更隱蔽的渠道、更復(fù)雜的金融產(chǎn)品去借錢。到了2019年至2023年，也就是第二輪。這一時期，國家推出了建制縣化債試點和特殊再融資債券。簡單說，就是哪里窟窿大、哪里快要違約了，就給哪里批額度救急，特別是那些財政底子薄、債務(wù)壓力巨大的中西部省份。通過這種方式延緩了風(fēng)險的爆發(fā)。這幾輪化債都有一個共同邏輯，也就是“頭痛醫(yī)頭”。每一次都成功地緩解了眼下的危機，保住了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，但沒有觸及權(quán)力的約束和財政邏輯的重塑。三、9.87萬億城投債截止2026年1月末，全國地方政府法定債務(wù)余額55.58萬億。（中華人民共和國財政部，https://zwgls.mof.gov.cn/tjsj/202603/t20260309_3984956.htm）城投債存量規(guī)模9.87萬億。城投債被稱為“影子信用”——它雖然不是政府發(fā)行的，但是大家默認(rèn)政府會管。這導(dǎo)致了巨大的信息不對稱：很多公司到底欠了多少錢，這些錢投到了哪里，誰也說不清楚。現(xiàn)在，通過大規(guī)模的額度置換，原本那些躲在角落里、充滿不確定性的隱性債務(wù)，正式轉(zhuǎn)化為地方債券。這不僅僅是換了個名字，而是信用等級的躍升。一旦貼上了政府的標(biāo)簽，它就變成了國家信用的背書。地方債信用再造。這就涉及到銀行業(yè)務(wù)里的一個核心邏輯，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)釋放。按照金融監(jiān)管的規(guī)定，銀行把錢借給不同的對象，需要準(zhǔn)備的風(fēng)險準(zhǔn)備金是不一樣的。借給城投公司，監(jiān)管認(rèn)為這是企業(yè)貸款，風(fēng)險比較高，銀行可能需要預(yù)留100%甚至更多的風(fēng)險權(quán)重。但是，如果銀行持有的是地方債券，風(fēng)險權(quán)重通常被視為零。這意味著這筆錢對銀行來說是安全的，不需要額外鎖定本金。對銀行來說，雖然從地方那里收到的利息少了，但因為風(fēng)險等級下降，銀行手里原本被鎖死的大量資本金被解套了。通過犧牲一部分利差，換取了更大規(guī)模、更安全的經(jīng)營空間。這種轉(zhuǎn)變在很大程度上釋放了市場的流動性。僵尸資產(chǎn)變成了可以在市場上自由買賣、去銀行質(zhì)押借錢的抵押品。對金融系統(tǒng)來說，就像是通了血管：錢不再被死死地鎖在那些低效甚至無效的基建項目里，而是回流到了金融體系中，重新具備了支持經(jīng)濟增長的能力。通過這輪超大規(guī)模的債務(wù)平移，再度激發(fā)經(jīng)濟活力。國家實際上是想讓地方和金融機構(gòu)從“還債-借貸-修路”的死循環(huán)里解脫出來，銀行才有動力去支持芯片制造、人工智能、生物醫(yī)藥這些代表未來的領(lǐng)域。這是一次全國范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置大調(diào)整，它意味著中國經(jīng)濟的底層驅(qū)動力正在發(fā)生硬切換，從“磚頭驅(qū)動”正式轉(zhuǎn)向“智力驅(qū)動”。四、財政削藩國務(wù)院辦公廳于2023年9月發(fā)布35號文，文件全稱是《關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2023〕35號）。要求：在地方債務(wù)風(fēng)險降至中低水平之前，需嚴(yán)控新增政府投資項目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建項目；同時在存量債務(wù)端給予金融支持，包括債務(wù)展期、置換、再融資等。這份總綱文件，地方俗稱“誰家的孩子誰抱走”。中央雖然提供了12萬億的資源，但這筆錢是以地方債的形式發(fā)出來的，本金和利息最后還得地方自己想辦法還。邏輯的轉(zhuǎn)變，背后是治理思路的轉(zhuǎn)型。過去我們考核地方官員的指標(biāo)是GDP，為了搶速度，搶明星企業(yè)，搶稅源，地方可以不計代價地舉債，甚至覺得“債多不壓身”，只要任期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)好看就行。現(xiàn)在，財政紀(jì)律成了懸在所有人頭上的達摩克利斯之劍。地方不能通過借外債制造虛假繁榮，政府回歸它的服務(wù)本位。權(quán)力的收縮與責(zé)任的壓實，是分稅制改革以來最大的一次格局變動。高層高瞻遠矚，調(diào)兵遣將，提前化解財政風(fēng)險。浙江省袁家軍2022年底調(diào)任重慶市委書記，在處理地方債務(wù)問題上，形成了一套系統(tǒng)性的治理思路。概括為：一個底線（防風(fēng)險）、一個杠桿（借力金融）、一個成果（保穩(wěn)定）、一項長期戰(zhàn)略（納入五年規(guī)劃）。重慶在2023年風(fēng)險研判及時、政策處置有效，有效防范化解了各類風(fēng)險，沒有發(fā)生爆雷，也沒有出現(xiàn)金融危機。湖南省省委副書記王成，調(diào)任寧波市委書記，馬上開始嚴(yán)查城投債。嚴(yán)控新增隱性債務(wù)，對平臺公司融資行為進行更嚴(yán)格的合規(guī)審查。新班子整理了過去12年的城投問題，馬上開始清退整頓，部分人員“小官大貪”，風(fēng)險地雷被挖出、排除，在寧波市引起一定反響。利用地方政府債券額度，置換存量隱性債務(wù)，以拉長還款周期并降低利息成本，保護了當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展?jié)摿ΑＮ濉⒋髧┺膶W(xué)界有觀點認(rèn)為，中美對抗就是經(jīng)濟實力看誰先復(fù)蘇，國運拼“化債”。這個說法有一定道理。2026年3月數(shù)據(jù)顯示，中東對華原油貿(mào)易人民幣結(jié)算占比達41%，首次超越歐元成為該領(lǐng)域第二大結(jié)算貨幣。美元占比則降至52%，跌破55%關(guān)鍵心理關(guān)口。這標(biāo)志石油-美元體系出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動。中美斗爭，軍事是第一條戰(zhàn)線，貨幣是第二條戰(zhàn)線，化債是第三條戰(zhàn)線。兩國債務(wù)性質(zhì)不同。中國的債務(wù)主要是人民幣計價的內(nèi)債，主體是地方政府和企業(yè)，中央政府杠桿率較低，可以通過體制內(nèi)工具逐步化解。美國則是美元外債，核心在聯(lián)邦政府債務(wù)，解決方式依賴貨幣政策和全球資本流動。兩者目標(biāo)也不同。中國側(cè)重防風(fēng)險、保增長，美國更關(guān)注通脹和國債流動性。快速去杠桿可能引發(fā)通縮和經(jīng)濟衰退，如歐債危機時的希臘；而適當(dāng)維持杠桿反而能支撐創(chuàng)新和增長，如美國科技行業(yè)的風(fēng)險投資。大家很關(guān)心，這輪歷史沖突下，中美博弈誰勝誰負(fù)，更關(guān)鍵的考核指標(biāo)應(yīng)該是：全要素生產(chǎn)率、科技創(chuàng)新、人口結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)鏈韌性。誰能找到效率更高的債務(wù)化解路徑，同時保持經(jīng)濟活力和戰(zhàn)略穩(wěn)定，誰就能在長期競爭中占據(jù)更有利的位置。“化債”只是當(dāng)前一個階段性的“壓力測試”，而真正的決賽點在于：1、新增長點在哪：AI、新能源、生物技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化能力；2、人口與勞動力結(jié)構(gòu)：老齡化應(yīng)對與人力資本質(zhì)量；3、全球資源調(diào)配能力：供應(yīng)鏈韌性、本幣結(jié)算體系、規(guī)則制定權(quán)等。大規(guī)模債務(wù)平移：12萬億化債，地方財政削藩，大國精彩博弈

一、地方債

1994年，我們實行了分稅制改革。

改革之后，中央拿走稅收的大頭，地方留下的錢變少。雖然宏觀調(diào)控能力恢復(fù)了，但是地方的壓力也變大了。

這就造成了一個長期的矛盾：地方錢少事多。這種財力和責(zé)任的不對等，就是后來所有債務(wù)問題的源頭。

既然錢不夠花，就得想別的辦法搞錢。正好那個時候城鎮(zhèn)化開始加速，地方就只能盯上新的財政來源——土地。

于是，一個新的模式就誕生了：土地財政加城投平臺。

地方成立了各種各樣的城市投資建設(shè)公司。

這些公司名義上是企業(yè)，但背后是政府。地方把土地劃撥給這些公司，這些公司再拿著土地去銀行抵押貸款，或者在市場上發(fā)債券。

在那個年代，這是一個完美閉環(huán)：

政府通過城投公司借錢去搞基建，修好了，環(huán)境變美了，土地就能升值，然后賣掉升值的土地，用賣地的錢去還銀行的利息，經(jīng)濟自然快速發(fā)展。

這讓中國的城市發(fā)生了翻天覆地的變化。

經(jīng)濟學(xué)暢銷書《置身事內(nèi)》（上海人民出版社，2021年8月1日版）作者蘭小歡教授，2024年在暨南大學(xué)公開講座中明確指出：

"分稅制改革實施后，地方政府可用于發(fā)展經(jīng)濟的資源受到擠壓，地方不得不謀求其他渠道的財政收入……土地財政一旦嫁接了資本市場，加了杠桿就成了土地金融，推動經(jīng)濟飛速擴張，也造就了地方政府越來越多的債務(wù)。地方債務(wù)本質(zhì)上是信貸資源錯配和低效率的問題。"

這種模式有一個缺陷：它默認(rèn)土地價格會一直漲，房子會一直有人買。

隨著債越積越多，利息越滾越高，一直到最后連利息都還不上，只能借新債還舊債，雪球越滾越大。房地產(chǎn)危機就是這么來的。

直到2019年前后，這個雪球已經(jīng)難以為繼。

二、兩輪化債

第一輪大規(guī)模化債發(fā)生在2015年到2018年。

那個時候，國家意識到了地方通過城投平臺亂借錢的風(fēng)險，于是開啟了債務(wù)置換。

當(dāng)時的做法非常直接：國家統(tǒng)一發(fā)行政府債券，把這些非政府債券形式的存量債務(wù)換成正規(guī)的地方債券。

置換規(guī)模大約有12.2萬億元。

為什么這一輪化債沒能讓市場回到正軌？

原因很簡單：如果你是一個花錢大手大腳的富二代，你在外面欠下了幾百萬的負(fù)債，結(jié)果一轉(zhuǎn)頭你爹幫你搞定了，你會怎么做？借更多債。

當(dāng)?shù)胤桨l(fā)現(xiàn)原來借了再多的爛賬，最后都會通過這種方式變成低息的存在，這種心態(tài)導(dǎo)致了嚴(yán)重的道德風(fēng)險。地方轉(zhuǎn)頭又通過更隱蔽的渠道、更復(fù)雜的金融產(chǎn)品去借錢。

到了2019年至2023年，也就是第二輪。

這一時期，國家推出了建制縣化債試點和特殊再融資債券。

簡單說，就是哪里窟窿大、哪里快要違約了，就給哪里批額度救急，特別是那些財政底子薄、債務(wù)壓力巨大的中西部省份。

通過這種方式延緩了風(fēng)險的爆發(fā)。

這幾輪化債都有一個共同邏輯，也就是“頭痛醫(yī)頭”。

每一次都成功地緩解了眼下的危機，保住了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，但沒有觸及權(quán)力的約束和財政邏輯的重塑。

三、9.87萬億城投債

截止2026年1月末，全國地方政府法定債務(wù)余額55.58萬億。（中華人民共和國財政部，https://zwgls.mof.gov.cn/tjsj/202603/t20260309_3984956.htm）

城投債存量規(guī)模9.87萬億。

城投債被稱為“影子信用”——它雖然不是政府發(fā)行的，但是大家默認(rèn)政府會管。

這導(dǎo)致了巨大的信息不對稱：很多公司到底欠了多少錢，這些錢投到了哪里，誰也說不清楚。

現(xiàn)在，通過大規(guī)模的額度置換，原本那些躲在角落里、充滿不確定性的隱性債務(wù)，正式轉(zhuǎn)化為地方債券。

這不僅僅是換了個名字，而是信用等級的躍升。

一旦貼上了政府的標(biāo)簽，它就變成了國家信用的背書。

地方債信用再造。

這就涉及到銀行業(yè)務(wù)里的一個核心邏輯，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)釋放。

按照金融監(jiān)管的規(guī)定，銀行把錢借給不同的對象，需要準(zhǔn)備的風(fēng)險準(zhǔn)備金是不一樣的。

借給城投公司，監(jiān)管認(rèn)為這是企業(yè)貸款，風(fēng)險比較高，銀行可能需要預(yù)留100%甚至更多的風(fēng)險權(quán)重。

但是，如果銀行持有的是地方債券，風(fēng)險權(quán)重通常被視為零。這意味著這筆錢對銀行來說是安全的，不需要額外鎖定本金。

對銀行來說，雖然從地方那里收到的利息少了，但因為風(fēng)險等級下降，銀行手里原本被鎖死的大量資本金被解套了。

通過犧牲一部分利差，換取了更大規(guī)模、更安全的經(jīng)營空間。

這種轉(zhuǎn)變在很大程度上釋放了市場的流動性。僵尸資產(chǎn)變成了可以在市場上自由買賣、去銀行質(zhì)押借錢的抵押品。

對金融系統(tǒng)來說，就像是通了血管：

錢不再被死死地鎖在那些低效甚至無效的基建項目里，而是回流到了金融體系中，重新具備了支持經(jīng)濟增長的能力。

通過這輪超大規(guī)模的債務(wù)平移，再度激發(fā)經(jīng)濟活力。

國家實際上是想讓地方和金融機構(gòu)從“還債-借貸-修路”的死循環(huán)里解脫出來，銀行才有動力去支持芯片制造、人工智能、生物醫(yī)藥這些代表未來的領(lǐng)域。

這是一次全國范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置大調(diào)整，它意味著中國經(jīng)濟的底層驅(qū)動力正在發(fā)生硬切換，從“磚頭驅(qū)動”正式轉(zhuǎn)向“智力驅(qū)動”。

四、財政削藩

國務(wù)院辦公廳于2023年9月發(fā)布35號文，文件全稱是《關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2023〕35號）。

要求：在地方債務(wù)風(fēng)險降至中低水平之前，需嚴(yán)控新增政府投資項目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建項目；同時在存量債務(wù)端給予金融支持，包括債務(wù)展期、置換、再融資等。

這份總綱文件，地方俗稱“誰家的孩子誰抱走”。

中央雖然提供了12萬億的資源，但這筆錢是以地方債的形式發(fā)出來的，本金和利息最后還得地方自己想辦法還。

邏輯的轉(zhuǎn)變，背后是治理思路的轉(zhuǎn)型。

過去我們考核地方官員的指標(biāo)是GDP，為了搶速度，搶明星企業(yè)，搶稅源，地方可以不計代價地舉債，甚至覺得“債多不壓身”，只要任期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)好看就行。

現(xiàn)在，財政紀(jì)律成了懸在所有人頭上的達摩克利斯之劍。地方不能通過借外債制造虛假繁榮，政府回歸它的服務(wù)本位。

權(quán)力的收縮與責(zé)任的壓實，是分稅制改革以來最大的一次格局變動。

高層高瞻遠矚，調(diào)兵遣將，提前化解財政風(fēng)險。

浙江省袁家軍2022年底調(diào)任重慶市委書記，在處理地方債務(wù)問題上，形成了一套系統(tǒng)性的治理思路。

概括為：一個底線（防風(fēng)險）、一個杠桿（借力金融）、一個成果（保穩(wěn)定）、一項長期戰(zhàn)略（納入五年規(guī)劃）。

重慶在2023年風(fēng)險研判及時、政策處置有效，有效防范化解了各類風(fēng)險，沒有發(fā)生爆雷，也沒有出現(xiàn)金融危機。

湖南省省委副書記王成，調(diào)任寧波市委書記，馬上開始嚴(yán)查城投債。

嚴(yán)控新增隱性債務(wù)，對平臺公司融資行為進行更嚴(yán)格的合規(guī)審查。

新班子整理了過去12年的城投問題，馬上開始清退整頓，部分人員“小官大貪”，風(fēng)險地雷被挖出、排除，在寧波市引起一定反響。

利用地方政府債券額度，置換存量隱性債務(wù)，以拉長還款周期并降低利息成本，保護了當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展?jié)摿Α?/p>

五、大國博弈

學(xué)界有觀點認(rèn)為，中美對抗就是經(jīng)濟實力看誰先復(fù)蘇，國運拼“化債”。這個說法有一定道理。

2026年3月數(shù)據(jù)顯示，中東對華原油貿(mào)易人民幣結(jié)算占比達41%，首次超越歐元成為該領(lǐng)域第二大結(jié)算貨幣。美元占比則降至52%，跌破55%關(guān)鍵心理關(guān)口。

這標(biāo)志石油-美元體系出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動。

中美斗爭，軍事是第一條戰(zhàn)線，貨幣是第二條戰(zhàn)線，化債是第三條戰(zhàn)線。

兩國債務(wù)性質(zhì)不同。

中國的債務(wù)主要是人民幣計價的內(nèi)債，主體是地方政府和企業(yè)，中央政府杠桿率較低，可以通過體制內(nèi)工具逐步化解。

美國則是美元外債，核心在聯(lián)邦政府債務(wù)，解決方式依賴貨幣政策和全球資本流動。

兩者目標(biāo)也不同。中國側(cè)重防風(fēng)險、保增長，美國更關(guān)注通脹和國債流動性。

快速去杠桿可能引發(fā)通縮和經(jīng)濟衰退，如歐債危機時的希臘；

而適當(dāng)維持杠桿反而能支撐創(chuàng)新和增長，如美國科技行業(yè)的風(fēng)險投資。

大家很關(guān)心，這輪歷史沖突下，中美博弈誰勝誰負(fù)，更關(guān)鍵的考核指標(biāo)應(yīng)該是：全要素生產(chǎn)率、科技創(chuàng)新、人口結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)鏈韌性。

誰能找到效率更高的債務(wù)化解路徑，同時保持經(jīng)濟活力和戰(zhàn)略穩(wěn)定，誰就能在長期競爭中占據(jù)更有利的位置。

“化債”只是當(dāng)前一個階段性的“壓力測試”，而真正的決賽點在于：

1、新增長點在哪：AI、新能源、生物技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化能力；

2、人口與勞動力結(jié)構(gòu)：老齡化應(yīng)對與人力資本質(zhì)量；

3、全球資源調(diào)配能力：供應(yīng)鏈韌性、本幣結(jié)算體系、規(guī)則制定權(quán)等。