騰訊 京東加持 淘車(chē)車(chē)遞表港交所 頭部光環(huán)難掩虧損困局

5月6日，Yusheng Holdings Limited（下稱(chēng)“淘車(chē)車(chē)”）向香港聯(lián)合交易所遞交主板上市申請(qǐng)，由花旗擔(dān)任獨(dú)家保薦人。作為號(hào)稱(chēng)國(guó)內(nèi)二手車(chē)行業(yè)的領(lǐng)軍者，淘車(chē)車(chē)自2018年成立以來(lái)，憑借獨(dú)特的自營(yíng)模式與技術(shù)賦能，在高度分散的市場(chǎng)中突圍而出，但其高速增長(zhǎng)的背后，持續(xù)虧損、合規(guī)瑕疵、地緣沖突沖擊等多重隱憂(yōu)也隨招股書(shū)的披露逐一顯現(xiàn)。

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

撰寫(xiě) | 無(wú)痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫(kù)

一、騰訊 京東加持淘車(chē)車(chē)以3.8%份額成二手車(chē)交易“一哥”

網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫(kù)顯示，淘車(chē)車(chē)于2018年4月在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，由姜東擔(dān)任創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，其運(yùn)營(yíng)主體為北京淘車(chē)科技有限公司，總部位于浙江寧波余姚市，核心定位是聚焦二手車(chē)交易的線上線下一體化自營(yíng)平臺(tái)，初衷是破解國(guó)內(nèi)二手車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期存在的信息不對(duì)稱(chēng)、交易流程非標(biāo)準(zhǔn)化、客戶(hù)服務(wù)質(zhì)量參差不齊等結(jié)構(gòu)性痛點(diǎn)。

值得注意的是，淘車(chē)車(chē)源自易鑫集團(tuán)內(nèi)部孵化，早期借助易鑫的汽車(chē)金融客戶(hù)資源快速積累首批買(mǎi)賣(mài)雙方，2020年前后開(kāi)始以獨(dú)立品牌運(yùn)營(yíng)，并獲得騰訊、京東等巨頭的戰(zhàn)略投資。

經(jīng)過(guò)近八年的深耕細(xì)作，淘車(chē)車(chē)已從最初的單一二手車(chē)零售商，逐步成長(zhǎng)為覆蓋二手車(chē)零售、車(chē)輛批發(fā)、平臺(tái)服務(wù)三大核心業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，不僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)奠定了領(lǐng)先地位，更率先邁出國(guó)際化步伐。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2025年商品交易總額（GMV）計(jì)算，淘車(chē)車(chē)以155億元的GMV和3.8%的市場(chǎng)份額，位居中國(guó)二手車(chē)交易平臺(tái)首位，而國(guó)內(nèi)二手車(chē)交易平臺(tái)市場(chǎng)的高度分散性，淘車(chē)車(chē)以微弱優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，2025年平臺(tái)累計(jì)交易量突破19.1萬(wàn)輛，全渠道月活躍用戶(hù)（MAU）突破1300萬(wàn)。

支撐淘車(chē)車(chē)行業(yè)地位的，是其“線上獲客+線下履約”的重資產(chǎn)自營(yíng)模式，以及技術(shù)賦能的核心競(jìng)爭(zhēng)力。線下網(wǎng)絡(luò)是淘車(chē)車(chē)的核心壁壘，截至2025年12月31日，公司已在國(guó)內(nèi)53座城市運(yùn)營(yíng)62家線下銷(xiāo)售中心和9294個(gè)指定展示位，無(wú)論是銷(xiāo)售中心數(shù)量還是展示位規(guī)模，均位居全國(guó)第一，這些線下網(wǎng)點(diǎn)承擔(dān)著車(chē)輛展示、專(zhuān)業(yè)檢測(cè)、交易交付、售后保障等核心履約功能，提供至高335項(xiàng)嚴(yán)格檢測(cè)、1年或3萬(wàn)公里無(wú)憂(yōu)質(zhì)保等服務(wù)，有效打通了二手車(chē)交易的“最后一公里”，解決了消費(fèi)者購(gòu)車(chē)的信任難題。線上渠道則依托新媒體矩陣、直播電商等多元形式構(gòu)建全渠道獲客體系，2025年直播成交增速超過(guò)150%，成為驅(qū)動(dòng)用戶(hù)增長(zhǎng)和交易提升的核心引擎。

為了破解二手車(chē)非標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)痛點(diǎn)，淘車(chē)車(chē)自主研發(fā)了TCN淘車(chē)車(chē)合作運(yùn)營(yíng)體系，這也是業(yè)內(nèi)首創(chuàng)的二手車(chē)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)體系，整合24個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化交易流程，實(shí)現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制化；同時(shí)配套搭建了自研“AI大腦”，涵蓋智能對(duì)話(huà)、動(dòng)態(tài)定價(jià)、車(chē)輛檢測(cè)、內(nèi)容生成等全交易流程，2025年AI定價(jià)準(zhǔn)確率達(dá)到78%，車(chē)輛檢測(cè)效率較傳統(tǒng)模式提升4倍、準(zhǔn)確率高達(dá)99%，以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)提升。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，創(chuàng)始人姜東通過(guò)其全資擁有的East Success Ventures Limited及控股的VehiclePro LP合計(jì)持股約11.53%，擁有23.61%的投票權(quán)，加之易鑫集團(tuán)擬將其持有的60%投票權(quán)委托予姜東，使得姜東成為公司控股股東，保證了公司決策的效率與戰(zhàn)略的穩(wěn)定性。

二、營(yíng)收高速增長(zhǎng)背后的持續(xù)虧損

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，淘車(chē)車(chē)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出“高速增長(zhǎng)與持續(xù)虧損并存”的鮮明特征，招股書(shū)披露的2023至2025年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，清晰展現(xiàn)了公司的成長(zhǎng)軌跡與盈利挑戰(zhàn)，也反映出二手車(chē)自營(yíng)平臺(tái)在規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中的普遍困境。營(yíng)收方面，公司實(shí)現(xiàn)了連續(xù)三年的兩位數(shù)高速增長(zhǎng)，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，2023年總收入為44.29億元，2024年增長(zhǎng)至54.71億元，同比增幅23.5%，2025年進(jìn)一步攀升至66.62億元，同比增長(zhǎng)21.8%，三年復(fù)合增速超過(guò)20%，這一增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，彰顯了其行業(yè)龍頭的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。

營(yíng)收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自二手車(chē)零售業(yè)務(wù)的銷(xiāo)量提升，零售車(chē)輛銷(xiāo)量從2023年的3.83萬(wàn)輛增至2025年的7.12萬(wàn)輛，增長(zhǎng)主要由銷(xiāo)售中心升級(jí)、車(chē)輛選擇拓寬及新媒體渠道拓展所推動(dòng)；與此同時(shí)，車(chē)輛批發(fā)業(yè)務(wù)在2025年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)回升，銷(xiāo)量從2024年的7523輛增至1.43萬(wàn)輛，收入同比增長(zhǎng)78.3%，成為拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的第二曲線；平臺(tái)服務(wù)收入也保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023至2025年從6.69億元增長(zhǎng)至11.13億元，主要得益于向第三方汽車(chē)融資服務(wù)提供商成功轉(zhuǎn)介融資需求線索數(shù)量的增加，服務(wù)覆蓋車(chē)輛數(shù)從2023年的5.88萬(wàn)輛增至2025年的10.61萬(wàn)輛。

盈利層面，淘車(chē)車(chē)的毛利水平保持穩(wěn)定，2023至2025年毛利分別為4.17億元、5.88億元、6.79億元，毛利率維持在9.4%至10.8%的區(qū)間，2025年毛利率為10.2%，規(guī)模效應(yīng)的逐步釋放使得公司毛利水平得以穩(wěn)定，這一毛利率水平在二手車(chē)自營(yíng)行業(yè)中處于合理區(qū)間。但受成本費(fèi)用的影響，公司歸母凈利潤(rùn)仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)，2023年虧損6.96億元，2024年虧損收窄至5.74億元，收窄幅度達(dá)17.5%，展現(xiàn)出一定的盈利改善趨勢(shì)，但2025年因確認(rèn)1.41億元的以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支，以及融資費(fèi)用增加，虧損擴(kuò)大至9.17億元，同比增幅達(dá)59.7%，三年累計(jì)虧損已達(dá)21.87億元，持續(xù)虧損成為公司登陸資本市場(chǎng)的重要考驗(yàn)。

不過(guò)，核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)呈現(xiàn)出積極變化，非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）下，經(jīng)調(diào)整息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）2023年虧損212.5萬(wàn)元，2024年成功轉(zhuǎn)正至3796.2萬(wàn)元，2025年維持正收益至918.6萬(wàn)元，表明公司核心運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)已具備盈利能力；經(jīng)調(diào)整凈虧損也從2023年的2.43億元收窄至2025年的2.05億元，進(jìn)一步印證了公司運(yùn)營(yíng)效率的提升。成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)上，淘車(chē)車(chē)的營(yíng)業(yè)成本主要集中在車(chē)輛采購(gòu)環(huán)節(jié)，占比超過(guò)80%，2025年?duì)I業(yè)成本為59.83億元，同比增長(zhǎng)22.5%，與營(yíng)收增速基本匹配，確保了毛利率的穩(wěn)定，這也符合二手車(chē)自營(yíng)平臺(tái)的成本結(jié)構(gòu)特征。

期間費(fèi)用方面，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比逐年下降，從2023年的11.8%降至2025年的10.0%，體現(xiàn)出公司運(yùn)營(yíng)效率的提升；一般及行政開(kāi)支因2025年股份支付的增加，占比提升至3.3%；研發(fā)開(kāi)支保持穩(wěn)定，2025年為4413.2萬(wàn)元，占總營(yíng)收的0.7%，主要投入于AI系統(tǒng)迭代與TCN體系優(yōu)化，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供技術(shù)支撐。

三、風(fēng)險(xiǎn)因素：招股書(shū)披露的多重隱憂(yōu)與挑戰(zhàn)

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心分析師吳夏雪認(rèn)為，盡管淘車(chē)車(chē)憑借行業(yè)地位與增長(zhǎng)潛力獲得了資本市場(chǎng)的關(guān)注，且核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，但招股書(shū)明確披露的諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，也揭示了其持續(xù)經(jīng)營(yíng)背后的隱憂(yōu)，這些風(fēng)險(xiǎn)覆蓋業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)合規(guī)、海外市場(chǎng)等多個(gè)維度，成為其IPO之路上的重要挑戰(zhàn)，也考驗(yàn)著公司的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)層面，淘車(chē)車(chē)的自營(yíng)模式使其面臨較高的車(chē)源與庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，公司需要大量采購(gòu)二手車(chē)，優(yōu)質(zhì)車(chē)源的供應(yīng)受市場(chǎng)波動(dòng)、新車(chē)價(jià)格調(diào)整等因素影響較大，而庫(kù)存占資產(chǎn)比重較高，二手車(chē)的折舊與價(jià)格下跌將直接侵蝕公司毛利，2025年新車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇已導(dǎo)致公司單車(chē)收入出現(xiàn)下滑。值得關(guān)注的是，公司客戶(hù)集中度較高，2025年前五大客戶(hù)收入占比達(dá)22.5%，其中最大客戶(hù)為主要股東易鑫集團(tuán)，存在關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，若關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)異常，將對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與周期風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。國(guó)內(nèi)二手車(chē)交易平臺(tái)市場(chǎng)高度分散，前五大平臺(tái)合計(jì)市占率僅14.5%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)白熱化態(tài)勢(shì)，京東養(yǎng)車(chē)、天貓養(yǎng)車(chē)、途虎養(yǎng)車(chē)、瓜子二手車(chē)、人人車(chē)、好車(chē)無(wú)憂(yōu)、優(yōu)信、賣(mài)好車(chē)等傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商、新興電商平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛入局，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)集中在車(chē)源、流量、價(jià)格等核心環(huán)節(jié)，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)可能進(jìn)一步壓縮公司的毛利空間，削弱公司的盈利能力。與此同時(shí)，新車(chē)市場(chǎng)的降價(jià)促銷(xiāo)活動(dòng)將直接分流二手車(chē)需求，影響二手車(chē)的價(jià)格與銷(xiāo)量，行業(yè)周期性波動(dòng)明顯，而國(guó)內(nèi)二手車(chē)檢測(cè)、定價(jià)、售后等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一，政策監(jiān)管的變動(dòng)可能增加公司的合規(guī)成本，影響業(yè)務(wù)模式的穩(wěn)定性。此外，中國(guó)二手車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期面臨的市場(chǎng)分散、交易流程非標(biāo)準(zhǔn)化及客戶(hù)服務(wù)欠佳等痛點(diǎn)，也可能影響行業(yè)整體發(fā)展，進(jìn)而波及公司業(yè)務(wù)。

財(cái)務(wù)層面的風(fēng)險(xiǎn)尤為突出，持續(xù)虧損的現(xiàn)狀仍未改變，若未來(lái)規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期、費(fèi)用控制失效，公司可能長(zhǎng)期無(wú)法實(shí)現(xiàn)扭虧，影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，這也是投資者最為關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。流動(dòng)負(fù)債凈額超52億元的壓力，使得公司面臨較大的短期償債風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅2.35億元，現(xiàn)金流狀況不容樂(lè)觀，若上市進(jìn)程延遲或融資不暢，可能出現(xiàn)資金鏈緊張的問(wèn)題；此外，可贖回負(fù)債賬面價(jià)值的變動(dòng)也對(duì)凈利潤(rùn)造成拖累，2025年該部分變動(dòng)金額達(dá)2.19億元，進(jìn)一步加劇了虧損，而上市后若無(wú)法通過(guò)募資優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)壓力將持續(xù)存在。

合規(guī)與法律風(fēng)險(xiǎn)是淘車(chē)車(chē)需要重點(diǎn)解決的短板，招股書(shū)對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)披露。公司12個(gè)線下銷(xiāo)售中心存在未取得裝修施工許可證、竣工驗(yàn)收備案的情況，10處租賃物業(yè)位于集體用地或劃撥土地，存在被要求搬遷、罰款的風(fēng)險(xiǎn)；報(bào)告期內(nèi)，公司還存在未足額為員工繳納社保及住房公積金的問(wèn)題，面臨補(bǔ)繳、罰款的潛在風(fēng)險(xiǎn)；盡管公司已解除此前用于運(yùn)營(yíng)限制類(lèi)業(yè)務(wù)的VIE架構(gòu)，但仍存在被監(jiān)管追溯的風(fēng)險(xiǎn)。更值得關(guān)注的是，公司正面臨阿里巴巴針對(duì)“淘車(chē)”相關(guān)商標(biāo)的侵權(quán)及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)訴訟，公司已提起上訴，若敗訴，不僅可能影響品牌的正常使用，還需支付巨額賠償金，對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展造成重大沖擊，甚至影響上市進(jìn)程。

海外運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則成為公司新增的重要隱患。淘車(chē)車(chē)以迪拜為樞紐布局中東市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)主要面向中東、非洲地區(qū)開(kāi)展二手車(chē)批發(fā)，但2026年初伊朗相關(guān)沖突導(dǎo)致霍爾木茲海峽航運(yùn)受阻，直接影響了迪拜銷(xiāo)售中心的交易量與銷(xiāo)售額，物流、保險(xiǎn)成本大幅上漲；加之中東地區(qū)政治不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、外匯匯率變化等因素，均可能對(duì)海外業(yè)務(wù)造成重大不利影響，使得海外市場(chǎng)成為新增利潤(rùn)中心的目標(biāo)面臨不確定性，而海外業(yè)務(wù)的拓展也需要大量資金投入，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，將進(jìn)一步加重公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

監(jiān)管政策的不確定性同樣不可忽視。國(guó)內(nèi)層面，二手車(chē)流通、數(shù)據(jù)安全、外商投資等政策的變動(dòng)，可能增加公司的合規(guī)成本，限制業(yè)務(wù)擴(kuò)張；跨境層面，作為開(kāi)曼群島注冊(cè)企業(yè)，公司受中國(guó)境外上市備案、外匯管制等政策約束，數(shù)據(jù)跨境傳輸需通過(guò)安全評(píng)估，合規(guī)要求日益嚴(yán)苛，若無(wú)法滿(mǎn)足監(jiān)管要求，可能影響業(yè)務(wù)的正常開(kāi)展，甚至面臨監(jiān)管處罰。

吳夏雪總結(jié)道，淘車(chē)車(chē)憑借自營(yíng)閉環(huán)與AI技術(shù)的差異化優(yōu)勢(shì)，在高度分散的二手車(chē)市場(chǎng)中脫穎而出，成為行業(yè)龍頭，營(yíng)收的持續(xù)高速增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正、核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)改善，彰顯了其較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿Γ舜螞_刺港交所IPO，若能順利募資，將為線下網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)、海外布局提供充足資金支持，進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位。

但不可忽視的是，持續(xù)虧損、合規(guī)瑕疵、海外地緣風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)等多重隱憂(yōu)，仍將是公司登陸資本市場(chǎng)后需要持續(xù)解決的問(wèn)題。對(duì)于投資者而言，淘車(chē)車(chē)的投資價(jià)值既體現(xiàn)在二手車(chē)行業(yè)的廣闊發(fā)展空間與公司的龍頭優(yōu)勢(shì)上，也取決于公司化解各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)盈利突破的能力，未來(lái)，隨著行業(yè)規(guī)范的逐步完善與公司運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)提升，淘車(chē)車(chē)能否在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

【小貼士】

網(wǎng)經(jīng)社深耕數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)19年，長(zhǎng)期關(guān)注數(shù)字零售，旗下數(shù)字零售臺(tái)重點(diǎn)報(bào)道和研究的公司有（1）綜合電商：京東、淘寶、天貓、拼多多、蘇寧易購(gòu)、唯品會(huì)、得物等；（2）直播電商：抖音、快手、視頻號(hào)、淘寶直播、京東直播、多多直播、蘑菇街直播、唯品會(huì)直播、小紅書(shū)直播等；（3）生鮮電商：本來(lái)生活、京東到家、美團(tuán)閃購(gòu)、淘寶買(mǎi)菜、多點(diǎn)、叮咚買(mǎi)菜、樸樸超市、美團(tuán)買(mǎi)菜、盒馬鮮生、多多買(mǎi)菜、美團(tuán)優(yōu)選等；（4）社交電商：識(shí)貨、芬香、花生日記、粉象生活、夢(mèng)餉集團(tuán)等；（5）二手電商：閑魚(yú)、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)、找靚機(jī)、愛(ài)回收、紅布林等；（6）美妝電商：聚美優(yōu)品、逸仙電商、親親網(wǎng)等；（7）酒水電商：i茅臺(tái)、酒仙網(wǎng)、1919酒類(lèi)直供、酒便利、也買(mǎi)酒、中酒網(wǎng)、酒廷1990等；（8）寵物電商：波奇網(wǎng)、E寵商城、寵物家、瘋狂的小狗等；（9）電商服務(wù)商：微盟、有贊、微店、光云科技、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、寶尊電商、店寶寶、若羽臣等；（11）母嬰電商：寶貝格子、寶寶樹(shù)、媽媽幫、親寶寶等；（12）汽車(chē)電商：京東養(yǎng)車(chē)、天貓養(yǎng)車(chē)、途虎養(yǎng)車(chē)、瓜子二手車(chē)、人人車(chē)、好車(chē)無(wú)憂(yōu)、優(yōu)信、賣(mài)好車(chē)等；（13）奢侈品電商：寺庫(kù)、包大師、唯禮網(wǎng)、識(shí)季、爆爆奢、妃魚(yú)等；（14）鮮花電商：花加、花禮網(wǎng)、買(mǎi)花網(wǎng)、花點(diǎn)時(shí)間等；（15）私域電商：快團(tuán)團(tuán)、鯨靈集團(tuán)、好衣庫(kù)、群接龍、團(tuán)團(tuán)團(tuán)等。