人類最強(qiáng)商業(yè)航天公司，一年只虧了49億美元

SpaceX剛剛向SEC提交了招股書，融資目標(biāo)750億至800億美元，估值區(qū)間1.75萬億至2萬億美元。它基本已經(jīng)鎖定人類歷史上規(guī)模最大的IPO。SpaceX去年的營收約為187億美元，虧損約為49億美元。目前為止，這是人類最強(qiáng)的商業(yè)航天公司。

說它是商業(yè)航天公司實(shí)際上不太準(zhǔn)確，因?yàn)閤AI在今年2月被納入主體。大部分虧損實(shí)際上來自這個(gè)吞金獸，去年一年，它造成了63.55億美元的虧損。

從人類的航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展史看，這個(gè)站在前人肩膀上的投入產(chǎn)出回報(bào)比還算不錯(cuò)。從實(shí)際業(yè)績情況看，帶著AI這個(gè)拖油瓶放大了SpaceX的風(fēng)險(xiǎn)。而從上市前夕刷屏的獎(jiǎng)勵(lì)條件看，整個(gè)事件多少染上了科幻色彩。

這是一家神奇的公司，關(guān)于它到底是創(chuàng)新之光還是畫餅高手，市場(chǎng)爭(zhēng)議不斷。

一、星鏈堪比印鈔機(jī)，但不必完全神話它

SpaceX內(nèi)部運(yùn)行著兩種截然不同的商業(yè)邏輯，一邊是現(xiàn)金流充沛到令人羨慕的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，另一邊是年燒百億美元的AI軍備競(jìng)賽。按照馬斯克的設(shè)想，它們是和諧的，于是刻意向市場(chǎng)兜售一個(gè)從地面到太空、從算力到數(shù)據(jù)的完整故事。

招股書把業(yè)務(wù)拆成了三個(gè)板塊：太空、連接、人工智能。太空是根基，連接是現(xiàn)在，人工智能是未來。中間靠每年一百多億美元的資本開支和數(shù)十億美元的虧損連接。三大板塊中，連接幾乎沒有討論價(jià)值，因?yàn)樗玫搅藰O限，而且具有唯一性。

2025年，以星鏈為核心的連接業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收113.87億美元，同比增長49.8%；經(jīng)營利潤44.23億美元，同比增長120%；分部調(diào)整后EBITDA高達(dá)71.7億美元，對(duì)應(yīng)63%的EBITDA利潤率。

在全球科技公司中，這個(gè)利潤率水平排在第一梯隊(duì)。從用戶數(shù)據(jù)看，截至2026年3月底，星鏈訂閱用戶突破1030萬，覆蓋164個(gè)國家和地區(qū)，在軌衛(wèi)星約9600顆。用戶規(guī)模較上年同期的約500萬翻了一倍，增速曲線仍然陡峭。

星鏈的商業(yè)模式已經(jīng)完成了從“偏遠(yuǎn)地區(qū)補(bǔ)網(wǎng)工具”到“全球通信基建玩家”的蛻變。它的收入來源不再局限于消費(fèi)級(jí)寬帶，航空航海、極地通信、應(yīng)急救災(zāi)、軍事通信等場(chǎng)景全面落地。

在低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)賽道里，亞馬遜的Kuiper項(xiàng)目仍在早期部署階段，歐洲OneWeb規(guī)模有限，中國的星網(wǎng)工程尚未形成全球覆蓋能力。星鏈的領(lǐng)先地位足夠清晰。

但有一個(gè)細(xì)節(jié)不能忽略，它的月均ARPU從2023年的99美元持續(xù)下滑至2026年一季度的66美元，三年跌去三分之一。招股書的說法是它在國際化擴(kuò)張中，中低收入國家用戶付費(fèi)能力更弱，低價(jià)套餐拉低均價(jià)，但更大的用戶規(guī)模可以彌補(bǔ)單用戶收益下降——這也許可以叫作拼好“星”，高付費(fèi)能力的用戶最終補(bǔ)貼了偏遠(yuǎn)地區(qū)的家人們。

這個(gè)邏輯目前成立，因?yàn)樾擎溣脩魯?shù)翻了4.5倍，總收入仍保持近50%的增速。問題是ARPU的下滑是否會(huì)觸底，招股書沒有給出答案。

下一代V3衛(wèi)星是星鏈故事中最重要的技術(shù)升級(jí)節(jié)點(diǎn)。預(yù)計(jì)2026年下半年通過星艦開始部署，單顆容量1Tbps，是現(xiàn)有V2 Mini衛(wèi)星的20倍。如果部署順利，網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量將出現(xiàn)質(zhì)的飛躍，也可能支撐更高檔位的定價(jià)。但這個(gè)時(shí)間表與星艦的商業(yè)化進(jìn)度直接掛鉤——星艦推遲，V3部署就推遲，星鏈的質(zhì)量躍升和ARPU止跌預(yù)期都會(huì)跟著往后推遲。

二、可以確定，AI還是個(gè)拖油瓶

星鏈?zhǔn)荢paceX招股書里最令人安心的資產(chǎn)，人工智能板塊則是最令人不安的部分。其實(shí)對(duì)大部分AI創(chuàng)業(yè)公司來說——包括估值幾千億美元的兩個(gè)巨頭——AI都是有價(jià)值的正資產(chǎn)。但對(duì)于SpaceX這個(gè)復(fù)合公司來說，被強(qiáng)行裝進(jìn)來AI，多少有點(diǎn)硬組局的感覺。

2026年2月，SpaceX完成對(duì)xAI的全股票換股并購。被裝進(jìn)上市主體的不只是Grok大模型和X社交平臺(tái)，還有一套正在急速膨脹的算力基礎(chǔ)設(shè)施。在田納西州孟菲斯和密西西比州索瑟文，SpaceX建成了代號(hào)Colossus I和Colossus II的超級(jí)算力集群，合計(jì)約1000兆瓦規(guī)模，是全球首家部署千兆瓦級(jí)AI訓(xùn)練集群的企業(yè)。

這個(gè)規(guī)模背后的代價(jià)是驚人的。2025年全年，SpaceX的AI板塊經(jīng)營虧損達(dá)到63.55億美元，資本支出127.27億美元。2026年一季度，AI資本支出達(dá)到77.23億美元，占公司當(dāng)季總資本開支的76%。

星鏈辛辛苦苦賺來的利潤，一大半流進(jìn)了算力建設(shè)的黑洞。一季度公司整體凈虧損42.76億美元，幾乎追平去年全年虧損額，主要原因就是AI業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

5月簽下的Anthropic算力租賃協(xié)議，是AI板塊目前最大的外部收入來源。Anthropic承諾每月支付12.5億美元租用Colossus I全部算力，三年合同總額近450億美元。這筆大單支撐了AI板塊2026年的營收預(yù)期，但條款里藏著一個(gè)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)：任一方均可提前90天終止合同。

所以綜合來看，450億美元看起來很美，但Anthropic這家公司的商業(yè)道德值得信任嗎？或許被它封過號(hào)的用戶心里都會(huì)打一個(gè)問號(hào)。如果它未來選擇自建算力——這是AI大模型公司的普遍趨勢(shì)——這筆收入就可能中斷。

即便不發(fā)生這種情況，每月12.5億美元的租賃收入，也不足以覆蓋AI板塊單季77億美元的資本開支。AI業(yè)務(wù)目前仍然是一個(gè)靠持續(xù)大額投入才能運(yùn)轉(zhuǎn)的系統(tǒng)，離自我造血還很遠(yuǎn)。

招股書初稿曾披露SpaceX數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本僅為行業(yè)基準(zhǔn)的約五分之一，但最終版本中這一數(shù)字被刪除，僅保留“顯著低于行業(yè)基準(zhǔn)”的模糊措辭。目前不知道為什么SpaceX要隱藏這么有競(jìng)爭(zhēng)力的成本敘事。

至于軌道AI算力，它還是更遠(yuǎn)期的敘事。招股書坦陳，從未有人運(yùn)營過軌道AI算力。SpaceX已向FCC申請(qǐng)發(fā)射最多100萬顆衛(wèi)星來構(gòu)建太空算力網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)最早2028年部署——但商業(yè)化的時(shí)間沒有承諾，技術(shù)驗(yàn)證尚未完成。太空數(shù)據(jù)中心目前是招股書里最靠想象力的部分，也是估值中最容易被高估的部分。

三、1.75萬億美元，到底是在交易什么

拆解完所有信息，最核心的問題浮現(xiàn)出來：1.75萬億估值，投資者到底在買什么。

如果只買星鏈，不需要花這個(gè)價(jià)錢。以2025年連接板塊44億美元經(jīng)營利潤為基準(zhǔn)，即便給一個(gè)慷慨的科技公司估值倍數(shù)，也撐不起萬億以上的市值。

獵鷹火箭的發(fā)射服務(wù)已是成熟業(yè)務(wù)，2025年太空板塊營收40.86億美元，同比增長僅7.6%，天花板清晰可見。外部商業(yè)和政府客戶全年43次發(fā)射，較2024年微降。發(fā)射壟斷是真，但增長空間有限也是真。

市值的大頭，還是落在尚未兌現(xiàn)的未來上。尤其是星艦的商業(yè)化首飛，是一切故事的起點(diǎn)。

只有星艦實(shí)現(xiàn)大規(guī)模可重復(fù)使用發(fā)射，V3衛(wèi)星的快速部署才能啟動(dòng)，軌道AI算力才有物理載體，月球基地和火星探索才具備基本的運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)性。

星艦?zāi)壳耙淹瓿?1次試飛，第12次計(jì)劃在招股書提交后立即進(jìn)行，公司預(yù)計(jì)2026年下半年開始商業(yè)化交付載荷。這是SpaceX中期估值最重要的催化劑，也是最大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)試驗(yàn)階段的火箭系統(tǒng)，承載了三個(gè)業(yè)務(wù)板塊的增長預(yù)期。

AI業(yè)務(wù)的變現(xiàn)路徑，是另一個(gè)懸而未決的命題。在馬斯克主導(dǎo)下，算力集群和大模型進(jìn)展尚可，Grok模型已經(jīng)迭代到4.3版本，X平臺(tái)月活用戶約5.5億，Grok付費(fèi)用戶約630萬。然而訂閱收入和算力租賃收入加在一起，遠(yuǎn)不足以覆蓋每年上百億美元的資本開支，這個(gè)板塊會(huì)不會(huì)燒穿其他業(yè)務(wù)？這還要看AI領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)走向如何。

馬斯克本人是估值的特殊組成部分。招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，通過雙重股權(quán)架構(gòu)，馬斯克持有85.1%的合并投票權(quán)，SpaceX將以受控公司身份掛牌，豁免多數(shù)獨(dú)立董事的治理要求。同時(shí)擔(dān)任CEO、CTO和董事會(huì)主席，現(xiàn)金年薪僅5.4萬美元，但持有一批行權(quán)條件極為激進(jìn)的績效股權(quán)——其中10億股B類股的歸屬條件是建成100萬人口的火星永久殖民地且公司市值達(dá)7.5萬億美元。

這些安排意味著兩件事：馬斯克對(duì)公司的控制幾乎不受約束，以及未來潛在稀釋規(guī)模難以預(yù)測(cè)。

投資者面對(duì)的不是一家正常的公眾公司。他們?yōu)镾paceX的股票付錢，但無法參與治理，無法罷免創(chuàng)始人，無法阻止關(guān)聯(lián)交易——SpaceX與特斯拉之間的采購?fù)鶃碓谡泄蓵斜皇状未笠?guī)模披露，特斯拉被提及87次。

他們唯一能賭的，是馬斯克能否再把“科幻”變成基建，就像他過去在電動(dòng)車和可回收火箭上做到的那樣。另外，馬斯克說，他不會(huì)售出股份。

所以，SpaceX的定價(jià)不是財(cái)務(wù)問題，還包含信仰問題——信不信一個(gè)同時(shí)推進(jìn)星艦復(fù)用、全球衛(wèi)星直連、軌道AI算力和火星移民的人，值得這個(gè)價(jià)錢。

歷史上每一次超大科技公司上市，都有人說貴，也都有人后悔沒買。但SpaceX過于特殊了。它等于同時(shí)買下印鈔的星鏈、燒錢的AI、試驗(yàn)中的星艦，以及馬斯克本人的全部野心。當(dāng)市場(chǎng)以這個(gè)價(jià)格入場(chǎng)，需要它成功到什么程度，才不會(huì)虧錢？招股書里沒有答案，這是一場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資。