曹操60撐起毛利，吉利系撐起智駕：千里科技的AB兩面

2026年4月23日，千里科技火速完成港股二次遞表，距首次遞表失效僅隔一周。

招股書數據確實好看：2025年全年營收99.99億元，同比增長42.13%；歸母凈利潤8440萬元，同比大漲110.93%。一家傳統車企，正用“軟件定義汽車”的故事叩響港交所大門。

但翻開招股書，故事的另一面要冷得多。

扣非凈利潤連續三年為負。2023年-1.35億元，2024年-6804萬元，2025年-2.55億元，累計扣非虧損約4.58億元。那2025年憑什么盈利？答案是3.99億元的政府補助。這筆國補，是公司全年歸母凈利潤的4.7倍。剔除這筆錢，實際經營虧損超3億元。

更有意思的是現金流。一邊是三年虧掉4.58億，另一邊，經營現金流從2023年的-2.39億元飆至2025年的21.35億元。賬上現金及現金等價物達25.18億元。

虧損在加深，現金卻在增多。這背后的推手，是一款叫曹操60的換電車型。

01曹操60：一款車的生意

千里科技在招股書中說，已戰略性深耕B端網約車市場，主要銷售曹操60以及楓葉80V兩款車。以2024年銷量作為統計口徑，千里科技在面向B端的新能源汽車市場中位列第八名。

曹操60對千里科技意味著什么？三組數字足夠說明問題。

曹操集團2025年貢獻收入15.34億，同比增33%。招股書顯示，2026-2027年建議年度上限分別為27.3億和28.54億。這意味著未來兩年，曹操對千里的采購額還要翻倍。一款車型，綁定一個客戶，鎖定增長。

曹操60單價從2024年約8.5萬，壓到2025年約7.7萬，降幅近10%。采購量從2023年的不足萬輛，增到2025年的約1.49萬輛，采購金額約11.4億。根據乘聯會數據，2025年曹操60累計銷量17139輛。單價壓低，量在補。規模漲上來了，但議價權在客戶手里。

換電整車制造能力在吉利體系內由千里科技獨家掌握。招股書明確寫道："吉利集團目前不具備制造換電車型的能力"。因此曹操出行旗下換電網約車只能向千里科技采購。曹操60的采購，對曹操出行來說是剛需，不是可選項。

未來三年，這條單車道還將繼續延伸。2026年、2027年及2028年，曹操60車型估計采購量分別最多約2.5萬輛、2.6萬輛及2.7萬輛，交易金額分別約18.7億元、19.1億元及19.9億元。三年單輛采購成本穩定在7.35萬-7.48萬元區間，較2025年約7.7萬元進一步下探。規模在漲，但單價已接近階段性底部。

招股書稱受益于“產品組合向高毛利車型（如曹操60）的有利轉變”，公司新能源業務毛利率從2023年的-9.9%，到2024年的-3.6%，再到2025年的3.9%。

需要注意的是，"高毛利"是千里科技自身比較出來的。2025年，汽車業務整體毛利率2.8%，遠低于主流乘用車企業15%-20%的平均水平。一款車型撐起的利潤，說到底是靠客戶訂單，不是靠品牌溢價。訂單在，毛利在；訂單壓價，毛利就承壓。

更深的隱患在于客戶集中度。曹操集團是千里科技新能源業務的最大客戶，一個客戶決定了一款車型的生死，一款車型決定了新能源業務的盈利。這根支柱，太細了。

02吉利系：一個股東的生態

如果說曹操60是千里科技的現金牛，那ASD智駕業務就是估值想象力的全部來源。

2025年全年ASD收入3.5億元，毛利率30.4%。對比汽車業務2.8%的毛利率，這是十倍的差距。但3.5億收入占總營收比重僅3.5%，體量尚小，“燒錢”階段遠未結束，無法扭轉整體盈利疲弱的格局。

更關鍵的是客戶結構。據公開報道，智駕裝車量中約70%來自極氪、領克等吉利系品牌。招股書披露，對吉利ASD關聯交易年度上限2026-2028年分別為88億元、101.2億元、116.4億元。但當前裝車量約46萬輛，目標是2026年底100-130萬輛、2027年新增270-330萬輛、2028年累計800萬輛。從46萬到800萬，存在17倍差距。

軟件故事好聽，但關聯交易的底色還在。2025年，來自吉利的收入占29.6%，向吉利的采購額占30.8%，吉利同時是第一大客戶和第一大供應商。這種“股東-客戶-供應商”三重綁定，讓市場很難給千里科技一個獨立估值。它看起來是一家獨立的上市公司，但收入、客戶、供應鏈都系于吉利一身。

印奇當然知道這個問題。5月，千里科技與北汽合作推出“游心”（PALLADE），定位20-40萬元，采用“技術賦能+品牌共創”的輕資產模式，算是向外邁了一步。但一個合作項目，改變不了根本的依賴結構。

03藍圖很滿，第一步剛邁

A面制造，賺錢養家。B面智駕，講故事抬估值。千里科技AI+戰略的終局敘事，是Robotaxi。

2025年，印奇喊出“18個月完成Robotaxi全鏈路布局，全球10城，單城超1000輛”。招股書上說，千里正在打造依托三大核心體系的Robotaxi整體解決方案：依托RLM技術打造的L4級自動駕駛系統；研發適配Robotaxi專屬場景的智能座艙；為運營服務商搭建一站式管理平臺。

子公司千里智駕是曹操出行的戰略合作方，千里供技術，曹操做運營。據公開報道，曹操出行已在杭州拿到"無安全員測試"許可。根據規劃，2026年推出Robotaxi定制車，2027年啟動車隊規模化投放，到2030年累計投放10萬輛完全定制Robotaxi，并讓Robotaxi成為平臺主力運力供給。

藍圖拉滿，現實骨感。招股書里一句話兜了底：“截至最后可行日期，我們尚未開始大規模部署無人網約解決方案。”示范運營有了，無安全員測試許可有了，但百輛級別的常態化運營，還沒有。大規模部署，更是從零開始。

04 三根支柱，三個問號

千里科技當下的處境，可以歸結為一個核心問題：一家公司的AB兩面，究竟哪個才是它的真面目？

如果答案是A，它就是一家靠曹操60養活的制造企業，3.9%的新能源業務毛利率和單一客戶依賴，撐不起百億市值。如果答案是B，它是一家吉利系孵化的智駕公司，那30.4%的毛利率值得期待，但關聯交易占比過高，獨立定價能力還沒有被市場驗證。

印奇賭的是C，AB面的交叉點。讓曹操60鋪量，用數據喂養智駕算法；讓吉利系裝車，用規模攤薄研發成本；最終用Robotaxi把制造和智駕打成一個閉環。但這條路的前提是：曹操60的毛利能繼續改善，智駕客戶能走出吉利系，Robotaxi能真正規模化運營。

三個“能”，目前一個都還沒有兌現。

國補撐起的盈利、曹操60撐起的毛利、吉利系撐起的智駕。這三根支柱，撐起了千里科技的IPO故事，也框定了它的真實邊界。什么時候制造業務自己會賺錢，什么時候智駕客戶不再只姓“吉”，什么時候無安全員的Robotaxi能在街頭天天跑到收支平衡。這三問有了答案，千里科技的AB面，才算真正合成了一張完整的拼圖。