Token五年增長(zhǎng)370倍：誰(shuí)在給AI公司“印鈔機(jī)”充值？

文｜魏琳華

編｜劉俊宏

不怕虧錢(qián)，就怕錯(cuò)過(guò)。整個(gè)5月，AI公司們的估值一路狂飆。

估值翻倍、單輪融資創(chuàng)下新高，也讓月之暗面?zhèn)兘衲晟形催^(guò)半，手上就有了2-3輪的融資錢(qián)：

之前堅(jiān)決不融資的DeepSeek一出手就是500億元人民幣的融資，估值或突破3500億元；月之暗面在不到半年時(shí)間里完成三輪融資，累計(jì)融資超過(guò)39億美元，最新一輪估值突破200億美元；一天后，階躍星辰被曝完成近25億美元融資，投后估值直奔100億美元。今年，面壁智能和生數(shù)科技也已經(jīng)連續(xù)完成兩輪融資，其中生數(shù)科技估值超過(guò)20億美元，面壁智能雖未具體披露估值，也已經(jīng)踏入了獨(dú)角獸門(mén)檻（10億美元以上）。

放眼全球，資本的狂熱有過(guò)之而無(wú)不及。

2026年第一季度，全球人工智能初創(chuàng)企業(yè)共籌集了2555億美元資金，超過(guò)了2025年全年人工智能風(fēng)險(xiǎn)投資的總額。但這2555億美元中，三分之二是由三筆超級(jí)交易貢獻(xiàn)的——共計(jì)1720億美元。

2026年3月，OpenAI宣布完成1220億美元融資輪，由亞馬遜、英偉達(dá)和軟銀三大巨頭聯(lián)手領(lǐng)投。僅幾周后的2月，Anthropic也公布了300億美元的F輪融資，投資者名單中出現(xiàn)了新加坡主權(quán)基金GIC、阿聯(lián)酋MGX、貝萊德、黑石和摩根士丹利等頂級(jí)機(jī)構(gòu)。

全球的錢(qián)，都在向頭部集中。

融資熱情一波熱過(guò)一波，是因?yàn)锳I真的能賺到錢(qián)了，甚至有扭虧為盈的希望。

以Anthropic為例，其CEO達(dá)里奧·阿莫迪在一場(chǎng)海外活動(dòng)上表示，今年Q1，該公司收入同比增長(zhǎng)了80倍。除了收入翻倍，它預(yù)計(jì)將在今年Q2實(shí)現(xiàn)歷史上首次季度盈利，Q2營(yíng)收飆升至109億美元的同時(shí)，預(yù)計(jì)錄得5.59 億美元的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。

當(dāng)AI公司的估值高到超出預(yù)期，AI泡沫論又席卷而來(lái)，一個(gè)核心問(wèn)題也隨之浮現(xiàn)：這些公司的估值到底是合理定價(jià)，還是一場(chǎng)等待戳破的泡沫？

百倍PS，AI公司超高的估值

想要衡量當(dāng)前對(duì)AI公司的估值算泡沫還是合理，不妨先從市場(chǎng)如何衡量公司估值開(kāi)始。

三年來(lái)，AI公司們的估值邏輯發(fā)生了怎樣的改變？光錐智能梳理了三年來(lái)四家AI公司的每一筆融資信息，找到了其中的一些規(guī)律。

作為成立較早的公司，MiniMax和智譜均成立于ChatGPT爆火之前，上市時(shí)間僅有一天之差。對(duì)比這兩家公司在上市前的多輪融資和投后估值，可以看到一些相似之處。

沒(méi)上市之前的MiniMax和智譜，均給到了60倍左右的市銷(xiāo)率，說(shuō)明在未來(lái)市場(chǎng)空間測(cè)算層面，資本方給兩家公司的預(yù)期比較接近：

以市銷(xiāo)率（PS）方式計(jì)算，智譜2024年全年收入為3.12億元人民幣，對(duì)應(yīng)2025年5月進(jìn)行的B6輪投前估值200億元人民幣，PS約為66倍；MiniMax的2024全年?duì)I收約3052萬(wàn)美元，2025年2月其投前估值19億美元，PS約合63倍。

60倍PS左右的估值，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)AI公司給予了相當(dāng)高的預(yù)期。

投資人的信心，一部分是行業(yè)領(lǐng)頭公司營(yíng)收連續(xù)走高撐起來(lái)的，且增速“飚”的越來(lái)越快。

以O(shè)penAI為例，2024年，該公司全年?duì)I收達(dá)到37億美元，同比翻了一倍以上，2025年，OpenAI營(yíng)收預(yù)計(jì)為127億美元，同比增長(zhǎng)243%；Anthropic年化收入（ARR）也從2024年的10億美元翻了9倍，預(yù)計(jì)2025年年化收入達(dá)到90億美元。

同一時(shí)期，國(guó)內(nèi)AI創(chuàng)企們也保持著年年翻倍的增長(zhǎng)勢(shì)頭。以MiniMax為例，招股書(shū)信息顯示，2024年全年?duì)I收達(dá)3050萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)782%；2025年前三季度營(yíng)收為5343.7萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)174.7%。

行業(yè)增長(zhǎng)潛力高的情況下，AI也證明了自己確實(shí)是一門(mén)利潤(rùn)回報(bào)不低的生意。無(wú)論是從業(yè)務(wù)落地還是從營(yíng)收增長(zhǎng)的角度看，一定程度上是能撐起高估值預(yù)期的。

以API收入為例，據(jù)MiniMax招股書(shū)，2025年前9個(gè)月，API收入毛利率高達(dá)69.4%。隨著模型推理成本下降，業(yè)務(wù)毛利率還有提升空間；AI行業(yè)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)軟件行業(yè)，給投資人留下了更大的想象空間。以智譜來(lái)說(shuō)，其2025年收入為7.24億元，同比增長(zhǎng)131.9%，且保持了連續(xù)三年?duì)I收翻倍增長(zhǎng)。

從投資方構(gòu)成來(lái)看，這兩家公司也根據(jù)各自業(yè)務(wù)方向的差異，拿到了不同機(jī)構(gòu)的錢(qián)。

其中，智譜引入的多為各地基金，拿了多家國(guó)投資本的錢(qián)，也相應(yīng)地完成了幫各地落實(shí)模型的任務(wù)；MiniMax則因?yàn)榈谝惶炀筒季趾Ｍ馐袌?chǎng)，基石資金中涌入了大量來(lái)自阿布扎比等中東地區(qū)的基金。這種國(guó)際化背景為其估值增添了一層溢價(jià)。

如果說(shuō)智譜和MiniMax的估值模式還遵循產(chǎn)業(yè)邏輯的估值，公司定價(jià)可以拆解成業(yè)務(wù)落地。相比之下，啟動(dòng)商業(yè)化更晚的月之暗面，其估值方式已經(jīng)不太一樣，PS（市銷(xiāo)率）比“前輩們”高出一大截。

月之暗面在2026年以前的投資方，基本以傳統(tǒng)VC和互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主——美團(tuán)、騰訊、阿里輪番入場(chǎng)，紅杉中國(guó)、IDG等老牌資本支持。

但靠著互聯(lián)網(wǎng)公司的“砸錢(qián)”和長(zhǎng)文本AI助手Kimi的出圈，月之暗面得以拉升自己的估值空間。據(jù)晚點(diǎn)LatePost報(bào)道，原本在2023年底尋求小紅書(shū)們以9億估值投資的月之暗面，在阿里豪擲8億的投資后，順利將投前估值拉升到15億美元。

緊接著，2024年2月，當(dāng)月之暗面進(jìn)一步推出長(zhǎng)文本功能，爆款產(chǎn)品Kimi順利靠投流和用戶(hù)自來(lái)水破圈后，月之暗面的估值躥升像是坐上了火箭，投后估值提升至25億美元。

盡管月之暗面是幾家公司中商業(yè)化啟動(dòng)最晚的一家，但其估值卻比同期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出一截。2024年1月的智譜，投后估值為72億元，是前者的一半。

雖然前期月之暗面未披露具體營(yíng)收，但按照2026年K2.5模型發(fā)布一個(gè)月，公司ARR收入突破1億美金，又在發(fā)布20天后收入趕超2025年全年，我們粗略估計(jì)其2025年收入大約為1/12=833萬(wàn)美元左右。哪怕按照2024年8月B輪投后估值33億美元計(jì)算，月之暗面的PS已經(jīng)接近400倍——當(dāng)時(shí)比智譜和MiniMax又高出不少。

相比之下，在公司發(fā)展戰(zhàn)略上“轉(zhuǎn)向”過(guò)的階躍星辰，其PS值先坐了一輪過(guò)山車(chē)，以200倍左右接近月之暗面后，又在走B端路線后，回落到了類(lèi)似智譜、MiniMax早期的PS范圍。

一開(kāi)始，聚焦于“超級(jí)模型+超級(jí)應(yīng)用”的階躍星辰，拿到了來(lái)自上海國(guó)投和騰訊投資等企業(yè)的數(shù)億美元融資，估值來(lái)到十億美元。以媒體報(bào)道的2024年全年?duì)I收3000萬(wàn)元來(lái)估算，階躍星辰彼時(shí)的PS高達(dá)233倍，和月之暗面更加接近。

但從2025年開(kāi)年起，階躍星辰轉(zhuǎn)向B端，開(kāi)始以Agent在智能終端的布局為重心起，這家公司的PS開(kāi)始回落至和智譜、MiniMax兩家公司更接近。以2026年年初投后估值40億美元、2025年全年收入5億元計(jì)算，此時(shí)階躍星辰PS回落至56倍左右。這種估值倍數(shù)，已經(jīng)跟上市之前的智譜和MiniMax在同一區(qū)間了。

回顧四家公司的估值情況，可以說(shuō)早期市場(chǎng)對(duì)AI公司的投資邏輯上還算是有一定的共識(shí)。估值“竄火箭”的翻倍模式固然存在，根據(jù)業(yè)務(wù)估值邏輯的上限，大概也就是在60倍PS區(qū)間。

但在2026年之后，AI模型公司的估值模式似乎又發(fā)生了比較大的變化。

DeepSeek+龍蝦，AI公司的估值飛躍

從2024年各家AI公司估值邏輯接近，到如今“飛升”。兩個(gè)階段的新變化，改寫(xiě)了AI公司的融資方式。

第一個(gè)階段是2025年“掀桌”的DeepSeek，靠比肩海外的R1模型出圈。它的出現(xiàn)不能說(shuō)是單純的利好或是壓力，而是兩者兼有。

一方面，它把從2024年底廝殺商業(yè)化的AI創(chuàng)企們拽回了技術(shù)優(yōu)先的思路，且DeepSeek證明了技術(shù)紅利的存在。不僅DeepSeek的AI助手產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)無(wú)投放出圈的效果，也間接帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)用戶(hù)嘗試其他AI產(chǎn)品，完成對(duì)市場(chǎng)的教育。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，一部分商業(yè)化跑得更快的公司，比如MiniMax、智譜，開(kāi)始憑借初步收入增長(zhǎng)加速融資、沖擊IPO；其他兩家在商業(yè)化上稍慢的公司，這一年的重心更多放在了模型研發(fā)上，比如月之暗面的K2。

另一方面，DeepSeek以極高性?xún)r(jià)比，讓市場(chǎng)看到了AI應(yīng)用閉環(huán)落地的可能加速到來(lái)。但當(dāng)時(shí)錢(qián)更多涌向了Agent企業(yè)為首的AI產(chǎn)品公司，而非AI大模型公司。

當(dāng)深度思考模型能力達(dá)到成熟，模型更需要工程化的產(chǎn)品介入，確保模型能夠完成多輪任務(wù)的穩(wěn)定執(zhí)行，從給答案轉(zhuǎn)變到真正幫人做事。由此，Agent的風(fēng)吹進(jìn)了各行各業(yè)。

“DeepSeek的出現(xiàn)確實(shí)讓大模型的融資環(huán)境更加瓶頸化了。”高榕創(chuàng)投合伙人胡朔曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示。

這一年，月之暗面和階躍星辰經(jīng)歷了1年以上的融資“空白期”。月之暗面于2025年12月宣布完成新一輪融資，距離上一輪已經(jīng)過(guò)了16個(gè)月；階躍星辰融資時(shí)間也出現(xiàn)了12個(gè)月的空白期。這和此前能保持在3-6個(gè)月融資頻率的情況產(chǎn)生了反差。

好在，第二個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在一年后到來(lái)。2026年，龍蝦的走紅，徹底引爆了Token消耗的邏輯。

從1月19日“龍蝦”（Clawdbot）發(fā)布到月末走紅，再到春節(jié)期間至今，各類(lèi)國(guó)產(chǎn)平臺(tái)龍蝦開(kāi)始上線。

相比于傳統(tǒng)對(duì)話中，用戶(hù)問(wèn)一句AI答一句，單次消耗幾百到幾千Token；但龍蝦的一個(gè)任務(wù)可能連續(xù)工作半小時(shí)甚至更久，每一步推理、每一次工具調(diào)用、每一輪自我糾錯(cuò)，都在燃燒Token。一個(gè)簡(jiǎn)單的“周報(bào)”任務(wù)，龍蝦可能需要打開(kāi)郵箱、閱讀文檔，再寫(xiě)好正文、發(fā)送預(yù)覽——整套流程下來(lái)，Token消耗是普通對(duì)話的幾十倍甚至上百倍。

這種印證來(lái)得比預(yù)想中更快。龍蝦爆火的同時(shí)，有相關(guān)業(yè)務(wù)的智譜和MiniMax作為龍蝦的模型底座，市值開(kāi)始躥升。

以MiniMax為例，它的旗艦?zāi)Ｐ蚆iniMax 2.5成為龍蝦底座、消耗量拿下OpenRouter第一后，從1月末開(kāi)始，市值飆升的曲線開(kāi)始變陡，打開(kāi)了市值增長(zhǎng)的天花板。智譜和MiniMax的市值躥升曲線極為相似，都是從1月末開(kāi)始加速。

對(duì)于那些作為模型底座的公司而言，Agent帶來(lái)的Token消耗，將商業(yè)化天花板的高度抬到了驚人的高度。

中金公司在一份研報(bào)中指出，當(dāng)Agent的滲透率達(dá)到8%時(shí)，來(lái)自Agent的總Token消耗量已經(jīng)與Chatbot相當(dāng)。如果Agent使用率繼續(xù)突破，比如到16%的滲透率，Token消耗量就會(huì)翻一倍。

當(dāng)不確定的前路突然變成了一條康莊大道，大模型公司們的估值飆升，就一點(diǎn)也不奇怪了。

但AI公司的估值，總要有個(gè)上限。

估值狂飆，資本追趕下一個(gè)時(shí)代

要理解國(guó)內(nèi)AI公司當(dāng)前的估值是否合理，除了從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，Anthropic就是一個(gè)不錯(cuò)的參照系。

這家OpenAI最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，估值已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了反超，同時(shí)即將結(jié)束虧損、迎來(lái)首個(gè)盈利季度。

據(jù)外媒報(bào)道，Anthropic 即將完成新一輪融資，其融資總額預(yù)計(jì)超過(guò)300億美元，公司估值將有望突破9000億美元。估值拔高的同時(shí)，Anthropic的營(yíng)收翻了一倍以上，預(yù)計(jì)今年Q2營(yíng)收將達(dá)到109億美元，并預(yù)計(jì)錄得5.59億美元的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。

Anthropic的收入構(gòu)成，大多來(lái)自于B端。去年年底，Anthropic CEO達(dá)里奧·阿莫迪曾預(yù)測(cè)，未來(lái)一年，公司超過(guò)80%收入來(lái)自于向企業(yè)售賣(mài)AI模型。

收入的狂飆，也來(lái)源于AI應(yīng)用場(chǎng)景跑通，企業(yè)、開(kāi)發(fā)者在模型Token消耗的顯著增加。其CEO也在今年表示，2個(gè)月的時(shí)間里，能在Claude平臺(tái)上消耗百萬(wàn)美元的企業(yè)客戶(hù)數(shù)從500家變成了1000家。

兩年時(shí)間里，隨著賣(mài)Token生意成立，估算Anthropic的PS值也在一路下降，逐漸回歸到正常區(qū)間。

以年化收入400億美元的數(shù)據(jù)來(lái)估算，Anthropic目前的PS值為22倍左右。但把時(shí)間拉回2025年年底，以2024年初年化收入8700萬(wàn)美元、同年2月估值185億美元計(jì)算，彼時(shí)這家公司的PS值高達(dá)212倍。

PS的下降，顯示出Anthropic正在走向成熟。之前預(yù)期中的“假設(shè)”營(yíng)收，開(kāi)始回歸到公司賬面，公司未來(lái)的增長(zhǎng)空間，已經(jīng)不再“難以捉摸”。例如在Coding賽道，Anthropic幾乎已經(jīng)成為事實(shí)性的“王者”。當(dāng)程序員使用Claude Code已經(jīng)成為共識(shí)，這也意味著在Coding賽道，Anthropic已經(jīng)失去了爆炸式的成長(zhǎng)空間。

在國(guó)內(nèi)這邊，目前AI公司的成長(zhǎng)暫時(shí)還看不到“天花板”。雖然國(guó)內(nèi)進(jìn)程和海外頂尖公司尚有距離，但Token消耗量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，是資本市場(chǎng)愿意給出高溢價(jià)的底氣。

據(jù)企業(yè)官方披露，MiniMax 2026年2月的單日Token消耗量已增長(zhǎng)至2025年12月的6倍以上，其中Coding plan的消耗增長(zhǎng)超過(guò)10倍；智譜2025年9月發(fā)布Coding plan后，6個(gè)月內(nèi)coding plan的Token增長(zhǎng)15倍。

至于未來(lái)還有多大增長(zhǎng)空間，摩根大通在今年的一份報(bào)告中給出預(yù)測(cè)：中國(guó)AI推理Token消耗量將從2025年的約10千萬(wàn)億增長(zhǎng)至2030年的約3900千萬(wàn)億，五年間增長(zhǎng)約370倍。算下來(lái)，5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到驚人的227%。

中國(guó)AI公司估值的高歌猛進(jìn)不是個(gè)例，在海外，為了給AI打地基，建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心和基礎(chǔ)設(shè)施，海外的一眾科技巨頭正在瘋狂發(fā)債，以求換一張未來(lái)的門(mén)票。

今年3月，亞馬遜于美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行了總額達(dá)370億美元的債券，隔天又在歐洲發(fā)行了145億歐元的債券；4月，Meta在4月30日發(fā)行了總額250億美元的債券，谷歌母公司Alphabet也在當(dāng)月發(fā)行了90億歐元和85億加元的債券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2026年至今，這些超大規(guī)模科技公司就已發(fā)行了約1100億美元的債券，占到了美國(guó)投資級(jí)債券總發(fā)行量的15%以上。

如果說(shuō)之前的AI投入，還是這些大廠們基于利潤(rùn)表的再投資，每年從掙的錢(qián)里面“消費(fèi)”的話。那么借錢(qián)投入AI，已經(jīng)是在“賭未來(lái)”了。

當(dāng)資本以如此洶涌的姿態(tài)涌入AI賽道，我們正在見(jiàn)證一個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)——在這場(chǎng)決定未來(lái)數(shù)十年科技格局的競(jìng)賽中，沒(méi)有資本愿意錯(cuò)過(guò)這樣的機(jī)會(huì)。