2萬億，吵瘋了

把至少100萬人送上火星，并在那里建立永久殖民地。否則，埃隆·馬斯克將無法解鎖屬于他的10億股天價期權。

這可不是什么科幻小說的設定，而是白紙黑字寫進SpaceX招股書里的薪酬對賭協議。

把火星殖民當成KPI的馬斯克，在SpaceX里傾注的野心還不止于此。

從招股書披露的業務版圖來看，負責把東西送上天的火箭只是個起點，圍繞它延伸出的全球通信、太空算力網絡，乃至未來的多行星生存體系，才是馬斯克真正想做，并且希望別人相信他能做到的東西。

支撐SpaceX沖向1.75萬億至2萬億美元目標估值的，是現實與未來的混合體。一邊，是其已實現成熟商業化的獵鷹系列，和成為現金奶牛的星鏈；另一邊，則是幾年、幾十年甚至更久后才能開獎的彩票，譬如被寄望于將發射成本再降低一個數量級的星艦，以及軌道數據中心和太空經濟。

但分歧也由此而生。

畢竟沒人知道，投資SpaceX，究竟是買下一張通往未來的船票，還是在為馬斯克史上最昂貴的盲盒買單。

圖/視覺中國

天上賺錢地上燒

在今年2月正式并入xAI后，SpaceX的業務擴充到了三大板塊：連接（星鏈）、航天、人工智能（xAI）。

星鏈是這個體系中的通信網絡部分。簡單來說，這是一個由大量低軌衛星組成的太空互聯網。航空、海事、應急救援等傳統地面基站難以覆蓋，或建設成本過高的場景，正是星鏈發揮用處的好地方。

招股書顯示，截至今年3月底，星鏈用戶規模已經突破1030萬，覆蓋164個國家和地區，在軌衛星數量超過9600顆。

航天板塊是SpaceX的物理底層。具體來看，其獵鷹9號火箭憑借成熟的回收復用技術，已拿下全球超80%的商業發射市場份額。同時，該板塊正在全力研發的下一代重型運載火箭星艦，于當地時間5月22日完成了第十二次試飛。

而新并入的xAI，則包含了大語言模型Grok的研發與推理，和配備了55萬塊GPU的超算集群Colossus，這也是其計劃未來在部署軌道數據中心的基礎之一。

從財務表現上看，星鏈是這個體系內唯一已經實現穩定賺錢的業務。

招股書顯示，2025年，SpaceX實現營收186.74億美元。其中，星鏈貢獻113.87億美元，同時其營業利潤達44.23億美元。

對于資本市場而言，星鏈證明了SpaceX并不只是一個靠未來故事融資的公司。

財經分析人士屈放表示：“作為全球唯一規模化商用的低軌衛星互聯網系統，星鏈高達63%的EBITDA利潤率構成了支撐SpaceX萬億估值的基本盤。這也為SpaceX其他前沿研究提供了穩定的資金支持。”

星鏈辛苦賺來的錢，確實也被馬斯克大方地投向了另外兩塊業務。

這是為了在航天方面進一步加深實力壁壘。雖然獵鷹9號已進入成熟商業化階段，但在很多業內人士看來，真正決定SpaceX未來天花板的，是星艦。

按照SpaceX的規劃，星艦未來將實現完全重復使用，并進一步把發射成本壓低一個量級。它不僅承擔百噸級近地軌道運力，也將成為未來月球基地、深空探測乃至火星運輸體系的核心基礎設施。

“星艦最核心的價值，是實現全箭完全可重復使用與超大運力的技術突破，徹底改變傳統一次性火箭模式。”全國空間探測技術首席科學傳播專家龐之浩告訴中國新聞周刊，傳統航天火箭多為一次性使用，發射成本高昂、運力有限，太空探索始終局限于高精尖、高成本的小眾領域；而星艦通過兩級箭體完整回收、快速檢修復用與規模化量產，相比傳統火箭發射成本降幅可達九成以上，讓太空運輸從昂貴的特種任務，變為普惠化的太空基建。

“它會讓人類航天從單次探索模式，邁入常態化、規模化、商業化的全新階段。”龐之浩表示。

換言之，獵鷹9號已經驗證了火箭復用的可行性，而星艦想進一步解決的問題，則是要把火箭變成飛機一樣低成本、高頻率的運輸工具。

于是，研發投入之下，SpaceX的航天板塊仍在虧錢。2025年，SpaceX航天業務營收40.86億美元，但研發投入高達30億美元，全年營業虧損6.57億美元；到今年一季度，星艦相關研發支出達到9.3億美元。據招股書，過去十多年，SpaceX已在星艦項目上累計投入超過150億美元。

不過這點支出虧損，在xAI面前都是小巫見大巫了。

僅今年第一季度，SpaceX總計101億美元資本開支中，就有77億多美元流向AI板塊，用于采購英偉達GPU和建設數據中心、電力、冷卻和運維等基礎設施；去年這個數字則有127.27億美元，遠超航天板塊的38.32億美元。

虧損也因此迅速擴大。去年，xAI實現營收32.01億美元，營業虧損卻高達63.55億美元；今年一季度，營收同比增長12.5%至8.18億美元，營業虧損進一步擴大了163.8%至24.69億美元。

星鏈在天上賺來的錢，被瘋狂填進地上的吞金獸中。但在相信馬斯克的人眼中，看似不相關業務的財務并表背后，是其走向深度協同的開始。

“星鏈每天產生PB級的通信、遙感與導航數據。xAI若接入星鏈數據流，將獲得地球表面實時動態的獨特語料。這是谷歌、OpenAI無法觸及的太空視角；xAI的推理能力可提升星鏈路由效率、降低延遲，優化獵鷹9號著陸精度，甚至實現衛星故障的自主診斷。”中國企業資本聯盟副理事長柏文喜如此分析其數據、算力、場景三角閉環的協同點。

火箭負責低成本入軌，星鏈負責全球通信網絡，xAI負責大模型與推理，超級數據中心負責算力，這也是SpaceX口中更遠的未來，即將數據中心直接發射進太空軌道、為人類真正開拓太空市場，以成為真正的太空互聯基礎設施的前提。

圖/SpaceX招股書

2萬億，吵瘋了

不過，也恰恰是這些未來，讓華爾街產生了巨大分歧。

從現實財務結構看，SpaceX并不算性感。它本質上是一家高投入的重資產公司，不像英偉達那樣擁有夸張的利潤率，也不像蘋果有極其穩定的自由現金流。

而若以2萬億美元計算，SpaceX的估值倍數約為其2025年調整后EBITDA的300倍，將遠高于當前全球主流科技巨頭。

于是，盡管基于星鏈的先發優勢、星艦對太空經濟的重塑預期以及軌道算力的稀缺性，市場上不乏看漲者，但面對如此建立在遠期想象空間上的定價，華爾街的做空情緒也正在醞釀。

有“IPO先生”之稱的佛羅里達大學沃頓商學院金融學教授杰伊·里特（Jay Ritter），態度便極為悲觀。他基于歷史數據指出，通脹調整后營收超1億美元且市銷率逾40倍的新股，上市后三年平均會大幅跑輸大盤，并質疑SpaceX未來的利潤是否足以支撐如此高昂的價格。基于此，他公開表示，若SpaceX估值達到2萬億美元，一旦股票上市便會選擇做空。

瑞銀分析師約瑟夫·斯巴克（Joseph Spak）更關注其燒錢速度：“在硬件AI領域的大手筆投入，可能只是一個開始。”

分析師們的擔憂并非空穴來風。剝開超級系統外衣，SpaceX旗下的三大業務板塊都有其不確定性。

一方面，是星鏈的增長隱憂。

根據招股書，星鏈單用戶平均收入（ARPU）正在持續下滑，從2023年的99美元/月，降至2025年的81美元/月，今年一季度則進一步跌至66美元/月。

龐之浩指出，雖然星鏈盈利能力尚未徹底觸及天花板，但以價換量的增長模式已臨近階段性瓶頸，盈利增長空間持續收窄。

“北美高端存量市場趨于飽和，新增用戶多為低付費能力的海外下沉市場，ARPU大概率會持續走低。疊加亞馬遜‘柯伊伯計劃’（Project Kuiper）等競品入局，加劇行業價格內卷，且衛星迭代、終端補貼、設施折舊帶來剛性成本壓力，后續盈利提升只能依賴成本優化與高毛利業務突破。”龐之浩分析道。

另一方面，是太空算力的敘事泡沫。

馬斯克在招股書中勾勒了軌道AI計算平臺的設想，試圖利用穩定的太陽能資源與真空環境下的輻射散熱能力，來緩解地面數據中心的能源與散熱壓力，但這離落地尚有不短的距離。

柏文喜以萬噸級軌道數據中心為例算了筆賬，按當前獵鷹9號每公斤3000美元的發射成本計算，僅將設備送入太空，成本就達300億美元；即便星艦未來能將成本降至每公斤100美元，發射費用也仍需10億美元級。

更現實的問題還包括GPU的故障率（Meta研究結果顯示數據中心GPU年化故障率約9%）、太空輻射對芯片壽命的影響，以及幾乎無法實現大規模的在軌維修。再加上信號往返地球增加的延遲，柏文喜認為，短期內，它很難真正為大規模AI提供商業服務。

深度科技研究院院長張孝榮也認為，芯片防護、設備運維、發射成本都是現實的攔路虎。想要有機會甩開地面算力體系，需要更多相關技術的成熟，尤其是星艦斷崖式降本成為現實。

盡管獵鷹9號已經驗證了火箭復用的可行性，但星艦的整體高頻復用、軌道加油、深空運輸等關鍵技術，依然存在大量不確定性。這又直接關系到SpaceX所描繪的低成本太空經濟體系，是否具備真正的商業可行性。

當然，另一個無法回避的問題，則是馬斯克本人。

招股書顯示，馬斯克合計掌握SpaceX 85%的投票權，上市后，公眾股東也幾乎無法真正影響公司治理。

“絕對的控制權意味著高效的執行力。”在屈放看來，市場之所以愿意接受這種結構，本質上還是因為過去十幾年里，馬斯克已經反復證明了自己的執行能力，因此投資人愿意接受作為財務投資者的身份，而不參與公司經營。

換句話說，今天很多人想要買入SpaceX，本質是在投資馬斯克繼續創造下一次科技神話的能力。

而這雖然迷人，但也昂貴又危險。

記者：石晗旭

（shx0427@sina.com）

編輯：余源