地方國資站臺(tái)、在研賽道擁擠，華健未來靠什么撐起27億估值？

出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展勢頭迅猛，又一本土創(chuàng)新藥企叩響港股資本市場大門。

5月11日，華健未來（成都）科技股份有限公司（以下簡稱“華健未來”）向港交所遞交招股書，擬通過18A通道上市。

華健未來是一家臨床階段的小分子創(chuàng)新藥企，2017年成立，專注自身免疫、代謝、腫瘤三大領(lǐng)域，尚無產(chǎn)品上市。

然而，當(dāng)前自身免疫、代謝疾病、腫瘤三大賽道研發(fā)布局日趨密集，熱門研發(fā)靶點(diǎn)不斷涌現(xiàn)，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。放眼市場，公司多款在研管線均已有同類競品布局，部分同靶點(diǎn)藥物更是已實(shí)現(xiàn)上市落地。

而公司相關(guān)產(chǎn)品尚處于臨床試驗(yàn)階段，行業(yè)研發(fā)同質(zhì)化問題較為突出。

此次赴港上市只是華健未來的“入場券”，其能否最終走向商業(yè)化的“勝局”，取決于產(chǎn)品能否在臨床數(shù)據(jù)和患者依從性上構(gòu)建真正的差異化壁壘。

1、創(chuàng)始人套現(xiàn)近5千萬，薪酬過千萬

華健未來于2017年在成都醫(yī)學(xué)城創(chuàng)立，與成都地奧制藥淵源頗深。

創(chuàng)始人姬建新是華健未來的核心掌舵者。他于2004年獲得香港理工大學(xué)哲學(xué)博士學(xué)位，此后加入美國范德堡大學(xué)從事化學(xué)研究，在合成方法學(xué)、藥物化學(xué)等領(lǐng)域深耕多年，累計(jì)發(fā)表40多篇學(xué)術(shù)論文，擁有近30項(xiàng)國內(nèi)外專利。

2007年回國后，姬建新被認(rèn)定為中國科學(xué)院“百人計(jì)劃”杰出人才，并擔(dān)任中國科學(xué)院成都生物研究所的博士生導(dǎo)師。

同年，他加入成都地奧制藥，深度參與研發(fā)、管理與產(chǎn)業(yè)化全流程；自2017年起還兼任中科院創(chuàng)投投資決策委員會(huì)委員。

值得一提的是，公司研發(fā)總監(jiān)郭娜與姬建新有相似的背景。她于2012年7月獲得中國科學(xué)院成都生物研究所藥物化學(xué)博士學(xué)位，同年進(jìn)入地奧制藥，先后擔(dān)任化學(xué)創(chuàng)新藥物研究實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人及研究實(shí)驗(yàn)室主任，主要負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥物研發(fā)。

在姬建新的帶領(lǐng)下，華健未來自成立以來完成了多輪股權(quán)融資，累計(jì)獲得約6.2億元募資。公司投后估值從2017年A輪的3.5億元，逐步攀升至2025年C2輪的27億元，對應(yīng)每股成本從8.24元提升至45元。

公司投資方陣容多元，涵蓋國家級基金（國投上海）、產(chǎn)業(yè)資本及產(chǎn)業(yè)背景平臺(tái)（君實(shí)生物旗下的無錫潤元等）、地方國資背景基金（廈門建發(fā)、成渝團(tuán)結(jié)湖基金、江津基金、成都春壘等），以及專業(yè)財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)（君聯(lián)資本旗下的君聯(lián)欣康等），形成了多層次的資金來源結(jié)構(gòu)。

其中，地方國資基金在后期C1、C2輪的參與度明顯提升，廈門、成渝、合肥等地平臺(tái)的入局，也反映出政府引導(dǎo)基金對創(chuàng)新生物醫(yī)藥賽道的持續(xù)支持。

（圖 / 公司招股書）

值得一提的是，姬建新本人在這一過程中也實(shí)現(xiàn)了可觀的個(gè)人收益。2021年5月、2021年10月及2025年8月，由其實(shí)際控制的持股平臺(tái)成都聞韶，先后向新投資者轉(zhuǎn)讓華健未來股權(quán)，合計(jì)獲得6910萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

天眼查顯示，成都聞韶的合伙人為姬建新、張興國、歐陽凌，合伙權(quán)益占比分別為71.79%、26.106%、2.1%。其中，張興國為上市公司董事，歐陽凌為證券公司投行部董事總經(jīng)理，兩人均為姬建新的好友。依據(jù)持股比例計(jì)算，姬建新已獲得約4960萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

（圖 / 天眼查）

除股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，姬建新的薪酬同樣豐厚。2024年、2025年，其薪酬分別為295.1萬元、1529.8萬元。其中，2025年的薪酬中包含了以股份為基礎(chǔ)的付款1248.3萬元。

（圖 / 公司招股書）

IPO前，姬建新通過直接持股+間接持股的方式，合計(jì)控制公司57.5%的股權(quán)（投票權(quán)），為公司實(shí)際控制人。

值得關(guān)注的是，公司此前與投資者簽署對賭協(xié)議，若公司未能在2025年10月20日前完成合資格上市且相關(guān)投資者投資已滿五年、或出現(xiàn)其他投資者行使贖回權(quán)、控股股東/公司嚴(yán)重違約違法等情形，投資者均有權(quán)要求回購股份，贖回價(jià)格按“原始投資本金加10%年化單利利息及應(yīng)付股息”與“經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)對應(yīng)價(jià)值”兩者中的較高者確定。

這一條款雖在IPO申請時(shí)終止，但設(shè)置了自動(dòng)恢復(fù)條件（贖回權(quán)在申報(bào)IPO時(shí)暫止，IPO失敗則自動(dòng)恢復(fù)），對公司上市進(jìn)程形成了硬性約束。

（圖 / 公司招股書）

毫無疑問，對于姬建新及華健未來而言，盡快完成上市，已成為公司必然的選擇。

2、三款在研新藥賽道擁擠，研發(fā)進(jìn)度落后頭部企業(yè)

從研發(fā)管線布局來看，公司聚焦自身免疫、代謝、腫瘤三大領(lǐng)域，核心儲(chǔ)備三款小分子1類創(chuàng)新藥，分別是HJ787、HJ178及HJ891。然而，目前各賽道均已有同類競品布局，且有同靶點(diǎn)藥物已獲批上市。

在此行業(yè)競爭格局下，公司產(chǎn)品亟需憑借臨床療效、用藥體驗(yàn)等方面打造差異化核心競爭力。

（圖 / 公司招股書）

這其中，HJ787是一種選擇性TYK2（酪氨酸激酶2，一種在免疫信號通路中起關(guān)鍵作用的蛋白質(zhì)）抑制劑，用于局部治療自身免疫范疇的輕度至中度特應(yīng)性皮炎(AD)、輕度至中度尋常痤瘡(AV)、神經(jīng)性皮炎(ND)及銀屑病(Ps)，以及AD、ND及Ps的口服治療。

（圖 / 公司招股書）

目前，國內(nèi)僅杰克替尼、氘可來昔替尼兩款TYK2抑制劑獲批上市。前者2025年5月獲批用于成人骨髓纖維化，后者2023年10月獲批治療中重度斑塊狀銀屑病，全球暫無TYK2抑制劑獲批用于特應(yīng)性皮炎、尋常痤瘡與神經(jīng)性皮炎。

不過，現(xiàn)階段國內(nèi)共有20款TYK2抑制劑候選藥物推進(jìn)至二期、三期臨床階段。口服制劑競爭尤為激烈，翰森制藥HS-10374、石藥集團(tuán)SYHX1901、諾誠健華ICP-448等多款產(chǎn)品，部分適應(yīng)癥已邁入三期臨床。

與擁擠的口服賽道相比，HJ787是國內(nèi)唯一處于臨床研發(fā)階段的外用選擇性TYK2抑制劑，但整體研發(fā)進(jìn)度偏慢。

其外用治輕中度特應(yīng)性皮炎處于二期臨床，預(yù)計(jì)2026年9月完成試驗(yàn)；尋常痤瘡適應(yīng)癥為IIa期，計(jì)劃同年下半年升級至IIb期。口服相關(guān)適應(yīng)癥已于2024年6月獲批臨床許可，尚未敲定試驗(yàn)啟動(dòng)時(shí)間。

（圖 / 公司招股書）

然而，外用TYK2抑制劑的市場空間也存在局限性。輕中度特應(yīng)性皮炎臨床首選低價(jià)成熟的外用糖皮質(zhì)激素、鈣調(diào)磷酸酶抑制劑。HJ787能否依托安全優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)市場替代，仍需臨床數(shù)據(jù)與市場驗(yàn)證。

公司的另一款關(guān)鍵產(chǎn)品HJ178同樣面臨降糖、減肥賽道的內(nèi)卷局面。

HJ178是一種可口服的GLP-1/GIP（胰高血糖素樣肽-1/葡萄糖依賴性促胰島素多肽）雙靶點(diǎn)藥物，用于治療2型糖尿病及肥胖癥。其作用機(jī)制為增加GLP-1分泌并減少GIP分泌，從而產(chǎn)生強(qiáng)大的降血糖作用和顯著的減重效果。

中國已有14款GLP-1相關(guān)療法獲批用于治療2型糖尿病，包括1款口服制劑及13種注射劑型。HJ178的優(yōu)勢在于口服給藥，使用更便捷，但口服領(lǐng)域已有多款在研產(chǎn)品，競爭激烈。

針對2型糖尿病適應(yīng)癥，目前中國共有18款處于臨床試驗(yàn)階段的口服GLP-1相關(guān)療法。其中，禮來的Orforglipron已提交NDA，華東醫(yī)藥的Conveglipron與恒瑞的HRS-7535已進(jìn)入III期臨床，頭部產(chǎn)品進(jìn)度領(lǐng)先，賽道整體競爭激烈，而華健未來的HJ178處于II期臨床階段，進(jìn)度相對滯后。

（圖 / 公司招股書）

國內(nèi)減重藥物市場目前由禮來、諾和諾德占據(jù)主導(dǎo)地位，替爾泊肽、司美格魯肽等主力產(chǎn)品構(gòu)筑起外資企業(yè)的競爭壁壘。

以信達(dá)生物、華東醫(yī)藥為代表的本土企業(yè)積極發(fā)力自研賽道，憑借性價(jià)比與特色產(chǎn)品逐步搶占市場。

在劑型方面，口服GLP-1減重藥物尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，皮下注射領(lǐng)域新品卻層出不窮。HJ178目前未開展減重適應(yīng)癥臨床試驗(yàn)，擬于2026年下半年同步向國內(nèi)及美國藥監(jiān)部門申報(bào)臨床，待產(chǎn)品推向市場后，勢必將卷入白熱化的行業(yè)競爭。

此外，公司的另一款核心產(chǎn)品HJ891是新型KRAS G12C抑制劑，主打非小細(xì)胞肺癌治療，規(guī)劃單藥后線治療、聯(lián)合PD-1單抗一線治療的雙路徑。

目前其單藥IIb期臨床預(yù)計(jì)2026年5月收尾，聯(lián)合特瑞普利單抗的Ib/III期試驗(yàn)有序推進(jìn)。

國內(nèi)已有四款同靶點(diǎn)藥物獲批上市，HJ891的核心差異化在于聯(lián)合治療方案，現(xiàn)有臨床數(shù)據(jù)顯示其聯(lián)合用藥客觀緩解率達(dá)77.8%，PD-L1高表達(dá)人群客觀緩解率可達(dá)92.3%，療效潛力突出，后續(xù)仍需大量臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證療效穩(wěn)定性與臨床價(jià)值。

（圖 / 公司招股書）

在研產(chǎn)品扎堆熱門賽道背景下，研發(fā)提速與時(shí)間窗口的把握能力，成為華健未來接下來商業(yè)化進(jìn)程的最大變數(shù)所在。

3、虧損3.37億、無銷售團(tuán)隊(duì)，赴港上市不容有失

除這三款核心產(chǎn)品外，公司還擁有一款臨床階段候選藥物HJ197，是國內(nèi)臨床開發(fā)階段最領(lǐng)先的FGFR4抑制劑之一，公司正將其作為治療晚期肝細(xì)胞癌的單一療法進(jìn)行開發(fā)。

目前，全球尚無FGFR4抑制劑獲批。公司計(jì)劃于2026年7月啟動(dòng)HJ197治療晚期肝細(xì)胞癌的III期臨床試驗(yàn)，評估藥物安全性與耐受性。

目前，華健未來尚無商業(yè)化產(chǎn)品，與諾和諾德、禮來等國際巨頭以及國內(nèi)同行企業(yè)恒瑞醫(yī)藥相比，公司在市場推廣、銷售渠道建設(shè)、客戶關(guān)系管理等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)。截至2025年末，公司共有115名員工，其中，研發(fā)人員93人，管理及行政人員22名，暫無銷售人員。

由于無自營產(chǎn)品收入，華健未來收入主要來自與公司股東之一君實(shí)生物及其附屬公司筠澤創(chuàng)曜訂立的授權(quán)許可及合作協(xié)議，主要為HJ197對外許可。

2021年1月，華健未來自君實(shí)生物收取預(yù)付款項(xiàng)3000萬元，并于2025年7月自筠澤創(chuàng)曜收取里程碑付款2000萬元。

上述款項(xiàng)按公司履行責(zé)任的進(jìn)度分批確認(rèn)為收入，2024年、2025年，華健未來分別確認(rèn)收入180萬元、1298.2萬元，同期合約負(fù)債分別為1500萬元、2088.5萬元。同期，公司凈虧損分別為2.02億元、1.35億元，合計(jì)虧損3.374億元。

（圖 / 公司招股書）

公司在研發(fā)費(fèi)用等方面的持續(xù)投入，是虧損的核心原因所在。

2024年、2025年，公司的研發(fā)開支為7497.3萬元、1.1億元，研發(fā)投入呈逐年大幅增長態(tài)勢，資金主要用于HJ891、HJ178等核心候選藥物的臨床試驗(yàn)推進(jìn)、藥理毒理研究、工藝優(yōu)化及新靶點(diǎn)藥物的前期探索。

研發(fā)投入持續(xù)加碼，對公司資金鏈抗壓能力提出了更高考驗(yàn)。

截至2026年3月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、按公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)合計(jì)為3.313億元。招股書稱，現(xiàn)有營運(yùn)資金足以應(yīng)對未來12個(gè)月至少125%的運(yùn)營成本。資金擴(kuò)充主要得益于2025年完成的C2輪融資補(bǔ)充。

但短期資金充足并不意味著高枕無憂。

三款核心產(chǎn)品均處于臨床中后期，僅研發(fā)投入未來兩年就需數(shù)億元；公司尚無銷售團(tuán)隊(duì)，商業(yè)化體系需從零搭建；對賭協(xié)議雖暫終止但設(shè)自動(dòng)恢復(fù)條款，一旦上市受阻將面臨10%年化單利回購壓力。

赴港上市不僅是補(bǔ)充彈藥的最優(yōu)路徑，更是避免觸發(fā)回購的必然選擇。對華健未來而言，時(shí)間與資金的雙重賽跑已然開始。

綜合來看，華健未來正處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。三大核心產(chǎn)品均身處擁擠賽道，研發(fā)進(jìn)度落后于國內(nèi)外頭部企業(yè)；在TYK2外用制劑的替代空間、口服GLP-1的差異化數(shù)據(jù)、KRAS G12C聯(lián)合療法的療效等問題上，公司仍需拿出更有說服力的臨床證據(jù)。

對創(chuàng)始人姬建新而言，成功登陸港交所只是第一步，能否在巨頭環(huán)伺與同質(zhì)化競爭中構(gòu)筑起臨床價(jià)值與患者依從性的壁壘，將決定華健未來能否走出虧損泥潭，迎來真正的商業(yè)化“勝局”。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。