Q1財(cái)報(bào)觀察：2013財(cái)年注定是聯(lián)想集團(tuán)轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

聯(lián)想集團(tuán)（0992.HK）2022/2023Q1財(cái)報(bào)未能撬動(dòng)港股行情。最新交易日，再度落到7港元以下。

這給了一些人揶揄理由。因?yàn)椋?cái)報(bào)似乎驗(yàn)證了他們此前一重質(zhì)疑：疫期以來(lái)的聯(lián)想增長(zhǎng)，尤其PC主業(yè)表現(xiàn)，更多建立在疫情“刺激”出的需求基礎(chǔ)上，后疫期將重陷被動(dòng)。

Q1，受PC主業(yè)下滑影響，IDG集團(tuán)收入同比降3%。集團(tuán)整體營(yíng)收同比增幅亦因此放緩至持平。

在夸克看來(lái)，此刻股價(jià)不能說(shuō)沒有參考意義，但跟其他科技股一樣，已很難反映出真正的投資價(jià)值。

一重原因始終制約著行情。那就是宏觀面。諸如地緣政治、供應(yīng)鏈、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力等。這種氛圍下，任何所謂利好都不會(huì)持久。另一重原因，則與聯(lián)想正在經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)性變化與增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換有關(guān)。它需要一個(gè)過程進(jìn)一步驗(yàn)證。

過去看好聯(lián)想的人士喜歡說(shuō)它適合長(zhǎng)線投資，短線會(huì)受煎熬。但仍帶有模糊性。此刻，我們說(shuō)，2023財(cái)年，注定會(huì)是聯(lián)想集團(tuán)一個(gè)從模糊轉(zhuǎn)向到清晰的關(guān)鍵年份。

Q1財(cái)報(bào)直接釋放與楊元慶等人間接釋放的信號(hào)，已足夠強(qiáng)烈。

他們其實(shí)回答了困擾聯(lián)想多年的諸多重大問題。比如：

一、過度依賴PC的挑戰(zhàn)； 二、增長(zhǎng)象限； 三、技術(shù)創(chuàng)新； 四、凈利潤(rùn)率； 五、高負(fù)債率等。

讓我們?nèi)趨R一體分析，更側(cè)重一、二。

PC主業(yè)增長(zhǎng)乏力，聽起來(lái)是個(gè)負(fù)面指標(biāo)，于聯(lián)想集團(tuán)未必。

多年來(lái)，聯(lián)想PC營(yíng)收占比曾長(zhǎng)期穩(wěn)定在80%以上。固然能創(chuàng)造規(guī)模，持續(xù)獲利，但單一業(yè)務(wù)占比過高，加上利潤(rùn)較薄，累積許多壓力。聯(lián)想反復(fù)被貼“PC終端企業(yè)”標(biāo)簽，還說(shuō)“PC是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”云云。

這持續(xù)弱化著它的投資價(jià)值。

Q1最大信號(hào)就是對(duì)這一問題的回應(yīng)。官方多次強(qiáng)調(diào)非PC業(yè)務(wù)營(yíng)收占比，即37%。等于說(shuō)PC營(yíng)收占比僅63%。去年同期還在70%以上。這應(yīng)是迄今為止最低的數(shù)據(jù)了。

還有另外一個(gè)細(xì)部：IDG單元非PC營(yíng)收已占22%，同比提升3個(gè)百分點(diǎn)。這更多是MBG、其他智能設(shè)備及場(chǎng)景化解決方案等。

37%中，另外構(gòu)成在ISG、SSG。這里不便展開聯(lián)想更多概念分析。但想繼續(xù)用“PC公司”標(biāo)簽貼它，早已削足適履。

不要以為PC主業(yè)營(yíng)收暫時(shí)放緩就一定被動(dòng)吧。此刻，反而是聯(lián)想展示多引擎增長(zhǎng)的周期，認(rèn)知會(huì)更清晰。

那么，既然如此，港股為何沒有熱烈一番？

剛才提到，今日宏觀氛圍，任何單一利好都不可能持續(xù)多大會(huì)。此外，聯(lián)想確實(shí)得回答這樣的問題：若PC進(jìn)一步放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)，非PC業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是否真能填補(bǔ)落差，你的增長(zhǎng)象限與節(jié)奏如何？

這才是核心癥結(jié)之一。

這話題其實(shí)有一個(gè)不利假設(shè)，聽上去PC業(yè)放緩就是沒有創(chuàng)新空間、等于包袱了。

實(shí)際上放緩有區(qū)域差異，也有出貨與營(yíng)收差異。比如Q1，本地消費(fèi)類PC需求有下降，加上疫情影響履約，抑制了出貨。但海外商用需求明顯。還有，出貨縮減，營(yíng)收未必一定下降多少。因?yàn)榧?xì)分高端產(chǎn)品提升了ASP。楊元慶說(shuō)，營(yíng)收放緩速度低于出貨放緩速度，可接受。

增長(zhǎng)放緩更非行業(yè)淪落。作為生產(chǎn)力工具，PC不可替代。財(cái)報(bào)會(huì)上，官方強(qiáng)調(diào)，今年及以后，全球PC市場(chǎng)規(guī)模大致穩(wěn)定在3.3億臺(tái)左右。這無(wú)法與10多億部的手機(jī)出貨量相比，但依舊相當(dāng)穩(wěn)定。

這就決定了聯(lián)想集團(tuán)營(yíng)收的一重確定性。事實(shí)上，它的PC業(yè)全球市占并未因行業(yè)整體放緩而弱化。上季它甩開老二400萬(wàn)臺(tái)，差距拉大。

當(dāng)然，我們更看重的一項(xiàng)能力是：聯(lián)想非PC業(yè)務(wù)版圖能否填補(bǔ)PC放緩后的落差部分，填補(bǔ)節(jié)奏以及整個(gè)增長(zhǎng)象限。

財(cái)報(bào)強(qiáng)調(diào)了ISG、SSG、IDG中非PC的部分（尤其是智能手機(jī)為核心的MBG）。

三者中，MBG與其他終端及場(chǎng)景化方案等占IDG內(nèi)營(yíng)收近22%，等于200多億。顯然，規(guī)模也高于另外兩大業(yè)務(wù)集團(tuán)ISG、SSG。

也即，只看規(guī)模，MBG子單元此刻最有利。確實(shí)，手機(jī)營(yíng)收易上規(guī)模。加上ASP提升，更明顯。上季營(yíng)收同比增速20%，連續(xù)9季盈利，相當(dāng)出色。

若置入增長(zhǎng)象限，除了PC業(yè)這種成熟、穩(wěn)定的體系之外，我們認(rèn)為，MBG既有規(guī)模又有盈利，比ISG、SSG暫時(shí)更能平衡整體財(cái)務(wù)，可以直接填補(bǔ)PC業(yè)務(wù)放緩部分落差。

不過，也要看到，這行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，且波動(dòng)大。目前整個(gè)行業(yè)經(jīng)歷著調(diào)整，全球出貨明顯下降。MBG相比其他巨頭的基數(shù)小，能體現(xiàn)速度，但考慮到一直以來(lái)側(cè)重核心區(qū)域與盈利性增長(zhǎng)的訴求，一旦北美、拉美優(yōu)勢(shì)區(qū)域外獲得一定規(guī)模市占，它可能會(huì)面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)與成本考驗(yàn)。

我想說(shuō)，MBG帶有一種節(jié)制性特征。它決定了中期的絕對(duì)規(guī)模天花板，隨著規(guī)模提升，增速也不可能更高。

ISG呢？營(yíng)收處于MBG、SSG中間。中長(zhǎng)期規(guī)模化空間很大。“十四五”期間，中國(guó)新基建規(guī)模或超15萬(wàn)億。2025年，本地云計(jì)算規(guī)模有望達(dá)萬(wàn)億。ISG勝在全棧化、全球客戶覆蓋、全集成ODM+業(yè)務(wù)模式和解決方案，既能作為第三方靈活供給，又能提供公有云、混合云平臺(tái)級(jí)服務(wù)。

Q1，ISG收入同比增14%，營(yíng)收破20億美元，堪稱全球增長(zhǎng)最快的新基建方案供應(yīng)商之一。此外，服務(wù)器與存儲(chǔ)收入、AI邊緣計(jì)算出貨量均創(chuàng)下新紀(jì)錄。整體保持了盈利。

這還是訂單未充分履約的成績(jī)。Q1，它積壓不少海外訂單，6月才開始釋放。

就是說(shuō)，ISG不但長(zhǎng)期有發(fā)展空間，眼前的Q2，營(yíng)收也很有保障。

但被動(dòng)面是，ISG綜合毛利率很低。在邁過真正的規(guī)模化門檻前，很難直接攤薄復(fù)雜成本。即便盈利也極為微薄。事實(shí)上，全球公有云平臺(tái)，除亞馬遜、微軟、阿里云，幾乎都處于虧損狀態(tài)。谷歌云上季看似增速明顯，虧損卻進(jìn)一步擴(kuò)大。

考慮到聯(lián)想日益兼顧規(guī)模與獲利訴求，跟MBG有相近的一面，它必須保持一定的節(jié)制。中期，ISG更多側(cè)重穩(wěn)定的營(yíng)收，智能填補(bǔ)PC放緩部分落差，不能指望它賺錢。

相比來(lái)說(shuō)，我們更看好SSG。

這一去年4月正式成立、以匹配聯(lián)想3S戰(zhàn)略“行業(yè)智能”的單元，在營(yíng)收、獲利、增速、生態(tài)體系等多重維度上，都具有更大的想象空間。

Q1，SSG收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比增23%、25%至15億美元、3.29億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)22.6%，堪稱集團(tuán)所有業(yè)務(wù)單元最高。

這一領(lǐng)域的市場(chǎng)空間同樣萬(wàn)億計(jì)。以服務(wù)為導(dǎo)向的SSG，業(yè)務(wù)模式建立在其他兄弟單元的規(guī)模化、行業(yè)覆蓋乃至整個(gè)價(jià)值鏈等基礎(chǔ)之上，代表著整個(gè)集團(tuán)軟件解決方案與服務(wù)業(yè)務(wù)的高度協(xié)同與凝結(jié)。

但某種程度上，這一單元像是含著鑰匙誕生的。它當(dāng)然可以依托過往全要素沉淀的能力，圍繞XaaS落地，但拉長(zhǎng)周期，它必須建立超越硬件驅(qū)動(dòng)的一整套數(shù)字化服務(wù)能力。否則，很容易被視為太過“近水樓臺(tái)”。

所以，你能看到，在內(nèi)部信里、分析師會(huì)上，楊元慶連續(xù)強(qiáng)調(diào)說(shuō)，非硬件驅(qū)動(dòng)的運(yùn)維服務(wù)、項(xiàng)目和解決方案服務(wù)業(yè)務(wù)，已占到SSG整體的近一半。

這一信號(hào)的價(jià)值，甚至不遜于非PC營(yíng)收占比已達(dá)37%。因?yàn)椋啾绕渌麡I(yè)務(wù)，它更能說(shuō)明聯(lián)想集團(tuán)的數(shù)字化、智能化征程，是對(duì)自身商業(yè)模式的革命。對(duì)于一個(gè)規(guī)模龐大的復(fù)雜組織來(lái)說(shuō)，也是打破創(chuàng)新者窘境的行動(dòng)。

這絕非輕視硬件。它仍是依托。只是說(shuō)，未來(lái)聯(lián)想集團(tuán)軟件定義硬件、網(wǎng)絡(luò)、基礎(chǔ)設(shè)施的能力，深入生態(tài)與伙伴、客戶共創(chuàng)的能力，會(huì)大幅提升。

事實(shí)上，2018年以來(lái)多次接觸中，我們不止一次聽到聯(lián)想強(qiáng)化底層創(chuàng)新尤其補(bǔ)足軟件、平臺(tái)能力的表達(dá)。它傳遞了一種強(qiáng)烈意志。

最新一起投資與整合案，就揭示了它的意志與迫切性。與香港電盈（0008.HK）的戰(zhàn)略合作，也即針對(duì)電訊盈科數(shù)字化解決方案業(yè)務(wù)部門股份的收購(gòu)，有助于聯(lián)想滲透整個(gè)亞太托管服務(wù)、項(xiàng)目和解決方案服務(wù)。

聯(lián)想資本將換得時(shí)間優(yōu)勢(shì)、覆蓋范圍、客戶優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)、行業(yè)Know-How。接下來(lái)，聯(lián)想托管服務(wù)和項(xiàng)目及解決方案服務(wù)的大部分收入可能來(lái)自中國(guó)，而電訊盈科則勝在區(qū)域商業(yè)客戶方悠久的服務(wù)記錄。而且，后者的服務(wù)模式，有著龐大的經(jīng)常性收入基礎(chǔ)、訂單及管道。它能給聯(lián)想SSG帶來(lái)更為穩(wěn)定的收入。

前不久，惠譽(yù)一份報(bào)告說(shuō)，假設(shè)合資單元占電訊盈科解決方案業(yè)務(wù)大部分，預(yù)計(jì)收購(gòu)將為聯(lián)想SSG創(chuàng)收7%-10%，分部EBITDA增加5%-6%。這當(dāng)然是一組可觀的數(shù)據(jù)。

聯(lián)想集團(tuán)CFO黃偉明強(qiáng)調(diào)，9月前甚至更早，有望完成交割。

這意味著，收購(gòu)案商業(yè)成效有望直接體現(xiàn)在Q2季報(bào)SSG單元中。

如此，盡管PC業(yè)務(wù)暫時(shí)放緩，聯(lián)想集團(tuán)除了IDG內(nèi)部產(chǎn)品創(chuàng)新、ASP提升維持營(yíng)收與毛利外（其實(shí)還有暑期效應(yīng)），SSG、ISG、MBG各自其實(shí)都有非常確定性的增長(zhǎng)。Q2季報(bào)，即使整體營(yíng)收同比增幅有限，結(jié)構(gòu)性變化尤其非PC業(yè)務(wù)的變現(xiàn)應(yīng)該比Q1更為出色。它們完全能夠填補(bǔ)PC出貨暫時(shí)走弱的落差。

PC主業(yè)放緩，表面看是個(gè)負(fù)面指標(biāo)，于聯(lián)想來(lái)說(shuō)，此刻反而像是進(jìn)入生物學(xué)、復(fù)雜系統(tǒng)里非常典型的“內(nèi)穩(wěn)態(tài)”。

說(shuō)到這里，可以了結(jié)了。不過，還是覺得有必要補(bǔ)幾段，涉及兩重話題。

其一，聯(lián)想集團(tuán)市值管理與潛在的IPO用心。

你應(yīng)注意到，除了上述各單元增長(zhǎng)視角，財(cái)報(bào)、楊元慶內(nèi)部信、財(cái)報(bào)分析師電話會(huì)、媒體會(huì)上，楊元慶與黃偉明等人還多次強(qiáng)調(diào)了：

1、凈利潤(rùn)率翻倍的中期財(cái)務(wù)目標(biāo)進(jìn)度理想。 2、研發(fā)投入增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。財(cái)年結(jié)束，能兌現(xiàn)20/21財(cái)年基礎(chǔ)上研發(fā)投入翻番承諾。 3、過去一年凈債務(wù)縮減11億美元。 4、財(cái)年強(qiáng)化成本控制。

你不覺得，他們?cè)诰珳?zhǔn)地消除資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)針對(duì)聯(lián)想的疑慮么？

獲利能力、技術(shù)屬性、負(fù)債率，以及過往高度依賴PC創(chuàng)收與獲利的局面，恰恰都是圍繞它的最大爭(zhēng)議。所謂PC不賺錢、貿(mào)工技、高負(fù)債等等明顯扭曲的話題，都與此深有關(guān)聯(lián)。此外，楊元慶還暗示了Lenovo Tech world 2022的技術(shù)突破。

這財(cái)年，聯(lián)想看來(lái)要打包解決一系列關(guān)鍵問題了。

去年擱淺科創(chuàng)板，這四個(gè)維度，也都是核心癥結(jié)。招股書確實(shí)也都有涉及，但遠(yuǎn)不如此刻解釋、驗(yàn)證得更清晰、有力。尤其是非PC業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的37%，最直觀。

截至目前，聯(lián)想沒有任何IPO后續(xù)消息，但你從Q1各業(yè)務(wù)展現(xiàn)的增長(zhǎng)性、現(xiàn)金儲(chǔ)備、收購(gòu)案、一段時(shí)間以來(lái)債券融資舉動(dòng)以及財(cái)報(bào)首度采用非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)備計(jì)量視角（有利于反映基本面），實(shí)際上，借助對(duì)關(guān)鍵問題的回答，它暗示了資金需求。

聯(lián)想現(xiàn)金流、信用評(píng)級(jí)一直非常穩(wěn)定。但它確實(shí)到了新的融資周期。當(dāng)然無(wú)法確定它會(huì)以怎樣的方式推進(jìn)，比如繼續(xù)選擇科創(chuàng)板還是其他、整體打包還是選擇核心增長(zhǎng)單元、什么時(shí)點(diǎn)，都還不敢猜測(cè)。但無(wú)論如何，IPO應(yīng)該還是一個(gè)關(guān)鍵選項(xiàng)。

其二，這一刻，聯(lián)想集團(tuán)展示了戰(zhàn)略的自信，這氣質(zhì)遠(yuǎn)勝過往幾年。

Q1財(cái)報(bào)、內(nèi)部信中，楊元慶將成績(jī)歸功于戰(zhàn)略前瞻、執(zhí)行力以及運(yùn)營(yíng)韌性。這傳遞了聯(lián)想集團(tuán)的自信。

有人將聯(lián)想業(yè)績(jī)歸于“享受”了疫情“紅利”。這說(shuō)法很扭曲。疫情根本不是“紅利”，而是人類社會(huì)一場(chǎng)巨大的災(zāi)難。但災(zāi)難背后往往會(huì)誕生并驗(yàn)證重大創(chuàng)新。聯(lián)想的成績(jī)，不是因?yàn)椤跋硎堋币咔椋且咔轵?yàn)證了它長(zhǎng)期以來(lái)的能力儲(chǔ)備、戰(zhàn)略及種種創(chuàng)新。

要看到3S戰(zhàn)略確立于2019年年初。經(jīng)過一年推進(jìn)，趕上疫情，聯(lián)想一開始也是壓力沉重，但疫情對(duì)在線化、數(shù)字化的需求倒逼這3S戰(zhàn)略走向并加速落地。

有人可能覺得它充滿偶然。好像這一戰(zhàn)略奏效，像是某一節(jié)點(diǎn)突然冒出的靈光指引。3S戰(zhàn)略看似首倡于2018年，確立于2019年，實(shí)際上，2016年甚至更早的業(yè)務(wù)中已有脈絡(luò)。2019年正式確立也不等于執(zhí)行。隨后它經(jīng)歷了兩年的復(fù)雜推進(jìn)，從密集的對(duì)外闡述到“端邊云網(wǎng)智”，到“新IT架構(gòu)”，直到服務(wù)為導(dǎo)向的轉(zhuǎn)型確立，從組織架構(gòu)的高頻升級(jí)到去年4月SSG業(yè)務(wù)集團(tuán)正式建制，聯(lián)想集團(tuán)一連串動(dòng)作就像高速換胎。

此前，楊元慶談及戰(zhàn)略執(zhí)行，用了“六要素”描述。即“組織、業(yè)務(wù)模式、人才、目標(biāo)、考核標(biāo)準(zhǔn)、激勵(lì)”。他強(qiáng)調(diào)，這些不到位，再好的戰(zhàn)略都無(wú)法落地。

3S戰(zhàn)略背景中的聯(lián)想集團(tuán)，最大的收獲不是單一業(yè)務(wù)或單一要素，而是全要素生產(chǎn)率的自覺。這幾天一直看到有人用“第二增長(zhǎng)曲線”描述它的增長(zhǎng)。但我認(rèn)為，聯(lián)想集團(tuán)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力，不是將PC業(yè)務(wù)與非PC業(yè)務(wù)割裂，或者側(cè)重某一單元，恰恰在于整個(gè)系統(tǒng)的價(jià)值。在于一種數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的角色，通過整個(gè)組織的敏捷協(xié)同、復(fù)雜的生態(tài)共創(chuàng)與全要素生產(chǎn)率，推動(dòng)各行業(yè)乃至整個(gè)社會(huì)的數(shù)字化、智能化進(jìn)程。

非PC業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)37%，確實(shí)是一個(gè)里程碑。但這并不是建立在矮化PC業(yè)基礎(chǔ)之上，而恰恰是PC業(yè)持續(xù)煥新的結(jié)果。沒有PC業(yè)，整個(gè)聯(lián)想的系統(tǒng)架構(gòu)將會(huì)坍塌。

這種整體意識(shí)、系統(tǒng)思維中的聯(lián)想，才是真正的“一個(gè)聯(lián)想”（One Lenovo）。它不僅兼顧規(guī)模，獲利，還要兼顧多樣性、可持續(xù)性、ESG。聯(lián)想的世界觀里，“規(guī)模化”已經(jīng)不是單一業(yè)務(wù)或者單一指標(biāo)的規(guī)模化，而是數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)多維指標(biāo)的規(guī)模化。

單獨(dú)看聯(lián)想哪一塊，都有不少挑戰(zhàn)與壓力，但看它整體，你在整個(gè)行業(yè)都很找到真正對(duì)標(biāo)的組織。它早已不同于戴爾、惠普們，也不同于蘋果們、華為們、富士康們、亞馬遜們，但又有與它們重疊的部分。聯(lián)想就是聯(lián)想。

夸克，最小的粒子，微末的洞察