沒(méi)有人看好美股，但所有人的錢(qián)都在買(mǎi)入

2026年開(kāi)年這波行情，不少人應(yīng)該有體感。

上證指數(shù)1月漲了3.76%，科創(chuàng)50漲超12%，滬深全市場(chǎng)1月新開(kāi)戶(hù)492萬(wàn)戶(hù)，同比去年增長(zhǎng)213%，近十年來(lái)的月度第二高；港股那邊，恒生科技指數(shù)元旦后單日就拉了4%，南向資金數(shù)百億港元持續(xù)流入。不少第一次進(jìn)場(chǎng)的人，或者剛從2025年大行情中嘗到甜頭的人心里多少都在琢磨一個(gè)問(wèn)題：

A股和港股，能不能像美股一樣，走出一輪真正的長(zhǎng)牛？

這個(gè)問(wèn)題我今天不回答。但我想先拆一個(gè)更基礎(chǔ)的東西：美股的長(zhǎng)牛到底是怎么來(lái)的？

市面上的解釋大家都聽(tīng)過(guò)：科技創(chuàng)新強(qiáng)、企業(yè)回購(gòu)多、美元霸權(quán)撐著。這些當(dāng)然都是原因，但它們回避了一個(gè)更底層的問(wèn)題——再好的公司，也需要有人一直買(mǎi)入、且不賣(mài)出，價(jià)格才能持續(xù)往上走。到底是什么力量，在美股里制造了“源源不斷的買(mǎi)盤(pán)，極度稀缺的賣(mài)盤(pán)”？

我是在一個(gè)很偶然的場(chǎng)景下開(kāi)始想這個(gè)問(wèn)題的。到美國(guó)之后，為了生活方便想考一個(gè)駕照，隨手問(wèn)了一下Gemini加州駕照怎么考，結(jié)果它第一反應(yīng)是勸我盡量別考。原因讓我意外：申請(qǐng)加州駕照是確立“稅務(wù)居民”身份的重要參考之一，一旦被認(rèn)定，你在全球任何地方的收入（包括資本利得），都可能被加州以最高13.3%的稅率征收；再加上聯(lián)邦稅等等，長(zhǎng)期資本利得的綜合稅率輕松超過(guò)37%，短期（買(mǎi)入股票后一年內(nèi)賣(mài)出）的能到54%。

一個(gè)考駕照的動(dòng)作，背后卻牽出一整套稅務(wù)邏輯，這讓我開(kāi)始去看美國(guó)整個(gè)市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)：不只是稅，還有退休金體系、養(yǎng)老基金的運(yùn)作規(guī)則、全球資本的配置慣性。看完之后有一個(gè)很強(qiáng)烈的感受：美股的長(zhǎng)牛，與其說(shuō)是某種力量在推動(dòng)上漲，不如說(shuō)是一整套制度規(guī)則在系統(tǒng)性地制造買(mǎi)盤(pán)、同時(shí)鎖死賣(mài)盤(pán)。

01稅單和工資條

這臺(tái)機(jī)器的第一個(gè)部件，是稅制。它的功能很單一：讓“賣(mài)出”這個(gè)動(dòng)作變得極其昂貴。

美國(guó)的資本利得稅不是一道鎖，是三道，一道比一道緊。

第一道：賣(mài)出即懲罰。短期資本利得（持有不滿(mǎn)一年）按普通收入稅率征收，聯(lián)邦最高37%，加上加州13.3%的州稅和3.8%的凈投資收入稅（NIIT），綜合最高約54%。什么概念？對(duì)高收入人群來(lái)說(shuō)，賺100塊，54塊交出去。長(zhǎng)期持有超一年好一些，但高收入者加上州稅和NIIT，綜合稅率仍在37%左右。

第二道：不賣(mài)就不交。股票從1萬(wàn)漲到100萬(wàn)，只要不賣(mài)，稅務(wù)上認(rèn)定你“一分錢(qián)沒(méi)賺”，這部分未實(shí)現(xiàn)的收益完全不征稅。

第三道最狠：死了不用交。繼承人按被繼承人去世時(shí)的市價(jià)重新計(jì)算成本基礎(chǔ)，40歲花100萬(wàn)買(mǎi)的股票，90歲去世時(shí)值1000萬(wàn)，900萬(wàn)的增值從來(lái)沒(méi)交過(guò)稅；由孩子繼承這些股票后成本基礎(chǔ)自動(dòng)變成1000萬(wàn)。當(dāng)然，超過(guò)免征額的遺產(chǎn)仍需繳納最高40%的聯(lián)邦遺產(chǎn)稅，但資本利得稅這一層確實(shí)被徹底清零了。這就是美國(guó)富人“Buy, Borrow, Die”的核心——活著借錢(qián)（抵押股票）消費(fèi)，死后把稅清零，股票一分不賣(mài)。

2025年9月，基于Forbes數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)905位億萬(wàn)富翁4.2萬(wàn)億美元的財(cái)富增值從未觸發(fā)納稅義務(wù)，不是因?yàn)樗麄儽芏惖姆椒ǘ嗤晟?，是這套征稅規(guī)則本身就在獎(jiǎng)勵(lì)不賣(mài)。但是，光堵住出口還不夠，得有人往里灌水。灌水的管道是什么？是美國(guó)的退休金體系，而且它和稅制之間有一個(gè)很巧妙的咬合。

美國(guó)有兩種專(zhuān)門(mén)為退休設(shè)計(jì)的投資賬戶(hù)，401(k)和IRA，一個(gè)由雇主發(fā)起、一個(gè)由個(gè)人開(kāi)設(shè)，覆蓋了大部分工薪階層。如果他把同樣的錢(qián)放進(jìn)這類(lèi)賬戶(hù)，賬戶(hù)內(nèi)部的買(mǎi)賣(mài)完全不觸發(fā)資本利得稅，直到退休提取時(shí)才按普通收入稅率繳納，而那時(shí)他的稅率通常比工作年份低得多。

在這套規(guī)則的影響下，每個(gè)月，幾千萬(wàn)美國(guó)工薪階層的工資條上，都在自動(dòng)執(zhí)行一筆"買(mǎi)入美股"的指令，他們中的大多數(shù)甚至不知道自己買(mǎi)了什么。

這套規(guī)則的規(guī)模有多大？截至2025年第三季度，美國(guó)退休資產(chǎn)總額48.1萬(wàn)億美元（ICI數(shù)據(jù)，2026年1月發(fā)布）。401(k)持有10萬(wàn)億，IRA持有18.9萬(wàn)億，兩者加起來(lái)接近30萬(wàn)億。

關(guān)鍵不只是規(guī)模，是這些錢(qián)進(jìn)入股市的方式。401(k)每月從工資自動(dòng)扣款，錢(qián)進(jìn)入賬戶(hù)后被默認(rèn)投入目標(biāo)日期基金，這些基金自動(dòng)將大部分資產(chǎn)配置到股票。401(k)中58%的資產(chǎn)由共同基金管理，其中3.4萬(wàn)億投在股票基金；IRA的結(jié)構(gòu)類(lèi)似，38%資產(chǎn)投在共同基金，其中4.3萬(wàn)億是股票基金。

這些基金拿到錢(qián)之后怎么買(mǎi)？大部分不做個(gè)股選擇，直接按指數(shù)權(quán)重買(mǎi)入，也就是被動(dòng)投資。被動(dòng)基金在美國(guó)基金市場(chǎng)的份額已接近60%，指數(shù)基金直接持有美股約16%-21%的市值，加上機(jī)構(gòu)內(nèi)部的被動(dòng)策略，實(shí)際被動(dòng)持有比例估計(jì)在美股的30%-35%；Vanguard、BlackRock、State Street三家已經(jīng)是標(biāo)普500中88%公司的前三大機(jī)構(gòu)股東。

到這里，可以回過(guò)頭來(lái)看一個(gè)被廣泛接受的說(shuō)法：美股是機(jī)構(gòu)市，散戶(hù)不重要。這話(huà)只說(shuō)對(duì)了表面。拆開(kāi)整條鏈路看：散戶(hù)怕交稅，錢(qián)被趕進(jìn)退休賬戶(hù)；退休賬戶(hù)把錢(qián)交給基金公司；基金公司按權(quán)重持續(xù)買(mǎi)入指數(shù)成分股。每一環(huán)都有散戶(hù)的行為邏輯在驅(qū)動(dòng)。散戶(hù)不是消失了，是被編碼進(jìn)了一套自動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)的規(guī)則里，他們對(duì)稅的恐懼、對(duì)養(yǎng)老的焦慮、甚至對(duì)投資決策的慣性，都在驅(qū)動(dòng)這條鏈路的每一環(huán)。

更不用說(shuō)，在這臺(tái)已經(jīng)完善的機(jī)器中，還有全球資金的參與。

02全球被動(dòng)資金涌入

前面講的稅制鎖定，那是美國(guó)自己的規(guī)矩，管得了美國(guó)人的錢(qián)，管不了外國(guó)人。外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)賣(mài)美股，大多數(shù)情況下不用交美國(guó)的資本利得稅，那這他們?yōu)槭裁匆膊毁u(mài)？因?yàn)殒i住它們的不是美國(guó)的稅，是它們自己國(guó)家的規(guī)則，養(yǎng)老金法規(guī)、主權(quán)基金章程、資產(chǎn)配置紀(jì)律等等，鎖的方式不同，效果卻是一樣的。

先看一組最新數(shù)據(jù)：美國(guó)財(cái)政部的TIC/SHL年度調(diào)查顯示，截至2024年中，外國(guó)投資者持有的美股總額為16.9萬(wàn)億美元。而到了2025年底至2026年初，隨著全球資金持續(xù)瘋狂涌入疊加市值膨脹，這個(gè)數(shù)字很可能已經(jīng)突破了20萬(wàn)億美元的歷史大關(guān)。

更夸張的是比例——根據(jù)彭博社等機(jī)構(gòu)的追蹤，如今外資已經(jīng)買(mǎi)下了美國(guó)股市約30%的盤(pán)子，創(chuàng)下自1945年以來(lái)的歷史最高紀(jì)錄。其中，最大的外國(guó)買(mǎi)家是全球各國(guó)的養(yǎng)老金和主權(quán)財(cái)富基金。

挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）是理解這套邏輯的最佳樣本。2025年末2.23萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，71.3%配置在股票上，其中約四成在美股里，2025年回報(bào)率15.1%。根據(jù)挪威法律規(guī)定，這筆錢(qián)主要投資于挪威以外（防止荷蘭?。磕陜H允許提取不超過(guò)基金市值的約3%用于財(cái)政支出——97%的錢(qián)留在市場(chǎng)里不動(dòng)。

日本GPIF是另一個(gè)典型，根據(jù)2025年9月披露的數(shù)據(jù)，該基金控制277萬(wàn)億日元（約1.87萬(wàn)億美元），資產(chǎn)配置四等分，其中外國(guó)股票占25%，約4670億美元大部分投向美股。GPIF自己說(shuō)得很直白：“短期市場(chǎng)波動(dòng)不影響長(zhǎng)期投資判斷”。

全球Top 100資產(chǎn)所有者合計(jì)管理超過(guò)29.3萬(wàn)億美元，其中絕大多數(shù)是養(yǎng)老金和主權(quán)基金，其中約43%配置在股票上，而美股占全球股市市值的六成以上。它們的共同特征就是：被動(dòng)或準(zhǔn)被動(dòng)配置，投資期限按十年甚至世代計(jì)，幾乎不因短期波動(dòng)賣(mài)出。跟401(k)里那個(gè)每月自動(dòng)扣款、默認(rèn)買(mǎi)入指數(shù)基金的美國(guó)上班族，本質(zhì)上是同一種角色，只不過(guò)規(guī)模大了幾個(gè)數(shù)量級(jí)。

美國(guó)國(guó)內(nèi)，稅制鎖死賣(mài)出，退休體系自動(dòng)買(mǎi)入；美國(guó)之外，各國(guó)養(yǎng)老金和主權(quán)基金被自己的規(guī)則鎖住，同樣幾乎是只進(jìn)不出。兩股力量匯到同一個(gè)池子里，構(gòu)成了推動(dòng)美股接連上漲的發(fā)動(dòng)機(jī)。

但這套系統(tǒng)有它的代價(jià)。

最直接的代價(jià)，由美國(guó)普通人承擔(dān)。48.1萬(wàn)億退休資產(chǎn)，其中大部分配置在股票上。這意味著整個(gè)美國(guó)退休體系的安全，和股市的漲跌綁在了一起，股市漲，退休金漲；股市跌，養(yǎng)老錢(qián)蒸發(fā)。2022年標(biāo)普500跌19%，大量美國(guó)人的401(k)余額縮水了五位數(shù)甚至六位數(shù)。他們中很多人離退休只剩幾年。

而這個(gè)代價(jià)不只在美國(guó)內(nèi)部消化。從挪威漁民到日本退休教師，他們可能一輩子沒(méi)買(mǎi)過(guò)一股美股，但他們的養(yǎng)老金通過(guò)本國(guó)主權(quán)或養(yǎng)老基金間接持有大量美國(guó)股票。美股如果發(fā)生系統(tǒng)性下跌，受影響的不只是華爾街，全球各個(gè)國(guó)家主權(quán)基金的老百姓對(duì)此沒(méi)有任何選擇權(quán)——錢(qián)怎么投，是規(guī)則定的，不是他們定的。

不過(guò)比起這些，更值得琢磨的是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題：正反饋循環(huán)本身的脆弱性。更多錢(qián)被制度性地導(dǎo)入美股，美股上漲，估值升高但無(wú)人賣(mài)出，高回報(bào)又吸引更多被動(dòng)資金流入，繼續(xù)上漲。

這個(gè)循環(huán)的每一步都是理性的、合規(guī)的、自動(dòng)的——沒(méi)有任何一個(gè)人在做錯(cuò)事；但正是因?yàn)闆](méi)有人在做判斷，也就沒(méi)有人在踩剎車(chē)。整個(gè)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)前提是"美股長(zhǎng)期向上"，而支撐這個(gè)前提的，恰恰是系統(tǒng)本身不斷注入的資金。

這樣的循環(huán)，正向運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)看起來(lái)完美，但一旦逆轉(zhuǎn)，前面漲了多少，后面的踩踏就會(huì)有多猛。

03結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)在回頭來(lái)看美股的高估值，各位的感覺(jué)可能會(huì)不太一樣。

標(biāo)普500的市盈率長(zhǎng)期高于其他主要市場(chǎng)，很多人用“泡沫”來(lái)解釋。但如果一個(gè)市場(chǎng)里，稅制讓人不敢賣(mài)，退休體系讓人每個(gè)月自動(dòng)買(mǎi)，全球養(yǎng)老金和主權(quán)基金又持續(xù)從外部注入——那這個(gè)“高估值”就不完全是情緒驅(qū)動(dòng)的泡沫，而是有制度性的支撐。

對(duì)我們這些中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，理解這套制度至少有兩層意義。一是理解美股為什么貴但不容易跌：它背后綁著的不只是企業(yè)利潤(rùn)，還有整個(gè)美國(guó)退休體系和全球養(yǎng)老金的信用，輕易做空它需要非常大的勇氣。二是理解這個(gè)貴的代價(jià)：當(dāng)48萬(wàn)億退休金和超過(guò)20萬(wàn)億外資都押在“美股不能跌”這個(gè)前提上時(shí)，“不能跌”本身就成了最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

看清別人的系統(tǒng)怎么運(yùn)轉(zhuǎn)，至少能幫你判斷：什么時(shí)候該敬畏這套規(guī)則的力量，什么時(shí)候該警惕它的脆弱。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。