應對恐慌最貴的錯誤：把所有下跌當成同一種東西

“史詩狂怒”行動已經進行了三個多星期了，哈梅內伊在首輪空襲中就宣告身亡，但戰爭并沒有結束。

最近幾天，伊朗導彈打到了以色列核設施附近，真主黨參戰，霍爾木茲海峽對西方實質性關閉，有百萬人流離失所。3月21日，特朗普宣布對伊朗電力設施的轟炸倒計時48小時，整個市場開始為之定價，結果在23日等來的，是他在社媒上宣布暫停對伊朗電力設施和能源基礎設施的軍事打擊五天，稱與伊朗進行了“非常良好和富有成效的對話”，結果又被伊朗官方打臉。

劇情的來回拉扯，讓整個市場遭受巨大波動。

被譽為“亂世資產”的黃金，已經連跌9個交易日，23日盤中一度跌破4200美元/盎司逼近4100，吞沒今年全部漲幅；白銀從122美元跌到61美元，腰斬。美股三大指數連跌四周，標普500一度跌回去年9月的水平，羅素2000進入技術性回調。滬指盤中跌破3800，恒指盤中跌超4%。

就此說熊市有點武斷，但慘烈是真的慘烈。

除了原油和美元，所有大類資產表現都不好，避險資產在跌，風險資產在跌，只有戰爭本身在漲價。主流解釋是利率邏輯壓制了避險邏輯：油價破百推高通脹預期，美聯儲3月18日維持利率不變，利率期貨把降息推遲到2027年6月，美元走強，黃金承壓。

但它只解釋了價格在跌，沒有區分這股力量是暫時的壓制還是永久的轉向。相信你在各種社交媒體上看到的那樣，有人覺得TACO交易（特朗普必定會退縮）馬上就來，有人覺得這場戰事注定要繼續發展，但沒人告訴你這時應該怎么辦。

仔細想想，“利率壓制避險”這個解釋默認了一個前提：油價會一直高下去，利率會一直壓下去——這不就是在默認這場戰爭會長期持續？可這場仗每隔幾天就翻一次劇本，沒有任何一方有能力讓局勢穩定在某個狀態上。

回過頭來看一個最簡單的道理：如果海峽長期封鎖，沒有任何一個主要國家能從中獲益，那封鎖本身就不是一個可持續的狀態。建立在不可持續的前提上的判斷，遲早要被修正。

01 兩股力量，一個前提

戰爭爆發以來，全球股市經歷了一輪系統性的風險重新定價。從美股到亞太，從大盤藍籌到小盤成長，幾乎沒有哪個市場能獨善其身。當所有風險資產同時下跌的時候，問題就不再是某一個板塊的估值貴不貴，而是整個市場的流動性夠不夠。

一個非常典型的結果，就是作為避險資產本身的黃金，出現連續九天的大幅下降。戰爭推高全球波動率，跨資產保證金追繳起來，機構需要現金，導致流動性最好的資產反而最先被賣。

2月初，CME上調白銀保證金引發的貴金屬閃崩是這一輪暴跌的預演，回過頭看，那次只是貴金屬自己的倉位引發的流動性問題。這次不一樣的是，幾乎每一類持倉都在產生追繳需求。持有黃金多頭的機構不是因為不看好黃金才賣，而是別的地方在流血，需要拿黃金去止血。

過去一年，金價從不到3000美元漲到5500美元以上，積累了大量擁擠多頭，風向驟然逆轉之后的踩踏，要比正常市場猛烈得多。如果只是流動性擠壓的問題，其實還好辦，保證金砸完一輪，市場喘口氣，該回來的會回來。麻煩的是，在倉位被砸的同時，利率這邊也在惡化。

WTI站在100美元上方，布倫特上周收112美元創戰爭以來新高，而且油價上漲不只是海峽封鎖的問題——伊拉克上周對所有外資運營油田宣布不可抗力，科威特兩座煉廠被無人機擊中，供給端的沖擊在從海峽向周邊產油國擴散。

原油生產并不是開關自來水，說開就開說關就關，涉及相對復雜的復產流程和評估。所以，特朗普在這幾天講話中所表達的，協議一旦達成油價閃崩回五六十的情況，在現實世界中恐怕要難得多，真正想要修復油價，恐怕還需要以月為單位，且周邊所有國家都愿意高度配合才行。

而居高不下的油價，直接鎖死了正在松動的貨幣政策。3月18日FOMC維持3.5%—3.75%不變，利率期貨把降息預期推到了2027年6月，市場在定價至少一年的高利率環境。黃金和利率是蹺蹺板的兩頭，從“降息推遲幾個月”變成了“可能要等到2027年”。有一些人還在期待大危機來了央行會放水兜底，但這次不一樣：戰爭推高的是通脹而不是通縮，美聯儲想救也救不了，手腳被油價綁死了。

說白了，流動性擠壓決定了跌的速度，利率惡化決定了跌的持續性。但這兩件事有一個共同的前提：油價維持高位、波動率不收斂，歸根結底都指向同一個變量——這場仗打多久。

一個已知的事實是，霍爾木茲海峽長期封鎖傷害所有參與方。伊朗自己的石油出口被堵死，沙特和阿聯酋已啟用替代管道繞過海峽，美國甚至臨時解禁了對1.4億桶伊朗石油的制裁來緩解供應。現在，封鎖的發起方和承受方都在找繞路方案，這個狀態不是一個可持續的均衡。

但不可持續和很快結束之間，有巨大的灰色地帶。從最近幾天包括23日晚間特朗普的發言能明顯感覺到，他在變得越來越有邊界感，措辭在往“富有成效的對話”收斂，想給自己找臺階下。問題是這場還主要涉及伊朗和以色列的戰爭，不太可能完全按照特朗普的設想繼續發展，當下的僵局仍然需要有更市場說服力的斡旋進展。

方向是確定的：封鎖不是終局。節奏是不確定的：可能還有幾個月的高波動窗口。當下所有大類資產面對的壓制力量，流動性緊縮、利率高企和美元走強，根源都是同一場戰爭。而戰爭帶來的除了傷痛，往往還有機會。

02 跌的原因會消退，漲的理由不會

反過來想：如果股市跌的原因主要是情緒和流動性，股市的底層故事沒有被戰爭打壞，那擠壓黃金的這股力量本身也是建在一個會修復的基礎上。

這一輪全球股市上漲的核心動力之一，是AI帶來的磅礴想象力。AI驅動的技術周期沒有因為中東打仗停下來，美國企業的盈利能力和現金流創造能力也沒有被導彈擊中。油價沖擊確實會拖累部分行業的利潤率，但對于那些現金充裕、不依賴能源成本的科技公司來說，這更多是估值被情緒壓了一腳。

AH市場也是類似的，AI的主線、國產替代、政策工具箱，這些在戰爭之前就是市場的核心敘事，估值本來就已經很壓縮了，戰爭又砸了一波，但砸的是情緒和流動性，不是產業邏輯。

如果股市的底層邏輯還在，那因為股市暴跌引發的流動性擠壓就是一個會自我修復的過程。股市企穩，波動率回落，保證金壓力緩解，黃金頭上最大的短期壓力就會減輕。

而黃金自己還有一層獨立于股市的結構性支撐，沒有一條是被戰爭削弱的，有幾條反而被強化了：央行購金的驅動力是美元體系的信用裂縫，美國打伊朗只是最新一章，臨時解禁制裁又臨時恢復，規則在實時被改寫；美國財政的利息支出已經超過國防開支，戰爭還在加重這個負擔；黃金ETF持倉量遠低于2020年峰值，西方機構資金還沒進場。

當然，底層故事沒變不等于所有資產都安全。這兩件事之間差了一個關鍵問題：你手里那只正在跌的東西，原因到底是什么？

恐慌日里最常見的場景是：手里拿著一只基本面沒變的好公司，但因為另一只高杠桿倉位要補保證金，只能先把流動性最好的那只砍了。不是判斷出了問題，是倉位結構出了問題，沒有提前想清楚哪些是用來扛的，哪些是需要跑的。

其實市場自己已經在做這個區分，3月20日，南向資金凈賣出210億港元，看起來是一片恐慌，但拆開來看被砸的清一色是指數型ETF，同一天幾只科技龍頭反而在被凈買入。三天后的3月23日，恒指跌了3.5%，南向資金反手凈買入297億，指數ETF被大舉接回來，但個別科技股反而被凈賣出。

他們在選什么？回過頭來看，戰爭通過基本面傳導傷害的主要是那些能源成本敏感、外需依賴度高、周期敞口大的公司——油價推高生產成本、出口需求收縮、美元走強壓縮利潤，這三條路徑打的是制造業和外貿鏈，而不是坐在國內市場上靠服務和平臺掙錢的科技公司。

再加上二季度本來就是國內信用周期最弱的階段，外部沖擊疊上去，這類公司的盈利預期是要實質性下修的。阿里、騰訊等科技龍頭，以及主要受益于國內AI大周期的各類公司，成本結構里油價占比很低，現金流充裕，戰爭對它們的傷害主要停留在情緒和估值層面，不是基本面。

南向資金在恐慌中做的選擇，本質上就是在區分這兩種不同性質的下跌。

落到你自己的持倉上。如果跌的主因是流動性和情緒，核心問題不是該不該持有，而是你的倉位結構能不能讓你扛過中間幾個月的波動，不至于在最差的時候被迫賣掉最好的東西。如果你手里拿的是能源成本敏感、強外需依賴、周期敞口大的公司，那戰爭對它們的傷害不是情緒層面的，“拿住就行”可能是自我安慰，需要認真重新評估。

03 結語

沒有什么市場是不會經歷恐慌的。但人應該從恐慌中學到點什么東西，是就此金盆洗手化身網絡噴子，還是認真從每一次恐慌里吸取教訓。

去年4月份關稅恐慌的時候，我賣掉了AGX、CRDO、CLS三只受益于AI基礎設施建設的核心持倉。當時的理由很充分——全球貿易戰升級，不確定性太大，先出來保住利潤。現在AGX從80美元漲到了470美元，CLS從70美元漲到了285美元，CRDO從20美元漲到了105美元。

事后想，AI基礎設施建設的邏輯有沒有因為關稅恐慌改變？一天都沒有。我賣掉的不是一個錯誤的判斷，而是一個正確的判斷，只是沒扛住中間的顛簸。這就是我為什么花這么大篇幅去講“區分”，恐慌日最容易犯的錯誤不是買錯，是賣錯，是把所有下跌當成同一種東西，然后在最差的價格賣掉最好的資產。

戰爭不會永遠繼續下去，海峽會重新開放，油價會回落，利率預期會修正，流動性會恢復。問題是當這一切發生的時候，你手里還拿著什么。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。