這個年報季，有哪些增長“微光”？｜財報的秘密①

• 行業(yè)整體仍在周期中探索拐點，但線上渠道、直銷模式、產(chǎn)品聚焦、省外突破這幾個方向，確實在部分企業(yè)身上跑出了增長。調(diào)整期里，增長沒有消失，只是換了賽道。誰能率先在這些賽道上站穩(wěn)，誰就能在下一階段拿到更靠前的起跑位置。

文｜陳俊

截至4月29日，絕大多數(shù)白酒上市公司已披露2025年年報。除山西汾酒實現(xiàn)營收與凈利潤雙增長外，其余酒企均出現(xiàn)不同程度下滑。

但在普遍承壓的成績單中，仍藏著一批逆勢增長的結(jié)構(gòu)性亮點。云酒頭條逐一梳理白酒上市公司年報發(fā)現(xiàn)，在線上渠道、直銷模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及省外市場等細(xì)分維度上，不少企業(yè)依然錄得可觀增長。

這些增長點，為行業(yè)提供了值得關(guān)注的觀察切口。

線上：超6家實現(xiàn)兩位數(shù)增長，最高增速達(dá)47%

2025年，酒類即時零售成為行業(yè)熱詞。美團、京東到家、抖音小時達(dá)等平臺的白酒配送業(yè)務(wù)快速起量，消費者“線上下單、半小時送達(dá)”的消費習(xí)慣正在形成。這一趨勢直接反映在上市公司年報中。

云酒頭條梳理發(fā)現(xiàn)，至少有7家白酒上市企業(yè)的新興渠道收入實現(xiàn)增長。除伊力特微增0.11%外，其余6家增速均超10%。

其中，口子窖電商銷售2.59億元，同比增長47.20%，增速位居行業(yè)前列。據(jù)了解，口子窖正穩(wěn)步推進廠商一體化模式轉(zhuǎn)型，在京東、天貓、抖音、拼多多等主流電商平臺持續(xù)運營官方旗艦店，并開發(fā)電商專供產(chǎn)品。

報告期內(nèi)，口子窖元明清系列電商專供產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，成為線上增長新引擎。同時，公司加速布局即時零售，全面入駐抖音本地生活、美團閃購、餓了么等平臺。

正是線上布局的持續(xù)深化，支撐了口子窖電商渠道的高速增長。

舍得酒業(yè)的表現(xiàn)同樣值得研究。2025年，舍得電商渠道繼續(xù)提速增效，實現(xiàn)銷售收入6.04億元，同比增長35.46%。其在傳統(tǒng)電商平臺主推品味舍得、智慧舍得等中高端產(chǎn)品，配合禮盒裝與節(jié)慶營銷；在直播電商平臺，則以沱牌特級T68等大眾產(chǎn)品沖量拉新。

從2026年電商平臺數(shù)據(jù)看，舍得延續(xù)了電商渠道的高增長勢頭，未來極有可能進一步加大投放力度，打造新增長極。

值得注意的是，瀘州老窖2025年傳統(tǒng)渠道收入下降18.10%，而新興渠道僅下降6.34%，后者毛利率仍保持在82.75%。

在傳統(tǒng)渠道動銷放緩的背景下，線上渠道展現(xiàn)出更強抗跌能力，成為部分企業(yè)的重要緩沖。

直銷：超9家實現(xiàn)增長，但多數(shù)占比不足10%

2025年年報中，直銷渠道的表現(xiàn)同樣亮眼。

貴州茅臺年報顯示，公司批發(fā)代理渠道實現(xiàn)收入842.32億元，同比下降12.05%；直銷渠道收入845.43億元，同比增長12.96%。直銷收入首次超過批發(fā)代理，占公司總營收的50.09%。

縱向來看，更能看出直銷渠道在茅臺業(yè)績中占比提升之大。2018年茅臺直銷占比最低時為5.95%，2021年升至22.66%，2025年達(dá)到50.09%。

八年時間，直銷占比從個位數(shù)增長至超越批發(fā)代理。支撐這一變化的，是i茅臺數(shù)字營銷平臺、自營店擴張及團購業(yè)務(wù)的持續(xù)深耕。

i茅臺自2022年上線以來，注冊用戶和交易額持續(xù)增長，2026年一季度單季收入達(dá)215.53億元，同比增長267.16%。

截至4月29日，五糧液2025年年報雖尚未披露，但其直銷占比同樣處于行業(yè)前列。2025年上半年，其直銷營收達(dá)211.95億元，同比增長8.60%，占總營收比重為43.15%。回溯近年趨勢，2020年至2025年間，五糧液直銷渠道占比從13.45%升至43.15%。

除茅臺外，多家企業(yè)直銷（含團購）渠道實現(xiàn)正增長，其中部分企業(yè)增速突出。但增速最快的并非茅臺，而是口子窖、伊力特和今世緣，這三家企業(yè)直銷增速均超20%，在低基數(shù)上展現(xiàn)出較強增長彈性。

其中，口子窖直銷（含團購）收入2.92億元，同比增長44.42%，增速與電商渠道基本同步；伊力特廠商一體化模式收入6.39億元，同比增長29.74%，該模式收入占伊力特總營收的37.1%，在區(qū)域酒企中較為突出；今世緣直銷（含團購）收入3.38億元，增長24.09%。

值得注意的是，除茅臺外，絕大多數(shù)白酒上市企業(yè)的直銷收入占公司總營收比重仍然較低，多數(shù)不足10%，收入基本盤仍高度依賴傳統(tǒng)經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。

對大多數(shù)酒企而言，直銷占比低既是短板也是空間。在傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系承壓、終端利潤持續(xù)壓縮的背景下，利潤水平更高、終端掌控力更強的直銷渠道，正成為酒企發(fā)力的重點。

誰能在自營店建設(shè)、團購業(yè)務(wù)拓展、企業(yè)集采和數(shù)字化直營上跑通模式，誰就能在下一輪競爭中掌握更多主動權(quán)。

產(chǎn)品分化：低端有增，高端同漲？

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與省外市場擴張，在2025年繼續(xù)為企業(yè)提供增長動力。

茅臺酒營收1465億元，同比增長0.39%，在如此大體量上保持正增長；金徽酒300元以上產(chǎn)品收入7.09億元，增長25.21%，占公司總營收的24.3%；皇臺高端酒收入0.63億元，增長31.76%。

低端產(chǎn)品線同樣有亮點。口子窖低檔白酒（口子酒系列）收入1.61億元，增長27.43%；舍得普通酒（沱牌特級T68、沱牌酒）收入7.33億元，增長5.75%。在大眾消費收緊的年份，低檔產(chǎn)品承接了部分降級需求。

最具代表性的案例是沱牌特級T68。資料顯示，該產(chǎn)品動銷、開瓶及上柜數(shù)據(jù)均持續(xù)增長，在基地市場和省外重點市場位列高線光瓶酒品類前三，并帶動普通酒實現(xiàn)正增長。全年普通酒收入7.33億元，同比增長5.75%，在行業(yè)整體承壓下逆勢走出增長曲線。

但分化同樣明顯：金徽酒和皇臺在高端產(chǎn)品線上實現(xiàn)兩位數(shù)增長，口子窖和舍得在低端產(chǎn)品線上同樣實現(xiàn)兩位數(shù)增長。可見，增長不局限于某一價格帶，關(guān)鍵在于企業(yè)能否在自身優(yōu)勢價格帶上持續(xù)發(fā)力。

省外市場方面，山西汾酒省外收入252.02億元，增長12.64%，省外占比早已超過省內(nèi)；皇臺酒業(yè)省外收入0.57億元，增長31.48%，基數(shù)雖小但增速可觀；今世緣省外收入9.29億元，微增0.26%，保持正向拓展。

在行業(yè)整體收縮的背景下，省外擴張不再是粗放的跑馬圈地，而是考驗品牌認(rèn)知與渠道深耕能力的精細(xì)活。

復(fù)蘇元年開啟，增長賽道加速分化

進入2026年，白酒行業(yè)的復(fù)蘇信號正在增多。中信建投楊驥預(yù)計，2026年有望成為行業(yè)“復(fù)蘇元年”，優(yōu)秀企業(yè)或在二季度率先迎來業(yè)績拐點。

2025年10月，白酒產(chǎn)業(yè)被正式列為歷史經(jīng)典產(chǎn)業(yè)，政策定位從限制性發(fā)展轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略性支持，這一變化為行業(yè)提供了外部助力。

從已披露的2026年一季報數(shù)據(jù)來看，結(jié)構(gòu)性增長的趨勢正在加速兌現(xiàn)。

貴州茅臺一季度營業(yè)總收入547.03億元，同比增長6.34%。其中直銷收入295億元，同比增長27.06%。

五糧液雖尚未公布一季度完整財報，但根據(jù)渠道調(diào)研信息，其第八代五糧液在春節(jié)期間動銷保持平穩(wěn)，五糧液1618和低度產(chǎn)品在線上渠道投放力度加大，直銷占比有望繼續(xù)小幅提升。

瀘州老窖一季度國窖1573批價穩(wěn)定在870元左右，庫存處于合理水平，新興渠道的數(shù)字化改造仍在推進中；古井貢酒2026年將線上業(yè)務(wù)列為重點增長方向，計劃在抖音和快手平臺增加自播頻次，同時與即時零售平臺合作試點“小時達(dá)”業(yè)務(wù)。

舍得酒業(yè)繼續(xù)執(zhí)行雙線策略：一方面鞏固品味舍得在電商平臺的高端形象，另一方面擴大沱牌特級T68在直播渠道的鋪貨范圍。口子窖則計劃將線上成功經(jīng)驗復(fù)制到省外市場，用電商數(shù)據(jù)指導(dǎo)省外經(jīng)銷商的選品與鋪貨。

從2025年年報數(shù)據(jù)和2026年一季報動向來看，幾個趨勢已經(jīng)明朗。

• 線上渠道正從簡單的規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，那些能夠通過精準(zhǔn)投放和私域運營提高復(fù)購率的企業(yè)，將把線上從“增長點”變成“利潤點”；

• 直銷占比提升是一個長期過程，但茅臺給出了明確參照，占比仍是個位數(shù)的企業(yè)每提升1個百分點就能帶來可觀營收增量；

• 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化仍在繼續(xù)，高端產(chǎn)品保持剛性需求，低端光瓶酒和口糧酒的市場空間也在擴大；

• 省外市場突破需要耐心，聚焦核心市場比“撒胡椒面”式鋪貨更有效。

行業(yè)整體仍在周期中探索拐點，但線上渠道、直銷模式、產(chǎn)品聚焦、省外突破這幾個方向，確實在部分企業(yè)身上跑出了增長。

調(diào)整期里，增長沒有消失，只是換了賽道。誰能率先在這些賽道上站穩(wěn)，誰就能在下一階段拿到更靠前的起跑位置。