科倫博泰ADC封神？一線肺癌破局背后

近日，港股上市公司科倫博泰生物（06990.HK）發(fā)布一則公告，迅速打破了創(chuàng)新藥圈的平靜。

科倫博泰核心產(chǎn)品TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT，商品名佳泰萊?），聯(lián)合默沙東帕博利珠單抗（K藥）用于一線治療PD-L1腫瘤比例分?jǐn)?shù)（TPS）≥1%的EGFR基因突變陰性和ALK陰性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的上市申請(qǐng)，已正式獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心（CDE）受理，同時(shí)被納入優(yōu)先審評(píng)通道。

紛紛折戟

這被市場(chǎng)定義為“全球首例ADC+IO一線NSCLC III期成功”，是中國(guó)創(chuàng)新藥在全球一線腫瘤治療領(lǐng)域的“零的突破”。利好消息帶動(dòng)股價(jià)回暖，科倫博泰生物5月12日收盤(pán)報(bào)460.8港元，漲幅擴(kuò)大至2.58%，成交額2.51億港元，市值升至1075億港元。

從“賣(mài)分子”靠授權(quán)賺錢(qián)，到“賣(mài)藥”靠商業(yè)化造血，科倫博泰從本土Biotech成長(zhǎng)為千億市值的明星企業(yè)。

此次申報(bào)的核心支撐，是OptiTROP-Lung05 III期研究的期中分析結(jié)果，達(dá)到無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）主要終點(diǎn)，總生存期（OS）呈現(xiàn)獲益趨勢(shì)，且該研究成功入選2026年ASCO年會(huì)口頭報(bào)告，將于6月公布詳細(xì)數(shù)據(jù)。

此前阿斯利康、羅氏、第一三共等巨頭布局的ADC+IO一線NSCLC III期研究紛紛折戟，科倫博泰的成功，既驗(yàn)證了“ADC+IO”聯(lián)合療法的臨床價(jià)值，也讓其OptiDC技術(shù)平臺(tái)一戰(zhàn)成名。

肺癌作為全球第一大癌種，年新發(fā)病例超220萬(wàn)，其中NSCLC占比超80%，PD-L1陽(yáng)性患者占比達(dá)60%-70%。

當(dāng)前一線治療方案瓶頸顯著，免疫單藥客觀緩解率（ORR）僅30%-40%，耐藥率高；免疫聯(lián)合化療雖將ORR提升至50%-60%，卻伴隨嚴(yán)重化療毒副作用。

科倫博泰的方案恰好切中這一痛點(diǎn)，其sac-TMT憑借雙功能連接子、7.4的高DAR值、pH敏感裂解技術(shù)，實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的腫瘤殺傷和更可控的毒副作用，理論上優(yōu)于同類(lèi)TROP2 ADC。

截至目前，sac-TMT已在國(guó)內(nèi)獲批4項(xiàng)適應(yīng)癥，5次獲CDE優(yōu)先審評(píng)，2項(xiàng)適應(yīng)癥納入醫(yī)保，商業(yè)化基礎(chǔ)看似扎實(shí)。

未到樂(lè)觀時(shí)

不過(guò)，此次期中分析僅達(dá)成PFS終點(diǎn)，OS數(shù)據(jù)尚未成熟，“獲益趨勢(shì)”不等于最終陽(yáng)性結(jié)果，6月ASCO公布的詳細(xì)數(shù)據(jù)若不及預(yù)期，可能直接動(dòng)搖市場(chǎng)信心。

更關(guān)鍵的是，全球巨頭此前的失敗并非技術(shù)路線錯(cuò)誤，而是臨床設(shè)計(jì)、患者分層等細(xì)節(jié)差異，科倫博泰的成功究竟是技術(shù)領(lǐng)先，還是臨床設(shè)計(jì)的“僥幸”，仍需長(zhǎng)期驗(yàn)證。

此外，sac-TMT的差異化優(yōu)勢(shì)也存疑，目前全球已上市的TROP2 ADC有吉利德戈沙妥珠單抗等三款產(chǎn)品，科倫博泰宣稱(chēng)的“療效更優(yōu)”，尚未有頭對(duì)頭臨床數(shù)據(jù)支撐。

不過(guò)，科倫博泰已經(jīng)擺脫了多數(shù)Biotech“只研發(fā)、不賺錢(qián)”的困境，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.58億元，其中藥品銷(xiāo)售收入5.43億元，同比暴漲949.8%，占總營(yíng)收比例從2024年的不足3%提升至26.4%，標(biāo)志著其從“授權(quán)驅(qū)動(dòng)”向“銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型。

支撐這一轉(zhuǎn)型的，一方面是科倫博泰自建的600人商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，覆蓋全國(guó)30個(gè)省份、1200余家醫(yī)院；另一方面則得益于sac-TMT兩項(xiàng)適應(yīng)癥納入醫(yī)保。

同時(shí)，2022年，科倫博泰與默沙東的三次戰(zhàn)略合作，為其增添了全球化光環(huán)。雙方累計(jì)潛在里程碑金額達(dá)118億美元，創(chuàng)造中國(guó)創(chuàng)新藥海外授權(quán)紀(jì)錄，默沙東啟動(dòng)17項(xiàng)sac-TMT全球III期研究，為其全球商業(yè)化鋪路，這也成為其估值提升的核心支撐。

深入拆解不難發(fā)現(xiàn)，科倫博泰的商業(yè)化仍有諸多隱憂(yōu)，畢竟醫(yī)保降價(jià)可能壓縮利潤(rùn)空間，入院進(jìn)度不及預(yù)期，部分醫(yī)院對(duì)ADC藥物認(rèn)知不足，醫(yī)生教育和患者滲透需要時(shí)間。

更值得關(guān)注的是，科倫博泰此前與前核心高管的糾紛，為研發(fā)和商業(yè)化埋下隱患。2020年，科倫博泰前總經(jīng)理薛彤彤、前副總裁肖亮等核心團(tuán)隊(duì)離職創(chuàng)立宜聯(lián)生物，雙方因商業(yè)秘密侵權(quán)糾紛對(duì)簿公堂，最終以宜聯(lián)生物按比例向其支付管線授權(quán)收入和銷(xiāo)售利潤(rùn)達(dá)成和解。

這場(chǎng)糾紛既暴露了核心人才留存問(wèn)題，也讓人質(zhì)疑其OptiDC平臺(tái)的技術(shù)壁壘。財(cái)務(wù)層面，盡管公司截至2025年底現(xiàn)金及金融資產(chǎn)達(dá)45.59億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至18.7%，但2025年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例仍超60%，若商業(yè)化放量不及預(yù)期，將對(duì)現(xiàn)金流造成壓力。

泡沫還是潛力

當(dāng)前，科倫博泰1075億港元的市值，對(duì)應(yīng)2025年市銷(xiāo)率超過(guò)50倍，而全球ADC龍頭Seagen被輝瑞收購(gòu)前，市銷(xiāo)率維持在15-20倍，市場(chǎng)認(rèn)為其估值存在明顯溢價(jià)，長(zhǎng)期估值回歸壓力不容忽視。

高估值背后，是ADC行業(yè)的黃金增長(zhǎng)前景。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2025年全球ADC市場(chǎng)規(guī)模約165.1億美元，2030年將突破600億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率30%，TROP2 ADC賽道空間廣闊。

不過(guò)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，科倫博泰的估值溢價(jià)存在誤判，其核心價(jià)值存在“水分”。OptiDC平臺(tái)能力被高估，僅sac-TMT實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，其余在研資產(chǎn)多處于早期，持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)ADC分子的能力待驗(yàn)證。

科倫博泰全球化高度依賴(lài)默沙東，缺乏獨(dú)立商業(yè)化體系，合作變數(shù)存憂(yōu)。國(guó)內(nèi)外ADC賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，TROP2靶點(diǎn)擁擠，疊加創(chuàng)新藥板塊波動(dòng)、資金偏好下行，高估值的科倫博泰受情緒影響顯著。

科倫博泰肺癌領(lǐng)域突破值得肯定，但臨床、商業(yè)化等隱憂(yōu)仍存，后續(xù)ASCO數(shù)據(jù)、醫(yī)保放量等將成為檢驗(yàn)其千億市值合理性的關(guān)鍵。

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