一旦人民幣快速升值，世界將會是“舌尖上的歐美，指尖上的中國”

匯率這根無形的線，正劇烈撥動著全球生意的算盤。

美國農產品對華出口暴跌，中國買家轉頭用人民幣拿下阿根廷大豆。西方農產品正排隊奔向中國餐桌。

面對美系芯片的封鎖孤立，中國市場反倒異常冷靜。摩爾線程暴漲，國產大模型全面突破，海量智能終端正在加速出海。

吃喝歸屬歐美，硬核靠著中國。這并非偶然的行業錯位，強勢崛起的人民幣正撬動全球產業版圖重組。

分工的底座，正是匯率的底氣。

人民幣對美元的升值，主要原因是美元的貶值。

這段時間人民幣對美元升值了4.5%，但人民幣對一攬子貨幣還是貶值了0.8%，可見美元的貶值效應貢獻了5.3個百分點，完全是美元貶值帶來的人民幣升值。

當時看美元貶值比人民幣升值更有確定性，因為美元的貶值往往意味著全球金融條件的寬松，最好的押注工具就是貴金屬。

美元貶值帶來的全球金融條件寬松，使得新興市場的資產，特別是估值偏低的中國資產，得到了一次重估的機會。

不過當時有個判斷出現了偏差：當時提出人民幣匯率會有加劇波動的風險，甚至可能和美元脫鉤。沒想到中美之間的博弈從暴風驟雨恢復到平靜的速度非常快，這個是當時沒有想到的。

市場反饋也印證了這一點：人民幣匯率的波動率并沒有上升，而且去年6月份以來企業端買了大量的美元看跌期權，壓制了人民幣匯率期權的隱含波動率，隱含波動率持續下降。

2025年12月人民幣對美元年化的升值速度高達13%，這非常罕見，正常年化升值速度大概在5%、6%左右。

從外匯掉期市場和現匯的結售匯市場都能看出，臨近年末企業的結匯意愿增強，是近期推動人民幣升值的主要原因。

實際上銀行代客凈結匯從2025年4月就恢復到了正值，凈結匯為正，就表示市場更愿意持有人民幣。

2023到2024這兩年里，盡管有很高的貿易順差，獲取海外收入的能力很強，還是維持了兩年資金外流、凈結匯為負的狀態。

2024年四季度整體開始反轉，2025年一季度仍然有波折，直到2025年4月開始，無論是跨境的資金流還是結售匯的情況，都反映出資金更愿意持有人民幣和人民幣資產了。

2025年4到11月，整個銀行代客凈結匯增加了1798億美元，銀行的代客跨境收付匯凈流入了1370億美元。

從結構上看，流入資金仍然主要是貨物貿易項下的，而資本和金融科目仍然是流出的，特別是證券類的投資這個科目下仍然是流出的，這部分很可能是外資減持債券帶來的。

也就是說，是原來賺的外國收入留在了境外，現在這些錢逐步回來了，是中國人自己的錢更相信自己的未來了，這才是人民幣升值的主因。輔助性的因素是美聯儲的降息，去年9月份以來美聯儲降息了三次，共75個基點，聯邦基金利率也從4.25-4.5%降到了3.5-3.75%。

真正的外資機構，特別是外國的配置型資金，持有的境內股票在剔除了股價效應之后，幾乎是沒有增長的。這個在港股市場也能看得很明顯，海外的資金沒有那么負面了，但還在猶豫徘徊之中。

原因是金融資產的投資回報率還沒有回升，只是止跌了，市值上升主要是股價上漲帶來的，份額并沒有增加。

川普的一系列操作，目的上肯定沒有幫忙的初衷，短期是博弈，但長期從結果來看，真的是推了一把。

資金回流加速了人民幣走強，也為“指尖上的中國”供足了產業升級的彈藥。

經常聊的“錢回來了”，就是人民幣持續升值的主要原因，而且是自己的錢回來了，對自己信心增強了。核心的驅動是2024年四季度，宏觀調控政策反轉了。

過去兩三年時間里，居民和地方政府的資產負債表被大幅壓縮，國內的貨幣流循環被打斷，出現了貨幣信用的黑洞。

去年四季度的時候，這個黑洞被中央政府補上了，體系內貨幣信用的循環就重新回到了正常，這是最重要的力量。

為什么轉折點剛好在2025年4月？從具體的企業行為來看，2024年9月之后到2025年一季度，無論是結售匯還是遠期外匯市場，企業的行為還是比較猶豫的，只有短期的大幅波動，沒有形成趨勢。真正的趨勢性反轉就是4月份之后出現的，所以也有可能確實是川普的動作推了一把。

另外除了境外的錢回來，體系內的錢也“活”了。原來體系內的錢更多是定期存款，都不愿意投資，2024年四季度之后，更多的錢轉為了活期存款，支付和交易變得更加活躍，經濟系統的循環也被修復了。

不過要注意，這一次的貨幣信用創造主要是靠中央政府，扣除中央政府之外的私人部門，信貸、社融都沒有什么增長。

2025年下半年財政力度有所減弱，體系的貨幣流動性又開始略有放緩，但仍然維持著回升趨勢。錢是不是會一直回來，還要動態觀察，中間可能還是會有波動的。

此番底氣讓老百姓能更從容地消費“舌尖上的歐美”，也深刻影響著貨幣估值。

人民幣合理估值的爭議非常大，核心是人民幣匯率有多個維度的驅動因素。第一個維度是國際收支的力量，也就是從海外賺錢和借錢的能力，最直接的指標就是貿易順差，反映賺取外部凈收入的總量。

2025年中國貿易順差已經超過1.2萬億，從這個角度看人民幣應該有升值動力。

但這些凈收入未必是以人民幣形式持有，所以順差大不代表一定會升值，只能說算是一個升值的驅動因素。第二個維度是金融投資的力量，對中短期匯率走勢有決定性作用，核心看內外部資本回報率之差。

這個差值既包括跨境利差，也就是債券收益率的差異，也包括股東回報率的差異，也就是ROE的差異，以及市場對這兩種回報率的預期，都屬于金融投資力量的范疇。2013年國內錢荒的時候，內部利率高、海外利率低，跨境無風險套利收益能到7%，當時人民幣升值壓力非常大。

2014到2016年，國內資本回報率下降，資金流出，人民幣有貶值壓力。2017年到2021年，國內資本回報率回升，資金回流，人民幣又迎來升值壓力。2022年到2024年，國內利率和資本回報率再次下降，資本流出，人民幣有貶值壓力。

現在人民幣是全球主要貨幣中利率最低的品種，股東投資回報率也已經下降不少，還在低位徘徊。2025年，因為海外開始降息，中外利差有所收窄，但資本回報率的差距還是比較大，不過市場預期已經企穩。

2025年股票漲了不少，但整體ROE沒有回升，內部分化非常明顯，差的企業越來越差，好的企業ROE已經回升，所以平均下來沒什么變化。一整年做下來，最大的感受就是結構比總量還要重要。

從貿易的角度看，人民幣按照購買力平價計算，公認被低估了30%到40%，這個是基于貿易和實物購買力算出的結果。但從金融視角來看，人民幣匯率可能就沒有被低估，當前的價位是合理的，因為國內整體投資回報率不高。

現在利差收窄、市場預期企穩，過去沉淀在海外的收入開始回流，所以人民幣出現了小幅升值。但人民幣要實現主動升值，還是要靠金融投資回報率的回升，尤其是ROE的回升。

美元利率不會一路向下，2026年下半年美聯儲甚至可能不再降息，反而轉為加息都有可能。

從利差的角度看，未來中外利差很難出現特別大幅的收窄，所以人民幣主動升值非常依賴國內資本回報率的提升。

資金流向正在為未來投票。

當下圖景印證了這輪價值重構的威力。中國不再靠廉價勞動力換外匯，而是憑堅挺人民幣兌換全球資源。龐大市場迎接歐美的紅酒奶酪，而出海的智能終端正重塑科技供應鏈。

人民幣走強推動全球分工走向新局。我們大可安心享用“舌尖上的歐美”，同時以“指尖上的中國”掌控科技制高點，在經濟新循環中行穩致遠。