35億大減持背后：世紀(jì)華通的高光與暗雷

5月8日晚，剛剛交出亮眼財報的世紀(jì)華通（002602.SZ）因數(shù)十億減持被推上風(fēng)口浪尖。

公告顯示，公司第一大股東、董事長王佶及其一致行動人上海吉運盛商務(wù)信息咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），計劃自2026年5月30日至8月29日，通過集中競價和大宗交易兩種方式合計減持不超過2.2億股，約占公司總股本的3%。按公告披露時約15.96元/股的股價估算，套現(xiàn)金額最高可達(dá)約35億元。

據(jù)悉，此番減持是為了償還5年前高杠桿入主世紀(jì)華通的借款，此前股份質(zhì)押在二股東騰訊手中。

與之相映的，是世紀(jì)華通“前腳”剛公布的2025年報與2026年一季報的史詩級“高光”：2025年營收約378.98億元，同比增長逾六成，歸母凈利潤約56億元，扭轉(zhuǎn)了此前巨虧局面；2026年一季度再下一城，單季營收約110.1億元，同比增長35.19%，歸母凈利潤約20.27億元，同比增幅超過五成，一季度日均“凈賺逾2000萬元”。

這是一個讓市場頗為浮想的節(jié)點：業(yè)績新高，股價卻輾轉(zhuǎn)陰跌33%，大股東高位減持，支撐世紀(jì)華通去年爆發(fā)的海外生意，有什么隱憂？

銀莕財經(jīng)注意到，其業(yè)務(wù)模式在財報上極具彈性，卻在產(chǎn)業(yè)層面飽受爭議——高度依賴買量的SLG與休閑手游、體量巨大的商譽、業(yè)績對少數(shù)爆款產(chǎn)品的極端集中，使這個新晉的“中國游戲TOP3”還沒有達(dá)到行業(yè)平均的20倍PE，就站在了高盈利與高風(fēng)險的交匯點，面臨諸多追問。

01

買量驅(qū)動，“收割”全球

世紀(jì)華通近兩年的爆發(fā)式增長，核心在于極端依賴買量的SLG模式，大獲成功。

2025年，公司營銷費用約145億元，在A股游戲公司中一騎絕塵，不僅是第二名三七互娛（002555.SZ）的兩倍以上，也是23家游戲行業(yè)上市公司均值的30倍，與網(wǎng)易（09999.HK）僅有毫厘之差。并且，公司買量強度還在持續(xù)拉高，2026Q1世紀(jì)華通營收同比增長約35%，但銷售費用的同比增幅達(dá)到了65%，銷售費用率約43.9%，一季度銷售費用來到了48億量級。

需要注意的是，公司收入增速35%已顯著低于費用增速65%，邊際回報在下滑。投放高度集中在少數(shù)爆款和新測產(chǎn)品上，一旦頭部產(chǎn)品ROI下降，回調(diào)風(fēng)險會進(jìn)一步升高。

世紀(jì)華通的拳頭產(chǎn)品是子公司點點互動旗下的《Whiteout Survival》（無盡冬日）。據(jù)公開統(tǒng)計，2025年《無盡冬日》位居全球手游收入榜第四，在多個區(qū)域市場長時間占據(jù)暢銷榜前列。其中，中國與美國市場分別貢獻(xiàn)約3.77億美元和3.25億美元，日本（約2.01億美元）、韓國（約1.56億美元）、中國臺灣（約4500萬美元）構(gòu)成其收入前五大市場，真正意義上成為“全球收割機”。

SLG一直是國內(nèi)游戲廠商的舒適區(qū)，《無盡冬日》則是在這一成熟范式上，疊加了更適配海外用戶審美的題材包裝與更激進(jìn)的營銷打法，其“吸金”能力堪稱空前，讓世紀(jì)華通位列國內(nèi)手游公司TOP3，僅次于騰訊和網(wǎng)易。

（Mobilegamer.biz發(fā)布的2025年全球手游收入榜）

其游戲邏輯較為簡單：無數(shù)病毒式傳播的、看似貨不對板的“砍樹”、“鉆洞”廣告持續(xù)吸引新玩家；游戲前期門檻極低、節(jié)奏輕快，通過對氪金節(jié)奏與難度曲線的精細(xì)控溫，將玩家一步步引導(dǎo)至真正的核心環(huán)節(jié)——中國玩家耳熟能詳了20年的SLG大地圖國戰(zhàn)，“出兵”、“攻城”、“同盟”、“合服大戰(zhàn)”等經(jīng)典套路悉數(shù)登場。

這種“殼子新奇、內(nèi)核熟悉”的設(shè)計，也正是外界批評其為“換皮傳奇”“新瓶裝舊酒”的緣由：靠高強度買量拉來海量新玩家，讓新玩家陪跑氪金大佬；用從大佬的充值為大佬找存在感，自己賺服務(wù)費。

但“又肝又氪”既是SLG游戲的主流操作，也是中國游戲長盛不衰的主流模式，無可厚非。業(yè)內(nèi)人士指出，無盡冬日勝在營銷策略以及容易上手、吸引人的前期玩法，以及靈敏的市場感知能力：“他們能夠基于數(shù)據(jù)、市場信號以及競爭態(tài)勢不斷做出調(diào)整”。

近年點點互動旗下游戲的迭代與升級，也沿襲了類似邏輯。從卡牌玩法的《Valor Legends: Eternity》，到無盡冬日的前身《奔奔王國》，雖然熱度維持時間遠(yuǎn)不及無盡冬日，但均一度占領(lǐng)美區(qū)手游top10。

但其游戲的內(nèi)核，無外乎“攻城搶錢”這套社交玩法，利用的是氪金玩家的好勝心和虛榮心，到最后都指向戰(zhàn)力數(shù)字的無盡堆疊。

所以，部分批評者也認(rèn)為其脫離了游戲作為“第九藝術(shù)”的初心，世紀(jì)華通的內(nèi)核是“同質(zhì)化”的。公司當(dāng)前的護(hù)城河更多來自優(yōu)秀的運營能力，以及買量的“鈔能力”、嫻熟的全球發(fā)行與本地化能力，敢于在高景氣期用數(shù)十億元級別的投放，迅速占領(lǐng)心智與榜單，而非玩法與技術(shù)邊界的真正拓展。

這與傳統(tǒng)頭部研發(fā)型游戲公司的特征截然不同，能否在產(chǎn)業(yè)縱深維度上被視作“引領(lǐng)者”，是一個亟需回答的問題。

02

118億商譽，真實壓力幾何？

除了爆款小游戲驅(qū)動，世紀(jì)華通的崛起源自數(shù)次并購——高達(dá)百億的商譽，是其極為矚目的“高杠桿”。

三次收購，撐起了世紀(jì)華通的游戲帝國，讓其在十年時間里從一家地方汽配廠蛻變?yōu)锳股營收規(guī)模最大的游戲公司：2014年：收購天游軟件、七酷網(wǎng)絡(luò)，首次切入游戲行業(yè)；

• 2018年：以高溢價收購點點互動，拿下出海買量與發(fā)行能力；
• 2019年：并入盛趣游戲，將《傳奇》《龍之谷》等經(jīng)典端游IP收入囊中。
• 2025年，公司實現(xiàn)營收378.98億元，斷層領(lǐng)先A股游戲同行，在全球上市游戲公司中按收入規(guī)模排在第六位。從體量看，世紀(jì)華通無疑已經(jīng)是“游戲一線大廠”。

前文已經(jīng)提到，截至2025年末，公司商譽余額約120億元，商譽占總資產(chǎn)比例接近30%，占凈資產(chǎn)比例則接近40%，商譽原值180億元，減值準(zhǔn)備近60億元。這些商譽主要集中在兩大資產(chǎn)組：盛趣游戲與點點互動。

需要注意的是，世紀(jì)華通并非沒有商譽“爆雷”的前科。2020年前后，公司商譽一度超過220億元；在2022年，圍繞前期并購資產(chǎn)，公司計提了巨額商譽減值與資產(chǎn)減值，當(dāng)年虧損約67億元，一度被ST”。因此在信息披露合規(guī)、商譽測試審慎性等方面，世紀(jì)華通遭遇的嚴(yán)厲監(jiān)管處罰與投資者質(zhì)疑并不罕見。

目前，公司118億元商譽并非“白紙一張”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，2025年商譽減值損失8246萬元，是世紀(jì)華通最主要的資產(chǎn)減值。

這是一個經(jīng)歷過一次“清雷”后仍然殘存的溢價并購包袱。

這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下，本輪減持就更值得玩味。在高盈利、高估值、高商譽、高集中度疊加的狀態(tài)下，用股權(quán)換現(xiàn)金流，對大股東個人而言是一筆穩(wěn)賺不賠的交易，高景氣、高估值區(qū)間的主動減持，往往是對沖的做法。

本次王佶擬減持不超過2.2億股，其中通過集中競價方式減持不超過7343萬股（約占總股本1%），通過大宗交易方式減持不超過1.47億股（約占總股本2%），合計約3%。

按公告披露時約15.96元/股的股價測算，若足額執(zhí)行，可套現(xiàn)約35億元，其減持主要原因在于“償還債務(wù)”等資金需求——結(jié)合此前披露的大比例股權(quán)質(zhì)押情況可以判斷，大股東長期通過股權(quán)質(zhì)押等方式加杠桿持股，如今在公司業(yè)績高景氣、股價大幅修復(fù)后，選擇部分兌現(xiàn)以降杠桿、填舊坑。

而高商譽的現(xiàn)實意義，是公司未來一旦進(jìn)入產(chǎn)品景氣拐點，業(yè)績壓力將呈放大效應(yīng)，核心產(chǎn)品流水下滑不僅會壓縮利潤表，還可能觸發(fā)新一輪商譽減值，帶來利潤與估值的雙殺。

這或許是去年三季度世紀(jì)華通股價見頂后，持續(xù)陰跌超半年的一個緣由。

03

持續(xù)性，一個值得思考的問題

決定世紀(jì)華通長期價值的，是其商業(yè)模式與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的“持續(xù)性”：這種靠高買量驅(qū)動的SLG+休閑組合，在海外還能紅多久？在國內(nèi)還能卷多久？在行業(yè)范式變化面前，有沒有足夠的轉(zhuǎn)身空間？

從無盡冬日的發(fā)家史足以看出，點點互動不只是“踩中了風(fēng)口”、滾起來一個史無前例的雪球，而是憑借領(lǐng)先的SLG理念和投流能力，具備了海外成熟市場的產(chǎn)品布局實力與運營能力。

但這一成績的背景是，游戲領(lǐng)域的寒冬還沒有完全過去。2025年上半年，中國SLG移動游戲市場（僅統(tǒng)計App Store）收入約47.2億元，較2024年下半年環(huán)比下降17.54%。雖然頭部產(chǎn)品集中度仍然較高，但這個數(shù)據(jù)至少說明在一個已經(jīng)高度開發(fā)、玩法模式相對固化的賽道中，增量并非無窮取得，在高基數(shù)下很容易進(jìn)入存量博弈、此消彼長的階段。

（數(shù)據(jù)源自Sensor Tower）

國內(nèi)2025年的SLG新游幾乎“全軍覆沒”，沒有一款產(chǎn)品流水估算過億，收入趨勢上，幾乎都呈現(xiàn)俯沖趨勢，用戶留存度極低。

放到全球維度，Sensor Tower 等機構(gòu)也多次指出：2025年全球手游整體收入增速已經(jīng)明顯放緩，SLG等傳統(tǒng)“重商業(yè)化品類”的增長更多依賴存量用戶價值的深度挖掘，而非新增用戶的爆發(fā)。

從全球市場看，SLG品類在移動端的生命周期相對較長，頭部產(chǎn)品往往可以運營5年以上。但這種長壽的前提，是持續(xù)高投入運營、源源不斷的活動與版本迭代，以及持續(xù)有效的買量補血。一旦買量效率下滑或者用戶對“又肝又氪”的付費結(jié)構(gòu)產(chǎn)生更強烈的疲勞感，流水就會以更快速度向下拐。

對于無盡冬日而言，現(xiàn)狀的“持續(xù)性”可能取決于：平臺廣告位價格是否繼續(xù)上行？監(jiān)管是否對海量廣告的推廣收緊？同品類競品的買量大戰(zhàn)是否進(jìn)一步抬升獲客成本？中美貿(mào)易摩擦?xí)粫绊懞Ｍ鈽I(yè)務(wù)存續(xù)？

一旦上述變量發(fā)生某種不利變化，依靠極致投放堆砌出來的全球排名，很可能在一兩年內(nèi)發(fā)生明顯位次下移。

畢竟，世紀(jì)華通的短板也較為明顯：公司不是打造了某種難以復(fù)制的玩法范式，而是在既有套路上不斷疊代數(shù)值與活動，高度依賴第三方流量平臺與應(yīng)用商店，議價能力有限。

在歐美本土廠商與日韓大廠在SLG+合成、SLG+卡牌、SLG+模擬經(jīng)營等方向上持續(xù)試錯，以及在AI驅(qū)動的內(nèi)容生產(chǎn)、用戶分層上快速前進(jìn)時，它們在3D引擎、自研工具鏈、敘事與世界觀構(gòu)建上具備的長期積累優(yōu)勢，會進(jìn)一步削弱公司護(hù)城河。

（2024年4月至今世紀(jì)華通股價K線圖）

市場分析人士認(rèn)為，這是資金在過去半年撤離世紀(jì)華通的兩個點，即“見頂”和“持續(xù)性風(fēng)險”。

畢竟在國內(nèi)SLG內(nèi)卷“大亂斗”中，世紀(jì)華通很難復(fù)制點點互動的海外“神跡”。在騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、吉比特以及一批新興廠商輪番上陣，版號供給的不確定性、玩家審美的迭代、監(jiān)管對未成年人保護(hù)與商業(yè)化強度的要求下，游戲產(chǎn)品的“成活線”已經(jīng)被拔得很高。

一方面，玩家對傳統(tǒng)SLG的“數(shù)值壓榨+社交裹挾”模式愈發(fā)敏感，新增用戶轉(zhuǎn)化成本不斷上漲；另一方面，小游戲、小程序游戲等輕量化產(chǎn)品在微信、抖音等生態(tài)中爆發(fā)式增長，吸走了大量中輕度付費與休閑時長，各種“換皮SLG”屢見不鮮。

公司雖然提出了“AI賦能研發(fā)”“拓展數(shù)據(jù)中心等新業(yè)務(wù)”等方向，但短期內(nèi)這些板塊對收入與利潤的貢獻(xiàn)仍然有限，真正能被量化、被市場“買單”的仍是老牌SLG加買量這一套。

例如，手握國內(nèi)知名IP《傳奇》、《龍之谷》的盛趣游戲，作為世紀(jì)華通在國內(nèi)攻城略地的頭號種子之一，2025年的主力新產(chǎn)品還是《傳奇新百區(qū)-盟重神兵》、《龍之谷世界》，畫風(fēng)如下：

部分市場人士的關(guān)注點在于：站在頂峰，并不代表世紀(jì)華通進(jìn)入了“長期穩(wěn)態(tài)”。相反，在百億商譽面前，公司對景氣拐點極為敏感。

從產(chǎn)業(yè)視角看，世紀(jì)華通當(dāng)前更像是把“傳奇/SLG模板”運用到極致的商業(yè)公司，而不是以原創(chuàng)內(nèi)容與技術(shù)驅(qū)動行業(yè)前行的創(chuàng)新者，它為股東創(chuàng)造了可觀的現(xiàn)金流，為國產(chǎn)游戲出海創(chuàng)造了史無前例的里程碑，為海內(nèi)外流量平臺帶來了潑天的投放，卻未必為游戲產(chǎn)業(yè)帶來同等量級的技術(shù)與內(nèi)容突破。

這種站在周期高點的贏家，未必能笑到最后。當(dāng)年的全球手游霸主Gameloft也曾風(fēng)光無限如日中天，幾年的“吃老本”不思進(jìn)取就敗給了不斷改變的市場，跌落神壇，如今“查無此人”。

對于世紀(jì)華通和投資者而言，歷史一再重演，前車之鑒，不可不察。