應(yīng)對成本推動的通脹美國加息不是解方

美國最新3月整體消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）年增率3.3%，較2月的2.4%大幅躍增。剔除能源與糧食價(jià)格后的核心CPI年增率2.6%，則僅較2月的2.5%小幅上漲，傳達(dá)的信息是能源價(jià)格帶來的“外溢效應(yīng)”尚未浮現(xiàn)。

推升這波物價(jià)上漲的主力當(dāng)然是震蕩劇烈的能源市場。3月整體能源指數(shù)單月上揚(yáng)10.9%，其中汽油價(jià)格飆漲21.2%，而與工業(yè)生產(chǎn)及物流高度相關(guān)的燃料油更出現(xiàn)30.7%的驚人漲幅。單是油價(jià)上漲這一項(xiàng)就貢獻(xiàn)了3月整體CPI將近四分之三的增長，因此這是一次典型的“成本推動型”物價(jià)上漲。

能源是百業(yè)的基礎(chǔ)，油價(jià)上漲遲早會順著供應(yīng)鏈往下游蔓延。市場之所以如此關(guān)心油價(jià)，是因?yàn)樗鼤高^運(yùn)輸、化工、電力、塑膠、肥料與食品，逐步擴(kuò)散為更全面的成本推升。因此雖然中東沖突目前已暫時停火并進(jìn)入?yún)f(xié)議階段，但這一輪油價(jià)急升為全球經(jīng)濟(jì)帶來的陰影并未消散。未來至少半年之間，企業(yè)應(yīng)會陸續(xù)將增加的成本轉(zhuǎn)嫁給商品及服務(wù)的終端消費(fèi)者；核心CPI的進(jìn)一步補(bǔ)漲也因此可能只是時間的遲早。

對市場而言，眼前值得追問的，不僅是戰(zhàn)事是否停歇，同時也是這場由能源供應(yīng)沖擊引發(fā)的價(jià)格壓力，究竟會止于短期震蕩，還是進(jìn)一步演變?yōu)橥涳L(fēng)險(xiǎn)。但市場對通脹是否再起的最大關(guān)心，其實(shí)更是在于擔(dān)心央行是否會再度加息以對抗通脹。

面對3.3%的年通脹率，美聯(lián)儲未來的利率決策更加陷入兩難。一般來說，若要“對癥下藥”，需先分辨通脹發(fā)生的原因，探究其是否源于需求過熱，抑或是供給短缺。原因不同，對應(yīng)的政策也不同。但學(xué)理上雖然很明確，實(shí)務(wù)上卻有分辨不易的困難。

例如上次2021年疫情期間爆發(fā)的通脹，其實(shí)不但源于供給不足，更也源于發(fā)行QE所帶動的需求過熱。但當(dāng)時全球央行卻同時誤判情勢，誤以為主要僅源于供應(yīng)鏈瓶頸，因此遲遲未見加息；期待隨著疫情過后，塞港及封城狀況消除，物價(jià)將會自然回降。也因此，以美國美聯(lián)儲為首的全球央行，皆延遲至2022年通脹沖破5%之后才開始猛力加息，對經(jīng)濟(jì)因此造成較大的沖擊。

但這次的物價(jià)上漲，則很清楚是源于能源價(jià)格上漲的供給面問題，也因此不應(yīng)再有誤判情況發(fā)生。而若通脹是由供給面成本推升所造成，則在供給瓶頸獲解后，物價(jià)也會逐步自行回復(fù)，屬于“暫時性通脹”的性質(zhì)。也就是說，如果中東沖突能在近期內(nèi)落幕，即使物價(jià)再上漲一段時間，但通脹率有可能在之后會隨著油價(jià)回穩(wěn)而下降，全球各主要央行也因此可能不需加息。不過，如果油價(jià)因種種原因而維持高檔不墜，則又另當(dāng)別論。

重點(diǎn)是，面對純粹成本帶動的通脹（而非像2021年的需求和供給共同造成的通脹），即使加息，效果也不大。因?yàn)榧酉⒉o法解決供應(yīng)鏈的瓶頸問題，反倒造成企業(yè)面臨“高營運(yùn)成本”及“高資金借貸成本”的雙重夾擊。若提升利率以打擊消費(fèi)及投資意愿，成本帶動的通脹仍然無法得到抑制，但對景氣的傷害卻會極為明顯。

目前最值得觀察的變量有兩個：一是油價(jià)在高位停留時間的長短；二是美聯(lián)儲是否在供給沖擊下做出正確的政策回應(yīng)。1970年代的停滯性通脹之所以發(fā)生，不只是因?yàn)槭臀C(jī)本身，而更是因?yàn)楫?dāng)時的央行在供給沖擊下的政策錯配，造成物價(jià)與成長壓力的彼此強(qiáng)化。

根據(jù)芝加哥商品交易所（CME）4月21日的FedWatch數(shù)據(jù)來看，目前市場的主流預(yù)期是美聯(lián)儲全年不降息（幾率70.1%），其次為降息1次（25.8%）；至于加息的幾率也已自宣布停火前的16.2%降至目前僅為0.4%。解鈴還須繋鈴人，成本推動造成的通脹，加息無法解決；成本的下降回歸常態(tài)，才是真正的解方。

來源：香港經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)

作者：劉憶如 臺灣大學(xué)財(cái)務(wù)金融系兼任教授