用足逆周期調節工具，推動實現增長目標

由于地緣政治和國際經濟的不確定性，很難判斷2026年下半年或更長一段時間內石油沖擊將如何演進。目前情況下，中國應抓住存在的機會窗口，在價格沖擊對實體經濟影響尚不明顯的時候，推進擴張性財政貨幣政策，用好逆周期調節工具

文｜張一 余永定

今年開局，經濟走勢跌宕起伏。一季度表現亮眼，在去年高基數的基礎上實現5%增長。4月，在出口保持兩位數增長的同時，消費、投資都承受較大壓力，社會消費品零售同比增速從一季度的2.4%回落至0.2%，固定資產投資從一季度累計增長1.7%轉為1月-4月份的累計下降1.6%。數據的劇烈變化，既有美伊以戰事帶來的供應鏈沖擊，也有內需不穩導致的一些需求階段性出現下降。一季度，固定資產投資的高增長一定程度上彌補了消費需求的下降，增長結構的這種變化可能預示中國宏觀經濟調控方式正在發生某種變化，基建投資是逆周期調整最重要的手段。

2026年開局，基礎設施投資相對亮眼

2026年一季度，固定資產投資增長1.7%，扭轉了2025年下半年以來負增長的態勢。固定資產投資主要由三部分構成：基建投資、制造業投資和房地產投資。根據Wind（萬得）提供的數據，2025年一季度末，廣義基建投資、房地產開發投資占固定資產投資的比重為40.4%、19.3%。2026年一季度它們的名義增速分別為8.8%、-11.2%。2026年一季度，基建投資增長對固定資產投資增長的名義拉動達到3.6個百分點，很大程度上抵消了房地產開發投資對固定資產投資負2.2個百分點的拖累。

基建投資高增長的主要原因是政府宏觀調控思想的“再調整”。此前由于種種原因，宏觀經濟調控部門一直沒有下定決心，通過提高基礎設施投資增速刺激經濟增長。這種情況自2025年9月-10月后發生了變化。首先是各地加快基礎投資項目設計、補項目庫。9月底：5000億元新型政策性金融工具落地，專門補項目資本金。10月：國家發展改革委/財政部密集開會，要求地方抓緊儲備2026年一季度開工項目，提前批專項債、特別國債申報全面啟動。10月14日：2025年1.3萬億元超長期特別國債發行收官，8000億元用于“兩重”基建項目。11月-12月：資金到位、審批加速、條件成熟者提前審批。例如，提前批準2950億元中央預算內投資、近萬億元專項債額度下達，8000億元政策性金融工具擴容到位。12月：國家發展改革委集中批復4000億元+重大基建項目，具備開工條件的項目清單全部落定。2026年一季度：實物工作量集中形成，基建“爆發”。結果是一季度基建投資同比+8.9%（遠高于整體固投+1.7%），拉動全部投資2.7個百分點。

還需要特別指出的是，新型政策性金融工具的推出是推動基建投資高增長的重要條件。2025年9月由國開行牽頭發行了5000億元新型政策性金融工具，為重點項目補充項目資本金，預計可撬動固定資產投資5萬億元以上。該政策工具于2025年12月正式推出，帶動基建投資累計增速回升，扭轉了當年3月以來增速持續回落的態勢。2026年4月，國家又宣布了總規模為8000億元的新型政策性金融工具，預計二季度發放完畢。

盡管2025年下半年以來經濟增速明顯放緩的趨勢得到一定程度的扭轉，但房地產開發投資仍然是兩位數下跌。國際經驗證明，房地產一旦下滑，從價格止跌回升到房地產投資實現正增長，一般要花費很長時間。在未來幾個季度甚至更長時間內，房地產投資實現正增長的可能性不大。尤其是4月之后，在地產依舊疲弱的同時，受國際高油價等因素影響，制造業投資、基建投資也出現疲弱的情況。隨著4月發行的8000億元政策性新金融工具的逐步落地，基建投資有望出現反彈。

消費刺激政策有效性下降

2026年一季度社會消費品零售總額同比增長2.4%，雖然比2025年四季度反彈了1.7個百分點，但較2025年同期下降1.2個百分點。2025年下半年以來，受“以舊換新”政策效應衰減的影響，相關商品銷售增速開始快速下降，2025年四季度下降4.1%，2026年一季度降幅擴大至4.4%。但占社會消費品規模85%以上的“非以舊換新”商品銷售增速增長至3.5%。“非以舊換新”商品銷售的反彈可歸結于兩個因素：一是該部分消費品包含餐飲、日用品、服裝、出行相關和部分服務型消費，一定程度上屬于損耗型消費，因此在“以舊換新”支出減少之后，相關領域消費也會相應增加；二是消費本質上與收入、地產、未來價格預期等經濟因素相關，部分一線城市一季度地產的企穩和價格指數的反彈也推動了內生性消費的恢復。從趨勢上看，即使力度不變，“以舊換新”為代表的消費補貼效應也有可能快速衰減。這與耐用品消費的特性有一定關系。耐用品消費的特征是可以提前也可以延后消費，一旦消費之后，在較長一段時間無需再次購買。“以舊換新”由于補貼的都是耐用品，一定程度上起到提前消費的作用，一旦政策退出或者相關產品消費潛力被提前釋放，對應產品消費增速大概率會持續一段時間低迷。從過去家電下鄉、節能惠民等政策看，家電等刺激政策的效應時間在1.5年至2年左右，目前“以舊換新”政策也到了相應的時間節點。4月社零增速降至0.2%從側面佐證了這一點。

2024年-2025年，特別是2025年，財政出臺了一系列刺激居民消費的支持政策，包括規模約3330億元“以舊換新”（國債加地方配套資金）、新能源汽車購置稅1300億元減免、各地出臺的消費券和文旅餐飲等補貼1250億元、社保/民生提標新增1334億元、消費貸貼息400億元，市場估算累計支出超7000億元。盡管如此，2025年二季度以來以社零衡量的居民消費增速卻一直在持續下降，從2025年二季度到2026年一季度，社零累計同比增速分別為5.0%、4.3%、3.7%和2.4%。

出現上述問題并不奇怪。居民消費需求是永久性收入的函數，可支配收入不增加+收入預期不改善+財富不停止縮水，短期和臨時性收入增長難以使居民消費需求明顯增長。事實上，國外的許多經驗研究都證明，建立在政府財政刺激政策基礎上的消費乘數小于1。消費乘數之所以可能小于1，是因為在傳導過程中出現了嚴重的“漏出”。例如，消費者拿到1000元消費券（定向購買特定商品），還需要自己支付其他配套資金，但因為對未來預期悲觀，全部或部分消費券額度作廢，沒有進入消費引發更多消費的循環。相關數據顯示，三四線城市發放的消費券的核銷比例約在60%-70%，存在30%-40%的漏出。又如，消費者本來就要花1000元買必需品，現在剛好被消費券抵扣。這1000元消費券并沒有帶來任何“新增”消費。中國一些研究機構認為旨在刺激消費的財政支出會產生相當大的乘數效應，這種看法很可能是對消費乘數概念理解錯誤的結果。在計算消費乘數時，啟動消費乘數效應的第一輪消費支出不是政府給居民提供的消費補貼，而是居民真正用于購買消費品和勞務的消費支出。例如，政府給居民提供了1000元補貼，假定居民的邊際消費傾向是20%，居民將會把800元作為儲蓄，剩下的200元用于購買消費品。由200元消費啟動的乘數過程最終將導致總需求增加200/（1-0.2）=250元，而政府給居民提供1000元補貼的“乘數效應”是250/1000=0.25而非[1000/（1-0.2）]/1000=1.25。在這里消費乘數效應的起始點是200元而非1000元。把政府補貼作為首輪消費基數會嚴重高估乘數效應。

當然，政府可以通過加大補貼力度、增發消費券、擴大現金投放等方式持續刺激消費，但這樣做的后果大概率是在經過一段時間后，通貨膨脹急劇惡化。美國2022年通脹率的飆升就是前車之鑒。

用好逆周期調節工具

應該看到，盡管2026年開局良好，GDP（國內生產總值）實際增速達到5%，經濟出現回暖跡象，但中國內需仍然疲弱，4月數據已充分說明這一點。應該繼續實行逆周期的擴張性宏觀政策以實現2026年4.5%-5%的GDP增長目標。

由于作用機制不同，基礎設施投資乘數理論上應大于居民臨時性收入的消費乘數。例如，政府實體出資10萬元用于基建投資，第一輪分解為工人工資加企業利潤。假設企業將全部利潤再投資，流入下一輪企業，下一輪投資又再次分解為工資加利潤，循環往復、持續傳導。初始10萬元，經過多輪傳導，最終會形成幾倍于初始額的居民工資收入加企業利潤。

首先，啟動乘數效應的第一輪支出是政府用于基礎設施投資的10萬元。按定義，在有效需求不足情況下，基建投資乘數下限為1，絕不可能小于1。政府新增基建支出ΔI，是外生的首輪總需求增量。I直接用于采購建材、工程服務、勞務，當期直接形成等額總需求。新增ΔGDP=ΔI。由于有效需求不足，物價和要素價格不會明顯上漲；且由于是基礎設施投資，民營和中小企業無利可圖，本來就不想進入，因而不存在對這部分市場主體的擠出問題。從金融市場角度看，在有效需求不足情況下，信貸市場普遍存在資產荒，基礎設施投資的融資需求不會導致LPR（貸款市場報價利率）上升，也不會導致國債收益率大幅上升。即便利息率上升，央行也可以通過公開市場操作維持利息率穩定。因而，基礎設施投資的融資也不會在金融市場上對私人和中小企業造成擠出效應。相反，政府基礎設施投資融資會產生“擠入效應”。認為基礎設施投資的乘數效應小于1的理由包括，地方政府搞基建，原本要用于民生、消費補貼的財力被挪用。但這種情況是財政內部支出結構此消彼長，不是基礎設施投資本身的擠出效應。又如，用本地GDP增加值做分子。大量基建投資的投入在域外采購，本地僅留存施工、勞務少量增加值。以本地GDP增長做分子，基礎設施投資額做分母，乘數被壓低到1以下。另外，如果未來財政負擔用新增GDP沖銷，也會導致基礎設施投資乘數的下降。以上種種情況都屬于對政府自主投資，特別是對基礎設施投資乘數效應概念的誤用。簡言之，以基礎設施投資“短期乘數”小于1為由，否定提高基建投資增速、刺激經濟增長的必要性的觀點在理論上是站不住腳的。在有效需求不足、產能普遍閑置的大環境下，基礎設施投資資金的投放，首輪直接創造等額GDP，原生乘數天然等于1，這是一個簡單的邏輯問題而非實證問題。在實踐中，基建投資擠占其他支出、資金沉淀、地方挪用、增加債務壓力等問題，根本原因不在基建投資本身，而在財稅體制、央地財權事權劃分、地方治理、資金監管、融資機制等配套制度層面。提高基礎設施投資乘數效應的正確途徑是補齊制度短板、疏通資金渠道、優化投資結構，擴大專項債直達基建項目的規模，大規模減輕地方的融資負擔。

其次，基礎設施投資層層派生出來的工資、經營性利潤，不是一次性臨時轉移收入，而是持續性、永久性收入。前面已經提到，持續收入的邊際消費傾向高于臨時補貼的邊際消費傾向，相應的消費乘數也較高。基礎設施投資還存在“擠入效應”，政府出資的低回報基礎設施項目會為民營和中小企業創造投資機會，民營和中小企業的參與可能會啟動新一輪的消費乘數效應和擠入效應。在剔除消費漏出效應、疊加基建擠入效應后，基礎設施投資對總需求的刺激作用應該遠大于補貼等的消費乘數效應。

從長期看，未來的世界將是變亂交織、動蕩加劇，地緣沖突易發多發；同時以數字化、智能化為特征的第四次產業革命浪潮方興未艾，基礎設施投資早已超越了宏觀經濟調控的范圍，是應對外部挑戰和抓住科技革命浪潮的重要手段。我國也完全有可能通過電力網、算力網等相關基礎設施建設，為相關產業發展提供支持，掌握科技革命主動權，確保國家的經濟安全。

不應因上游價格短期沖擊而減少逆周期政策的力度

中國PPI（生產者價格指數）自2012年5月以來，大部分時間處于負增長狀態；CPI（消費價格指數）自2012年3月跌破3%以來，平均增速也不超過2%。物價的負增長和低增長固然是有效需求不足的反映，另一方面又反過來加劇了有效需求不足的形勢。如何打破通貨收縮的惡性循環曾經是困擾世界上許多經濟體宏觀調控當局的一大問題。中國的經濟形勢雖然有很大不同，但PPI負增長、CPI過低增長仍然嚴重抑制了企業的投資需求和居民的消費需求。2026年第一季度價格指數出現較大回升，核心CPI增長1.2%，4月繼續維持在1.2%的同比水平。PPI在3月轉正之后，4月繼續增長2.8%。物價的回升從總體上看本來是好事，但令人擔憂的是，中國本輪物價的回升在相當程度上是供給沖擊而非需求拉動的結果。

例如，黃金價格上漲是推動核心CPI上漲的主要因素。而金價的上升主要是國際金價上升的結果。按照金飾品在CPI籃子中大約0.48%的比重和大約50%的漲幅，拉動CPI約0.25個百分點。在扣除了金飾品之后，4月核心CPI的漲幅為0.95%，仍未超過1%。

PPI方面，從分項數據看，與國際大宗商品、全球產業鏈（如AI）相關的商品在漲，但與國內終端需求的商品還在跌。進一步拆分，推動PPI回升的主要來自上游原材料和中游制造業，貢獻率超過166.3%，上游原材料價格回升主要來自有色行業，而與必選消費相關的制造業對PPI是負貢獻。需要注意的是，伴隨著PPI回升，PPIRM（工業生產者購進價格指數）上升更快，這意味著企業雖然賣得貴，但購買的中間品或者原材料更貴。企業難以通過PPI上漲轉嫁成本，本質也是需求不足的表現。歷史數據顯示，當PPIRM-PPI剪刀差為正的時候，之后往往伴隨著PPI的下行。當外部沖擊帶來的翹尾效應減少的時候，不排除三季度以后PPI再度轉負。

當前影響增長和價格的最大的不確定性應該是石油沖擊導致各種類型的供給方沖擊。2026年2月28日美以發動對伊朗的軍事打擊。到目前（2026年5月中旬）為止，布倫特石油價格從之前的70美元/桶上漲到109美元左右。一段時間以來，霍爾木茲海峽航運保險（戰事前vs4月初）戰爭險費率上漲4倍-30倍，單船單航次保費（VLCC油輪，船值約1億美元）上漲約10倍-15倍，保險周期縮短約95%，海峽船只通行量日均僅約六艘，同戰前相比降幅約95%。

由于霍爾木茲海峽斷航，石油供應中斷的規模（按占全球供應量之比計）在今年2月底到3月中旬達到了1956年蘇伊士危機的2倍，更是1973年阿拉伯石油輸出國組織（OAPEC）石油禁運沖擊的3倍左右。20世紀70年代的兩次石油危機使國際油價在五年到七年內從3美元/桶上升至41美元/桶。在兩次危機中，石油價格分別上漲了380%和215%，成為導致西方主要經濟體陷入滯脹的重要原因。

中國石油和天然氣的對外依存度分別超過70%和40%。石油進口的60%以上需經海運，其中約40%需經霍爾木茲海峽運輸。一旦霍爾木茲海峽斷航，我國石油供應將受到嚴重影響。同供應中斷相比，更現實的影響可能是石油價格上漲對國內造成的供給沖擊。盡管中國的石油儲備十分充分，可以在相當長時間內熨平石油價格的沖擊，但是如果戰事久拖不決，其影響之大是不言而喻的。不僅如此，石油沖擊導致的各類沖擊（化肥、基礎化工原料、化纖原料、糧食和植物油、航空等等價格的上漲）將進一步推高全球的物價水平。高盛認為，石油價格每上漲10%，PPI上漲0.5個百分點、CPI上漲0.1個百分點；摩根大通的估算大致相同。國內頭部券商測算，以70美元/桶作為常態基準油價，若油價上行至100美元/桶，漲幅約42.86%，將帶動PPI上行1.2個-1.8個百分點，CPI上行0.3個-0.6個百分點。

從理論上看，物價上漲可能會嚴重壓縮中國使用擴張性財政貨幣政策刺激有效需求的空間。面對當前的物價形勢，在今年二季度和以后的兩個季度，中國是否應該繼續執行擴張性的財政貨幣政策，提高消費和投資的增長速度以彌補總需求不足，并通過擴大內需減少對外貿易的不平衡狀態？過去我們喜歡談論“預留政策空間”。但由于地緣政治和國際經濟的不確定性，我們很難判斷在2026年的下半年和更長一段時間內石油沖擊將如何演進。在目前情況下，中國應該抓緊依然存在的機會窗口，在價格沖擊對實體經濟影響尚不明顯的時候，毫不猶豫地推進擴張性財政貨幣政策。如果二季度以后，由于各種因素影響，通脹形勢嚴重惡化，到時候再對政策進行調整也不遲。

一季度經濟開局良好，基建投資的反彈成為當前經濟的關鍵力量，但內需不足的矛盾在4月凸顯。內需不足、過于依賴外需已經成為當前需要解決的問題。在全球科技競爭加劇、能源安全形勢進一步凸顯的外部環境下，不應因價格的結構性上漲而放松逆周期政策的力度，應加緊利用好當前的時間窗口，落實規劃，完善項目儲備，盡快推出新項目，為新項目的啟動準備好足夠的財政支持，依托政策性金融工具加大資金支持，推動基建投資持續增長。只要將政策工具用足、用好，中國完全有能力實現經濟增長目標，并為中長期現代化基礎設施體系建設與產業升級筑牢根基。

（作者張一為金融街證券股份有限公司首席經濟學家、余永定為中國社會科學院學部委員；編輯：王延春）

責編 | 張生婷