中國平安：萬億險(xiǎn)資的“危險(xiǎn)平衡術(shù)”

出品|拾鹽士

作者|多面金融工作組

短短40天砸下超110億港元掃貨中國人壽H股，中國平安把低利率下險(xiǎn)資該怎么活的答案，用真金白銀寫在了盤面上。

港交所披露易信息顯示，2026年5月20日，中國平安通過旗下平安人壽增持4383.5萬股中國人壽H股股份，至此中國平安已通過其子公司合計(jì)持有中國人壽H股約12億股，占比突破16%。僅4月13日至5月20日，中國平安通過平安人壽、平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安養(yǎng)老險(xiǎn)累計(jì)凈增持中國人壽H股股份已達(dá)4.09億股，耗資超過110億港元。

同期，中國平安亦增持了農(nóng)業(yè)銀行H股等紅利標(biāo)的，延續(xù)其“低估值+高股息”權(quán)益配置節(jié)奏。險(xiǎn)企買險(xiǎn)企、險(xiǎn)資買大行，正在成為本輪低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資金再配置的一條顯性主線。

如此大規(guī)模的同業(yè)保險(xiǎn)股增持并非普遍現(xiàn)象，這體現(xiàn)了中國平安未來的投資走向。股票及權(quán)益型基金這一敞口一年內(nèi)從占總投資資產(chǎn)的9.9%躍升至19.2%，余額從約5700億漲至1.24萬億、近乎翻倍，這在平安歷史上乃至上市險(xiǎn)企資產(chǎn)配置史上都屬罕見躍遷。

2026年5月20日，中國平安召開2025年年度股東會(huì)，面對股東關(guān)于超6萬億險(xiǎn)資投向的追問，中國平安聯(lián)席首席執(zhí)行官郭曉濤表示，平安堅(jiān)持“下有保底、上有彈性”的配置框架，以固收筑底鎖定基礎(chǔ)收益率，以權(quán)益及另類投資拉開彈性空間，核心是險(xiǎn)資作為長期資本要與負(fù)債端久期匹配、穿越周期。

低利率擊穿固收底倉

平安大舉加倉權(quán)益，舊雷與新風(fēng)險(xiǎn)并存

2026年以來，A股整體走勢并不弱，但保險(xiǎn)板塊卻走出了相反行情。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至5月22日收盤，申萬二級(jí)保險(xiǎn)板塊年內(nèi)累計(jì)下跌約21.63%，即便到5月25日仍在-20%附近徘徊。截至5月22日收盤，中國人壽較年初累計(jì)下跌約25.67%，中國人保累計(jì)下跌約22.35%，中國太保累計(jì)下跌約21.62%，中國平安累計(jì)下跌約21.52%，新華保險(xiǎn)累計(jì)下跌約16.05%。

保險(xiǎn)企業(yè)的利潤很大程度取決于投資收益，投資收益則基本來源于固收和權(quán)益這兩大池子。從國家金融監(jiān)督管理總局統(tǒng)計(jì)的2026年第一季度險(xiǎn)資運(yùn)用數(shù)據(jù)來看，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)類運(yùn)用余額超40%，人身險(xiǎn)公司則為50%以上，固收仍是險(xiǎn)資投資的穩(wěn)定壓艙石。

圖片來源/國家金融監(jiān)督管理總局

但問題在于，低利率環(huán)境持續(xù)壓低固收端的保底收益，險(xiǎn)資光靠債券不夠用了，這才有了權(quán)益端持續(xù)加倉的空間與動(dòng)力。

相比之下，據(jù)華創(chuàng)證券測算，截至2025年上市險(xiǎn)企平均人身險(xiǎn)新單成本2.03%，存量成本2.76%，險(xiǎn)企負(fù)債成本與投資端收益趨于倒掛，因此形成的利差損風(fēng)險(xiǎn)也正持續(xù)累積。

面對固收端投資收益難以拉平成本的困境，保險(xiǎn)行業(yè)正面臨整體的投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這一現(xiàn)實(shí)壓力，恰好與政策端打開權(quán)益空間形成了共振。

2025年4月8日日頒布的金規(guī)〔2025〕12號(hào)，將保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)賬面余額占上季末總資產(chǎn)的上限，按綜合償付能力充足率簡化為五檔：＜100%→10%，100%-150%→20%，150%-250%→30%，250%-350%→40%，＞350%→50%，實(shí)質(zhì)是將中段三檔上限各抬升了5個(gè)百分點(diǎn)，打開了權(quán)益增配的政策天花板，為險(xiǎn)企進(jìn)一步拓寬權(quán)益投資空間提供政策支持。

據(jù)證券時(shí)報(bào)對五家A股上市險(xiǎn)企年報(bào)數(shù)據(jù)的匯總統(tǒng)計(jì)，截至2025年末上市險(xiǎn)企（股票+權(quán)益基金）配置比例均值升至17.9%左右，較年初抬升約5個(gè)百分點(diǎn)。險(xiǎn)企投資分配呈現(xiàn)由“固收獨(dú)大”向“固收穩(wěn)底倉，權(quán)益賦彈性”轉(zhuǎn)移的趨勢。而中國平安也選擇了大量增加高股息資產(chǎn)，以平衡固收端利差缺口。

截至2025年末，中國平安股票及權(quán)益型基金投資規(guī)模突破1.24萬億元，同比上漲117.53%，該部分投資占比由2024年的9.9%，提升至19.2%，權(quán)益加倉趨勢明顯，其中股票類資產(chǎn)達(dá)9580.89億元，同比上漲近120%。

圖片來源/中國平安2025年報(bào)

不過，權(quán)益?zhèn)}位快速抬升從來不是免費(fèi)的午餐，彈性變大波動(dòng)反噬也會(huì)更劇烈，而平安對這筆賬并不陌生。

華夏幸福就是最典型的“舊傷”。2018年至2019年，平安人壽（通過平安資管）累計(jì)耗資約180億元持有華夏幸福7.58億股的股份，后續(xù)華夏幸福持續(xù)嚴(yán)重虧損，股價(jià)由2018年33.29元的峰值跌至2025年末的2.19元，股價(jià)蒸發(fā)超90%。

雙方的裂痕最終圍繞當(dāng)年對賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償條款走向法律對抗。2026年1月，平安資管與平安人壽就業(yè)績補(bǔ)償款及違約金約64億元，對華夏幸福控股股東及實(shí)控人王文學(xué)聯(lián)合提起仲裁。

華夏幸福的余波未平，新的壓力測試已然來臨。對于中國平安而言，權(quán)益配置加碼能夠在一定程度上緩解固收端的利差壓力，卻也意味著市場波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)影響逐步攀升。

這是一種危險(xiǎn)的“平衡術(shù)”，也是實(shí)打?qū)嵉馁Y本消耗。

Q1投資拖累賬面盈利下滑

壽險(xiǎn)償付能力三年連降

重金“掃貨”同業(yè)的背后，是中國平安2025年財(cái)報(bào)展現(xiàn)出規(guī)模新高與隱憂并存的基本面格局。

中國平安2025年業(yè)績整體亮眼，總資產(chǎn)達(dá)13.9萬億元，同比增長7.3%；歸母股東權(quán)益首次突破萬億大關(guān)，同比上漲7.7%。全年實(shí)現(xiàn)營收1.05萬億元，歸母扣非凈利潤1437.73億元，同比大幅增長22.5%，核心財(cái)務(wù)指標(biāo)看起來比較強(qiáng)勁。

圖片來源/中國平安2025年報(bào)

同時(shí)，盈利結(jié)構(gòu)揭示“喜憂參半”格局。2025年，中國平安歸屬于母公司股東的營運(yùn)利潤1344.15 億元，同比增長10.3%。壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)依然是絕對支柱，貢獻(xiàn)凈利潤1123.29億元，占集團(tuán)比重超70%，但平安壽險(xiǎn)綜合償付能力充足率已連續(xù)三年下滑，從2023年的194.7%降至2025年的175.7%，但仍遠(yuǎn)高于100%監(jiān)管紅線。

相比之下，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率降至96.8%、承保改善，但板塊利潤受投資端波動(dòng)微降，資產(chǎn)管理板塊凈虧損由111億元收窄至約30億元，減虧逾七成但仍未轉(zhuǎn)正。

圖片來源/中國平安2025年報(bào)

投資端呈現(xiàn)“量增價(jià)減”的態(tài)勢，凈收益承壓。?截至2025年末，公司保險(xiǎn)資金投資組合規(guī)模達(dá)6.49萬億元，較年初增長13.2%；全年凈投資收益1882.09億元，同比增長7.3%；綜合投資收益率6.3%，同比提升0.5pct。但核心的凈投資收益率僅為3.7%，不僅同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，且低于3.9%的近三年均值。

中國平安在年報(bào)中坦言，該部分?jǐn)?shù)值變動(dòng)主要受存量資產(chǎn)到期和新增固定收益資產(chǎn)到期收益率下降影響。

圖片來源/中國平安2025年報(bào)

進(jìn)入2026年，下行壓力在第一季度集中釋放。?盡管公司保險(xiǎn)資金規(guī)模微增至6.55萬億元，但當(dāng)季非年化綜合投資收益率驟降至，同比大跌1.1個(gè)百分點(diǎn)。受此拖累，一季度營收、歸母扣非凈利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流及每股收益全線下滑，分別同比下降6.2%、21%、46.1%、13.2%，盈利表現(xiàn)顯著不及預(yù)期。

圖片來源/中國平安2026第一季度財(cái)報(bào)

壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型陣痛與新機(jī)并存。?作為“造血中樞”的壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)板塊，一季度新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）達(dá)155.74億元，同比大漲超20%，顯示出代理人渠道改革初見成效。但衡量盈利質(zhì)量的新業(yè)務(wù)價(jià)值率卻出現(xiàn)下滑，按首年保費(fèi)和標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)計(jì)算，分別較去年同期下降4.8個(gè)和4.2個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)示著以價(jià)換量的策略取舍與未來利潤兌現(xiàn)的挑戰(zhàn)。

圖片來源/中國平安2026第一季度財(cái)報(bào)

嚴(yán)監(jiān)管周期下的雙重考驗(yàn)：

代理人渠道收縮，壽險(xiǎn)與產(chǎn)險(xiǎn)合規(guī)承壓

業(yè)績與規(guī)模的高光背后，合規(guī)與渠道的“暗面”正在同步浮現(xiàn)，成為這家巨頭在低利率時(shí)代必須直面的另一重壓力。

2025年4月，金融監(jiān)管總局印發(fā)金規(guī)〔2025〕13號(hào)《關(guān)于推動(dòng)深化人身保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)人營銷體制改革的通知》，聚焦傭金遞延、分級(jí)銷售、“報(bào)行合一”深化執(zhí)行等方向。

2025年，平安壽險(xiǎn)雖實(shí)現(xiàn)代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值238.23億元，占總NBV超64%，人均產(chǎn)能同比提升17.2%，但代理人月均收入?yún)s同比下降了10%左右。而截至2026第一季度末，平安壽險(xiǎn)個(gè)人壽險(xiǎn)銷售代理人數(shù)量降至 33.2萬，較年初流失約2萬人，合規(guī)展業(yè)與生存壓力之間的平衡愈發(fā)脆弱。

圖片來源/中國平安2025年報(bào)

與此同時(shí)，傭金發(fā)放、預(yù)算報(bào)備逐步走向規(guī)范化，保險(xiǎn)代理人也正面臨著必然的短期收入緊縮，而這也一定程度上誘發(fā)了中國平安在壽險(xiǎn)銷售方面的合規(guī)問題。

圖片來源/消費(fèi)保平臺(tái)

截至2026年5月26日，中國平安旗下平安人壽保險(xiǎn)在消費(fèi)保平臺(tái)已累計(jì)收到投訴5859條，涉及投訴問題13013項(xiàng)，其中銷售誤導(dǎo)、虛假宣傳問題合計(jì)占比過半。大量消費(fèi)者反映保險(xiǎn)銷售人員承諾的“所有疾病都能保”“保本保收益”“終身險(xiǎn)隨時(shí)可退”等內(nèi)容未能兌現(xiàn)，這不僅暴露了前端銷售的動(dòng)作變形，更直接沖擊了保險(xiǎn)作為“信任契約”的根基。

事實(shí)上，中國平安的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)不止體現(xiàn)在消費(fèi)端，監(jiān)管處罰已從個(gè)別分支機(jī)構(gòu)蔓延至系統(tǒng)。

其中，平安人壽近一年內(nèi)曾多次被監(jiān)管處罰，2025年7月其內(nèi)蒙古分公司因欺騙投保人等原因被罰款66萬元，同年12月濟(jì)寧市鄒城支公司、榆林中心支公司也因同類原因被分別處以10萬元和8萬元的罰款。

僅2026年第一季度，平安人壽安徽分公司及省內(nèi)五家中支、朝陽中支、陽泉中支、大同中支及相關(guān)人員接連被罰，被處罰款合計(jì)超190萬元，其合規(guī)問題已由銷售前端蔓延至管理層面。

圖片來源/國家金融監(jiān)督管理總局江蘇監(jiān)管局、惠州監(jiān)管分局

平安產(chǎn)險(xiǎn)的合規(guī)漏洞同樣觸目驚心。2026年4月，江蘇分公司因保費(fèi)清收違規(guī)、虛構(gòu)中介業(yè)務(wù)套取費(fèi)用被罰超140萬元；5月，惠州支公司因農(nóng)險(xiǎn)承保理賠造假被罰，相關(guān)責(zé)任人被警告并罰款。更嚴(yán)重的是，產(chǎn)險(xiǎn)還牽扯進(jìn)保險(xiǎn)涉刑案件，兩名相關(guān)責(zé)任人被監(jiān)管禁止從業(yè)3年。

對此，一位保險(xiǎn)行業(yè)人士坦言，在“報(bào)行合一”與嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化的背景下，此類違規(guī)行為若頻繁發(fā)生，可能會(huì)直接影響公司的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)（IRR）與償付能力充足率，進(jìn)而限制其業(yè)務(wù)開展與資金運(yùn)用的靈活度。對于一家系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，合規(guī)不再僅是道德約束，更是決定資本效率與監(jiān)管容忍度的硬性門檻。