月活暴跌73%，月之暗面拆VIE估值反沖200億

5 月 19 日，據(jù)知情人士披露，月之暗面本周在一封發(fā)給股東的郵件里，做了成立兩年來(lái)最"反直覺(jué)"的事情：把自己的紅籌架構(gòu)拆了。

郵件里說(shuō)，公司將拆除離岸關(guān)聯(lián)實(shí)體、終止 VIE 協(xié)議管控，未來(lái)以境內(nèi)股份公司主體遞交港股上市申請(qǐng)。截至目前，月之暗面未對(duì)外公開(kāi)確認(rèn)這一動(dòng)作。

時(shí)間點(diǎn)很微妙。三個(gè)月里，月之暗面的估值從 43 億美元跳到 200 億美元，融資節(jié)奏讓人想起 2014 年的滴滴。同一時(shí)間，Kimi App 的月活從 2024 年 Q4 的峰值 3600 萬(wàn)跌到 2025 年 Q3 的 967 萬(wàn)，降幅 73%。

外界把月活崩塌解釋為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的"代價(jià)"。但月之暗面這次真正做的事，比"轉(zhuǎn)向"兩個(gè)字要重得多——它把"用戶體量"這個(gè)估值錨點(diǎn)，從自己的故事里整段刪掉了。

翻看月之暗面這兩年的軌跡，這一刀，楊植麟應(yīng)該想了不止一年。

2025 年 1 月 26 日，DeepSeek 發(fā)了 R1。前一年燒了 7 億多人民幣換來(lái)的 Kimi 流量?jī)?yōu)勢(shì)，在那一周里被幾乎抹平。整個(gè) 2025 年，Kimi 與 DeepSeek 在產(chǎn)品節(jié)奏上撞車至少四次：R1 vs K1.5、V3 vs K2、V3.1 vs K2-Instruct、V4 vs K2.6。每一次，Kimi 都是遲到的那一方。

2025 年 2 月，楊植麟做了 Kimi 史上最重的一次決定：廣告投流大幅削減，衍生產(chǎn)品線停掉，市場(chǎng)合作幾乎全部關(guān)停。看決策的顆粒度就能明白這一刀有多"刀刀見(jiàn)血"——前一年還在為月活拼命投流的月之暗面，這一年把"用戶增長(zhǎng)"四個(gè)字從季度 OKR 里直接拿掉了。

放在 To C 流量邏輯下，這件事不可接受。一家明星 AI 創(chuàng)業(yè)公司主動(dòng)放棄和大廠掰用戶規(guī)模的手腕，等于承認(rèn)了"AI 應(yīng)用層這一棒不在我們這"。從 36 氪到雪球，關(guān)于"楊植麟錯(cuò)失大模型黃金窗口"的討論，從那年 2 月持續(xù)到 11 月。

但楊植麟做這件事的合理性，被另一組數(shù)字顛覆性證實(shí)了。

K2.5 上線后不到一個(gè)月，月之暗面的 ARR（年化經(jīng)常性收入）突破 1 億美元，到 2026 年 4 月增至 2 億美元——成為"AI 六小虎"里第一個(gè)邁過(guò) 1 億美元 ARR 門檻的公司。2025 年 9-11 月，Kimi 海外 API 調(diào)用收入增長(zhǎng) 4 倍，全球付費(fèi)用戶月度環(huán)比增速突破 170%。海外營(yíng)收占比，也是在這段時(shí)間第一次超過(guò)國(guó)內(nèi)。

最新一輪 C+ 輪融資估值翻了 4 倍——從 43 億美元到 180 億美元，三個(gè)月。然后再到 200 億美元，又過(guò)了一個(gè)多月。本輪 20 億美元融資由美團(tuán)龍珠領(lǐng)投，中國(guó)移動(dòng)、CPE（源峰資本）跟投；半年里月之暗面累計(jì)融資超 39 億美元，刷新國(guó)內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司的速度紀(jì)錄。

阿里、騰訊、美團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)這次都進(jìn)來(lái)了?？催@份股東名單就能明白，他們投的不是"中國(guó)版 ChatGPT"，是"中國(guó)版 Anthropic"——一個(gè)不卷 C 端用戶的純模型公司。

舊架構(gòu)中，AI 應(yīng)用公司的估值錨是 DAU、MAU、留存、LTV，這是騰訊、字節(jié)、美團(tuán)教 VC 看互聯(lián)網(wǎng)公司的那一套。Kimi 月活掉到 967 萬(wàn)，按舊賬本要被砍掉 80% 的估值。

新賬本里，Kimi 月活只是一個(gè)出口，不再是定價(jià)的核心。真正承擔(dān)估值的有三樣：模型能力上限、海外營(yíng)收增速、開(kāi)發(fā)者生態(tài)規(guī)模。K2 在 SWE-bench Verified 上跑出 65.8% 的單次通過(guò)率，配合并行測(cè)試時(shí)間計(jì)算可以到 71.6%——這是全球開(kāi)源代碼模型的前列水位。K2 系列開(kāi)源后，在 Hugging Face 一路被下載、被微調(diào)、被 GGUF 量化版本反復(fù)打包，開(kāi)發(fā)者生態(tài)規(guī)模做出來(lái)了。海外營(yíng)收占比超過(guò) 50%，也意味著收入結(jié)構(gòu)不再被國(guó)內(nèi) C 端流量?jī)r(jià)格戰(zhàn)卡脖子。

從"互聯(lián)網(wǎng)估值"切到"基礎(chǔ)設(shè)施估值"——這套語(yǔ)法更接近 Anthropic、OpenAI，遠(yuǎn)離美團(tuán)、滴滴。

但代價(jià)是真實(shí)的。月之暗面把自己從"國(guó)民應(yīng)用候選人"的牌桌上撤了下來(lái)。如果未來(lái) 12 個(gè)月 Anthropic 或 OpenAI 真的在中國(guó)推出一個(gè)國(guó)民級(jí) C 端產(chǎn)品，月之暗面手里沒(méi)有這張牌。

智譜和 MiniMax 用各自的方式賭了同一件事，結(jié)果在 1 月就揭曉了。1 月 8 日，智譜在港交所敲鐘，公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu) 1159 倍，上市首日漲逾 13%，市值 579 億港元。1 月 9 日 MiniMax 緊跟，孖展資金 2533 億港幣、42 萬(wàn)人參與，首日大漲近 110%，市值突破 1050 億港元。

更夸張的是后面。馬年首個(gè)交易日（2 月 20 日），智譜單日漲 42.72%，MiniMax 漲超 14%，兩家合計(jì)市值首次沖破 3000 億港幣。上市僅 43 天，智譜股價(jià)累計(jì)漲幅 524%，市值一度到 3232 億港幣。然后是大幅回調(diào)，兩家合計(jì)蒸發(fā)近千億。

這套"上市即漲 5-8 倍，半月內(nèi)蒸發(fā)千億"的過(guò)山車，給月之暗面提供了兩個(gè)判斷錨。第一，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)"不卷 C 端的中國(guó) AI 模型公司"是真買賬；第二，這種買賬波動(dòng)劇烈，越早進(jìn)場(chǎng)、越能拿到窗口期最濃的那一杯。

楊植麟拆 VIE 這一刀，時(shí)機(jī)選在窗口期的中段。他想要的不只是上市融資，是一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)的定價(jià)——讓 200 億美元這個(gè)數(shù)字，從一級(jí)市場(chǎng)的"私下共識(shí)"變成二級(jí)市場(chǎng)的"公開(kāi)錨"。

但"中國(guó)版 Anthropic"這個(gè)故事，距離 Anthropic 本體有多遠(yuǎn)？

2026 年 5 月，Anthropic 估值站上 1.2 萬(wàn)億美元，首次超過(guò) OpenAI 的約 8500 億美元。Anthropic 的年化收入（ARR）從 2025 年初的 10 億美元飆到 2026 年 4 月的 300 億美元，15 個(gè)月增長(zhǎng) 30 倍；2026 年 Q1 全球大模型市場(chǎng)里，Anthropic 拿走 31.4% 的份額，OpenAI 29%、Google 12.1%。

把月之暗面對(duì)照過(guò)去，差距還不是"一個(gè)數(shù)量級(jí)"能形容的。200 億美元的月之暗面，是 1.2 萬(wàn)億美元的 Anthropic 的 1.7%；2 億美元 ARR 的月之暗面，是 300 億美元 ARR 的 Anthropic 的 0.67%。

這是楊植麟講新故事時(shí)無(wú)法回避的尺子。"中國(guó)版 Anthropic"這個(gè)說(shuō)法在投資人郵件里寫起來(lái)好看，但在真實(shí)的財(cái)務(wù)模型里，它是一個(gè)"差 60 倍量級(jí)"的目標(biāo)。這意味著月之暗面接下來(lái)要做的不是"復(fù)制路徑"，是"在一個(gè)被 Anthropic / OpenAI 單方面吸走全球付費(fèi)意愿的市場(chǎng)里，證明中國(guó)大模型公司仍有自己的定價(jià)權(quán)"。

月之暗面拆 VIE，本質(zhì)不是為了港股，是為了讓市場(chǎng)重新認(rèn)它的估值。

新賬本被認(rèn)了，月之暗面會(huì)成為中國(guó) AI 公司的"Anthropic 模板"——技術(shù)為底、海外營(yíng)收為現(xiàn)金流、不卷 C 端、靠開(kāi)發(fā)者生態(tài)吃飯。新賬本不被認(rèn)，楊植麟會(huì)發(fā)現(xiàn)：他放棄的 3000 萬(wàn)月活，換來(lái)的是一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)不肯背書的故事。

回過(guò)頭看，2025 年 2 月那次"戰(zhàn)略急剎"，可能不只是 Kimi 的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。它是中國(guó) AI 應(yīng)用公司集體認(rèn)輸?shù)囊淮伍_(kāi)題——承認(rèn)在 C 端流量這件事上，大模型創(chuàng)業(yè)公司打不過(guò)親自下場(chǎng)的 BAT。

33 歲的楊植麟"卸甲"赴港，卸的不只是 VIE，是 2024 年那個(gè)想做"國(guó)民 AI 應(yīng)用"的楊植麟。港股的鐘聲還沒(méi)敲，但他先把自己換了。