北京
周三下午，債券收益率又漲了。如果你去翻財經評論區，大概率會看到一排熟悉的論調：“長期利率走高，未來現金流折現下降，股票估值鐵定要崩。”這話你聽過多少遍了？多得數不過來。但事實真是這樣嗎？至少從過去幾年的市場表現來看，這套邏輯有點失靈。
DataTrek Research聯合創始人尼克·科拉斯給客戶的備忘錄里，就專門把這種過度簡化拿出來“打假”。他用一個非常直觀的對比撕開了一道口子：2015年至2019年，美國10年期國債收益率平均只有2.27%，標普500指數的遠期市盈率在15到18倍之間晃悠。而現在呢？10年期收益率已經飆到4.49%，比當時高出近一倍，可標普500的遠期市盈率不僅沒降，反而站上了21倍。如果那個簡單的“息漲估值落”公式成立，現在股市應該趴在地上才對，但它沒有。
科拉斯指出了第一個問題：這公式在現實世界里根本不靈。它不是偶爾失效，而是在本輪周期里完全反著來。那些看到債券收益率曲線走高就匆忙喊空的人，手里的計算器按得沒錯，錯在按得太死。市場不是一個封閉的物理實驗室，更不是把所有其他變量按住不放的試卷。
那股市瘋了嗎？還真沒有。這就引出了第二個原因：貼現現金流公式的數學原理，本來就允許利率和估值共同上漲。秘密藏在分子里——未來現金流，也就是公司的盈利。科拉斯解釋說，如果利率上升2個百分點，但與此同時市場對公司未來盈利增長的預期提高了3個百分點，那么整體計算下來，股票的估值非但不會萎縮，反而還會往上走。換句話說，盈利預期加速上修所注入的能量，完全能蓋過折現率提高帶來的拖累。
這個觀察簡單到讓人有點想笑：這么多年，一些市場評論者一直在犯同一個低級錯誤——他們只撥動復雜公式里的一個變量，卻假裝其他所有東西都靜止不變。現實世界哪有這種好事？時間推移中，任何變量都可能在動，尤其是盈利。過去幾十年，企業盈利趨勢性抬高，這正是股票資產長期回報最重要的錨。利率只是一個維度，絕不是全部。
所以別再看見利率往上跳就本能地想拋股票。稍微多想一步：這輪利率上漲的背后是不是伴隨著更強的經濟增長和利潤擴張？如果答案是肯定的，那股市的定價邏輯就不是“恐懼折現”，而是“增長重估”。當然，這不代表股市從此高枕無憂，但至少別被那些單變量因果論帶進溝里。你手里沒有水晶球，那個告訴你“息漲一定股跌”的人，同樣也沒有。
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