【首席觀察】日元被“詛咒”，日債何以救贖

記者 歐陽曉紅

“救過”，卻沒有“救活”？

當日元實際有效匯率跌破土耳其里拉，當40年期日本國債不再享受無條件買盤，當日本外匯干預屢屢只能延緩趨勢，當美元兌日元匯率屢次逼近160關口，日本正在經歷的可能是一場有“尊嚴”的、漸進式的購買力流失。

5月29日，2年期日本國債拍賣告訴市場，短端仍有買家，日本央行的漸進加息路徑仍被接受，但這種接受是有價格的——1.4%的票息、約1.37%的成交收益率。這宣告日本零利率時代已經遠去。

但裂縫在40年期日本國債，票息升至3.8%。2年期日本國債的穩定，反而襯托出超長期國債市場的病灶：在“沃爾克—沃什范式”下，貨幣紀律削弱托底資產價格預期，便宜資金時代退場，高債務國家必須重新證明自己配得上低利率。

所謂“沃爾克—沃什范式”，是指高通脹后央行重新強調紀律、利率更高更久、資產負債表不再無條件兜底的政策環境。沃爾克代表“為通脹信譽忍受高利率代價”，沃什則代表“貨幣紀律、縮表和削弱央行托底預期” 。

日本超長期債券恐怕只是最早被市場逼問的樣本之一。

誰在“詛咒”日元

2026年5月27日，美元兌日元匯率升至159.51，為近四周來日元最低水平。

交易員普遍將160視為日本央行可能再度干預的關鍵關口。市場似乎仍在“叫板”日本央行，再次測試其干預底線。

或許真正“詛咒”日元的，并非某一次投機交易或某一次干預失靈，而是弱日元、能源進口、財政赤字、央行買債和人口老齡化共同構成的結構性約束。

日本超長債同樣不平靜。5月27日，日本財務省結果顯示，40年期第19期日本國債票息3.8%，競爭性投標額8094億日元，中標額2996億日元，最高中標收益率3.84%；粗略計算投標倍數約2.7倍。這意味著日本超長債并非無人問津，但買家需要足夠高的收益率補償。

5月20日的20年期日本國債拍賣曾讓市場略獲喘息。日本財務省數據顯示，20年期第196期日本國債票息3.4%，競爭性投標額2.109萬億日元，中標額5258億日元，加權平均收益率3.711%；按投標額與中標額粗算，投標倍數約4.01倍，說明高收益率重新吸引了部分配置資金。

到5月29日，2年期日本國債拍賣頗似一塊“短端穩定器”——投標倍數約3.7倍，尾差僅約0.020個價格點，加權平均收益率1.369%。這可能暗示，日本6月加息至1.00%的概率較高，年內進一步靠近1.25%。這與經合發展組織此前預計日本短期政策利率到2027年底可能升至2%的框架方向一致。

這三場國債拍賣，拼出了一條正在分裂的日本國債收益率曲線：短端定價日本央行加息路徑，市場暫時接受；20年期說明高收益率仍能吸引真實買盤；40年期則定價財政可持續性、人口老齡化和極長期買盤，信任仍然昂貴。

這是一種曲線層面的壓力測試。2年期日本國債在說，日本央行的漸進正常化仍有市場；40年期日本國債則警示，日本財政的長期敘事并沒有真正被買家無條件接受。

于是，一個老問題被重新推到全球資產定價的中心：如果一個國家在30多年低利率環境中積累了巨額公共債務，當能源價格、通脹、匯率貶值和央行貨幣政策正常化同時到來，究竟先被重估的是貨幣，還是國債？

何以救贖

問題本質并非在匯率，而是在財政信譽。

很多人對“日元實際有效匯率跌破土耳其里拉”感到困惑。畢竟，名義上1美元約兌159日元，而1美元約兌45土耳其里拉，里拉的名義貶值幅度顯然更慘烈。但實際有效匯率衡量的不是當下能換多少外幣，而是相對于歷史基期，一國貨幣真實對外購買力萎縮了多少。

布魯金斯學會全球經濟與發展項目高級研究員羅賓·布魯克斯今年5月指出，按實際有效匯率衡量，日元已經跌破土耳其里拉，成為全球最弱貨幣之一。那張圖刺眼的地方，并非日元某一天突然崩盤，而是它的真實購買力被長期、緩慢、制度性地侵蝕。

布魯克斯還將日本形容為自2024年以來處在一場慢動作版的“特拉斯危機”之中：債券收益率上升，貨幣卻同步下跌。英國2022年的危機在數周內引發政策逆轉和政治問責；日本的版本則被央行購債、國內機構買盤和反復外匯干預攤薄成一場慢性過程，至今沒有完成真正的出清。

在布魯克斯看來，日本央行每月仍購買約3萬億日元日本國債，年化規模約占其國內生產總值的5%。雖然這已遠低于2016年約22%的比例峰值，但仍在壓低收益率，使其低于央行沒有持續買債時的自然水平。

這也解釋了為什么日元和日債會形成惡性循環：央行買債壓低收益率，擴大日元利差劣勢；日元貶值推高輸入性通脹；通脹和財政擔憂又迫使市場要求更高日債收益率；收益率上行暴露財政壓力，央行反而更難退出買債。

此外，可能也沒有什么比美國財長的訪問頻率更能說明問題的緊迫性。美國財長貝森特自就任以來，就對日本問題介入，至少有三次清晰節點：2025年10月東京會晤、2026年1月主導日元匯率檢查、2026年5月訪日會談。這或說明日本匯率與債市問題不再只是東京的國內議題，而是華盛頓財政和美債市場穩定的一部分。

布魯克斯給出的處方因此非常苦澀：日本政府應出售其持有的大量金融資產，用所得償還債務。他直言，日本存在太多不希望現狀改變的既得利益者，因此日元可能還需要繼續大幅下跌，日本才會真正準備好采取必要行動。

“股匯背離”

5月29日，日經225指數再創歷史新高，收于66329.50點。

表面看，這是日本股市的歷史性繁榮。但同一時間，美元兌日元匯率仍在159附近，日本家庭實際消費支出3月同比下降2.9%。股市創新高、匯率仍疲弱、居民消費收縮——繁榮與壓力同框，構成了日本市場最典型的“股匯背離”。

這一背離的關鍵在于，日經225指數的盈利結構。東京電子、愛德萬測試、豐田、索尼、軟銀等大型成分股，與全球科技周期、人工智能資本開支、海外收入和弱日元高度相關。日元貶值會將海外收入折算成更多日元利潤，弱日元因此成為日股盈利和估值的重要支撐之一。摩根大通上調日經目標至70000時，給出的理由正包括人工智能繁榮與弱日元。

弱日元帶來的收益更多體現在出口企業利潤、海外收入折算和股東回報上；成本則更直接地落在進口能源、食品和日用品價格上，由居民部門承擔。統計數據中“實際消費支出同比下降2.9%”，正是這場分配失衡的另一面。

因此，日經225指數創新高既不是純粹幻覺，也不是日本經濟全面復興。它更像是一種“上市公司繁榮”與“居民購買力承壓”并存的市場結構。

尾部風險在于，一旦美日利差收窄并推動日元趨勢性升值，特別是若伴隨套息交易平倉，出口企業海外收入折算、外資風險偏好和人工智能高估值交易可能同時承壓。屆時，所謂“盈利支撐的健康牛市”將面臨一次真正壓力測試。

風險放大器

然而，日元的困境從來不是孤立的國內問題，其通過三條路徑，將自身結構性壓力傳導至全球金融體系，并在關鍵時刻充當波動放大器。

第一是套息交易通道。日元長期是全球低息融資貨幣。若將日本長期海外資產配置、外幣敞口和低息融資鏈條納入廣義口徑，其外溢規模則可能達到數萬億美元。問題在于，一旦日元突然升值或日債波動率上升，套息交易和風險平價策略會被迫降杠桿，賣出美股、新興市場資產和信用債，買回日元償還融資。

第二是全球債權國回流通道。日本仍擁有龐大的海外資產和證券投資組合。2025年日本凈對外資產達到約3.53萬億美元，并仍是美國國債最大外國持有者，截至2026年3月持有美債約1.19萬億美元。若日本本土長債收益率持續上升，日本壽險、養老金和銀行未必需要大規模拋售海外債，但只要新增買盤下降，全球長端債券就會失去一個重要邊際買家。有外資銀行曾估算，日本國債波動可能通過風險平價策略交易引發最高約1300億美元的美債拋售風險。

第三是財政框架示范效應。日本是“高債務國家能否長期維持低利率”的最大現實實驗。當這個實驗開始松動，信號就不只屬于日本，也會映射到美國、英國、意大利等高債務經濟體。日本的債務實驗，是全球財政金融壓抑模式的一面鏡子；而鏡中的影像，正在變得令人不安。

這正是日本風險的特殊之處：它就像一頭“灰犀牛”，日元真實購買力緩慢下滑，超長債收益率持續抬升，央行仍在買債，政府仍在補貼，外匯干預仍在反復出現。每一個動作看似都在穩定市場，合在一起卻說明舊秩序正在失去自洽性。

2026年5月19日，七國集團財長和央行行長巴黎會議公報用外交語言承認了同一件事：大規模且持續的全球失衡，若不能及時再平衡，可能加劇貿易緊張，并通過金融渠道以無序方式出清。

其潛臺詞是：財政赤字、經常賬戶失衡、債市壓力和資本流動，已經不再是各國各自處理的國內議題，而可能通過債券、匯率、資產價格和跨境資本流動彼此放大。

對日本而言，公報中“重申2017年5月匯率承諾”也意味深長。日本可以將匯市干預定義為“應對過度波動”，卻很難將它變成長期壓低或操縱匯率的政策工具。換言之，日本可以救急，卻無法靠干預救回日元的真實購買力。

巴黎會議公報承認了風險，卻沒有解決風險。這本身就是當前全球金融治理困境的縮影：各國都知道舊均衡不可持續，卻沒有誰愿意率先承擔再平衡的政治成本。

日元的“詛咒”并非單純匯率問題，日債的“救贖”也不只是一次拍賣能完成的任務。它們共同指向一個更大的命題：當便宜資金退場、財政信用重新被市場定價，誰來承擔舊秩序的成本？