AI“泡沫”走到了哪一步？

申萬宏源最新報告認為，當前AI科技革命仍處于上半場，從投資強度、融資壓力及企業財務指標三個維度與2000年互聯網泡沫系統性比較，斷言AI泡沫即將破裂仍為時過早。但與此同時，技術面指標已普遍處于歷史高分位，金融資本的"狂熱"程度正在加速積聚。

4月以來，財報超預期與資本開支持續上修共同催化了AI邏輯對科技股的拉動。2026年一季度，M7資本開支同比增速高達65%，在標普500中的占比升至33%；以亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文為代表的五家頭部AI公司，2026年資本開支市場一致預期較六個月前上修36%，至6877億美元。AI相關投資對美國經濟增速的拉動在一季度已高達1.1個百分點，超過同期居民消費的貢獻。

然而，該報告同時指出，當前AI在應用層面的滲透率與生產率提振均處于早期階段，與互聯網革命初期的情形高度相似。截至2026年5月，美國企業AI應用率僅為19.8%，Anthropic的報告顯示各行業實際應用率遠低于理論上限。相比之下，企業財務指標整體穩健——Mag7公司現金/市值、ROE及凈利率均明顯優于科網泡沫峰值時期的頭部公司，市值漲幅與盈利增長仍保持相對匹配。

申萬宏源綜合評估后認為：當前"基本面"與"宏觀面"指標仍處于較合理位置，但"技術面"指標（配置、估值、情緒）已普遍位于歷史高分位。電力瓶頸、民意阻力，以及頭部科技公司業績能否持續兌現，將是決定AI投資可持續性的核心變量。

AI革命仍處早期：應用與生產率提振空間尚大

市場對AI泡沫的擔憂，部分源于AI對實體經濟滲透的進展滯后于金融資本的熱情。

從美國勞工局BTOS調查數據來看，截至2026年5月，美國企業AI應用率為19.8%，未來六個月預期也僅升至22.8%。Anthropic在3月報告中進一步指出，當前AI在管理、計算機數學、法律等多個行業的實際應用率均遠低于理論水準，差距尤為顯著。

在生產率層面，申萬宏源認為，AI對美國勞動生產率的提振目前相當于互聯網革命早期階段，在行業結構上已初見端倪，但整體提升空間仍大。多份學術研究測算顯示，AI對全要素生產率的持續作用周期可能在10年以上，峰值年化貢獻區間在0.1至0.6個百分點之間。

對就業市場的沖擊同樣保持溫和。2023年以來，信息、專業科學技術服務等高AI暴露行業就業增速有所下滑，但整體就業市場各行業增速與AI應用率的相關性仍較弱。

斯坦福大學及沃頓商學院的研究均表明，AI就業沖擊目前較為集中：軟件開發等職業中22至30歲"早期職業"群體就業下滑明顯，高薪職位的AI暴露度也高于低薪職位，但對整體就業總量的影響尚屬有限。

與科網泡沫對比：投資強度與融資規模仍有提升空間

申萬宏源將當前AI投資周期與1990年代互聯網革命進行了系統對比。自2022年四季度以來，美國AI相關投資占GDP比重累計提升約1.0個百分點，而上一輪互聯網革命期間這一幅度累計達1.4個百分點，意味著從歷史參照來看，當前AI資本擴張強度或仍未達到峰值。

值得注意的是，此輪AI投資占GDP比重的提升速度明顯快于互聯網時代，市場預測2026年頭部科技企業資本開支規模將與經營現金流大致持平。

融資規模方面，盡管美國頭部科技企業自由現金流承壓，并已于2025年開始大規模發行企業債券，但目前擔憂融資壓力仍為時過早。以凈負債/EBITDA衡量，頭部科技企業債務壓力明顯偏低。

從宏觀層面看，2000年一季度美國企業債券、貸款及權益融資占GDP比重高達5.4%，而截至2025年底該指標僅為1.6%（四季度移動平均），三大融資渠道均未釋放過度融資信號。報告還指出，2000年互聯網泡沫前期，三大融資需求分別于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度依次見頂，對應企業從加杠桿轉向去杠桿，而目前相應指標尚未出現類似拐點。

財務基礎穩健：市值漲幅與盈利增長仍基本匹配

與科網泡沫時期最關鍵的區別，在于當前頭部科技公司的財務質量更為扎實。

互聯網革命時期，頭部科技公司市值漲幅遠超利潤，典型表現是網景上市后英特爾、思科、微軟等公司市值漲幅遠超盈利增長；而2022年以來，以亞馬遜、微軟、谷歌、Meta為代表的頭部公司，市值漲幅與凈利潤增長至今仍保持相對匹配。

從核心財務指標比較來看，2026年一季度Mag7公司整體ROE為52%，凈利率為35%，現金/市值為4%；而2000年科網泡沫峰值時期的可比頭部公司，納斯達克100整體凈利率為-10.8%，ROE為-0.5%，差異十分顯著。申萬宏源據此認為，當前AI科技領域投資建立在相對穩健的財務基礎之上，現階段將其與科網泡沫破裂前夕類比，依據尚不充分。

可持續性：加息風險可控，業績兌現是關鍵變量

報告認為，短期內市場對AI投資邏輯最大的擔憂集中在美聯儲加息預期的沖擊。2月底至5月下旬，10年期美債利率累計上行約53BP，風險中性利率是主要貢獻來源，對應市場對美國經濟基本面的樂觀定價。

不過申萬宏源宏觀團隊判斷，年內美聯儲加息落地仍是小概率事件：當前就業市場處于"弱平衡"狀態，工資物價螺旋難以形成，中長期通脹預期亦維持穩定；若油價對經濟沖擊逐步顯現，降息預期反而可能回升。此外，納斯達克100企業債發行額占資本開支比例低于40%，顯著低于2017年及2020至2021年的水平，企業對債務融資的依賴尚未達到極端水平。

在AI投資中期可持續性方面，電力瓶頸與民意阻力正在成為不可忽視的掣肘。據彭博4月報道，2026年計劃建設的數據中心中超過一半預計將出現延期或取消。蓋洛普5月調查顯示，七成美國民眾反對在本地建設數據中心，反對比例甚至高于核電站。國際能源署數據顯示，數據中心電力需求2025年增速達17%，但電網基礎設施建設周期長、電氣設備短缺，可能導致項目延誤，并拉長投資回報周期。

申萬宏源最終將AI相關企業的業績兌現情況列為短期最需關注的焦點。

根據美聯儲研究，美國企業AI投資的根本動力來自于對未來需求的樂觀預期；若AI盈利無法兌現，企業繼續加碼資本開支的意愿將受到動搖。

2023年以來，主要科技企業業績超預期的幅度已逐步收窄，安全邊際趨薄，若未來出現不及預期的情況，可能引發市場對大規模資本開支合理性的質疑。需求側的核心觀察指標，應聚焦頭部科技公司的業績表現，尤其是OpenAI、Anthropic等大模型公司的ARR走勢，以及大模型能力能否持續進步。