孫彬彬：如何看后續資金存單利率？

孫彬彬、隋修平、陸星辰（孫彬彬系財通證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

展望后續，我們認為當前DR001已經回歸到政策利率以上，邏輯上已經見頂，稅期過后資金利率可能震蕩略回落，銀行資金壓力有所緩解；非銀資金整體充裕，非銀利率的脈沖幅度可控；CD利率修復或需要時間。

大行融出為何持續減少？一方面是月初銀行沖貸款，4月以來大行融出縮量的節奏逐步前置或反映了大行信貸沖量節奏加快，6月是傳統信貸投放大月，情況可能更加明顯；另一方面是央行持續回籠中長期資金的累積效應。此外還可能有非稅財政收入準備金考核的調整、同業存款縮量，疊加季末前指標考核等因素。

回顧歷史，存單和資金利率同步上行后，脈沖效應往往比較明顯。具體來看：一是資金利率沖高回落；二是存單與 3M 利率接續上升；三是R007承壓最重。歷史可以作為參考，但無法完全指導當前情況，當前央行已經釋放暖意：本周OMO持續大額凈投放、下周一買斷式結束了連續3個月縮量續作，開始等量續作。《金融時報》的文章也進一步佐證了央行無意收緊資金，只是引導資金利率圍繞政策利率合理波動。

存單方面，本周存單發行環比放量、結構仍偏長久期，國有行為發行主力，一級發行利率隨資金面收斂全線小幅上行。二級市場，本周存單二級需求以銀行配置盤為主且買入力度顯著增強，廣義基金（貨基、基金）減持擴大。

資金面擾動主要來自月中繳準繳稅、本周大額逆回購集中到期與 5 月經濟數據發布，但政府債轉為凈償還，利率調控取得階段性成效，央行節前或延續呵護，資金面壓力總體可控。

風險提示：流動性變化超預期；貨幣政策超預期；經濟表現超預期

報告目錄

01

如何看后續資金存單利率？

本周大行凈融出單周回落 1.69 萬億元、銀行體系回落 1.92 萬億元，我們認為這背后主要原因是季末沖信貸占用，以及央行持續回籠中長期資金的累積效應。此外，還可能有非稅財政收入準備金考核的調整、同業存款縮量，疊加季末前指標考核等因素。

當前央行已經釋放暖意：本周OMO持續大額凈投放、下周一買斷式結束了連續3個月縮量續作，開始等量續作。展望后續，我們認為當前DR001最艱難的時刻已經過去，后續雖未必馬上回落但上行空間有限；非銀資金整體充裕，非銀利率的脈沖幅度可控；CD利率修復或需要時間。

1.1

大行融出為何持續減少？

首先是信貸沖量的影響。6 月作為季末月，對公中長期貸款歷來集中沖量，銀行優先用信貸投放占用頭寸，對應可融出資金的季節性回落。今年4-5月企業新增中長期貸款處于季節性低位，6月信貸沖量的訴求更強。但當前企業債券融資成本優勢較為明顯，疊加海外沖突導致油價上漲且前景不明朗，或使部分企業資本開支意愿延后，所以中長期貸款沖量難度較高，更迫使銀行不斷提前信貸沖量的時點。今年4月以來，大行融出回落的時點不斷遷移，或可佐證這一點。

其次，央行中長期資金投放自 2 月見頂后連續 4 個月凈回籠，對于大行資金的收緊壓力開始集中體現。

此外，還可能有非稅財政收入準備金考核的調整、同業存款縮量，疊加季末前指標考核等因素。

1.2

歷史復盤:資金CD利率同步上行后，脈沖效應顯著

進一步看資金與存單同步明顯上行的情形：2021 年以來，當資金利率（2021–2024 年取 DR007、2025 年以來取 DR001） 7 個交易日內上行超過8BP、且 1 年期 AAA 存單同時上行超過4BP 時（共 31 段，含 2021 年初、2022 年四季度、2023 年一、三季度、2025 年初等收緊期），后續呈資金“利率沖高回落、存單與期限利率續升”的格局，具體來看：

一是資金利率沖高回落。DR001、R001與 DR007在事件后 3–5 日內繼續沖高，隨后回落，20日后DR007、DR001 分別約 -8.9、-14.6BP；

二是存單與 3M 利率接續上升。樣本內，各期限存單利率延續上行，20日后1M/3M/6M/9M/1Y 分別約 +1.1 / +5.6 / +4.0 / +4.2 / +4.6BP，SHIBOR 3M 同步升至+9.6BP，期限利率被重定價；

三是R007承壓最重。R007 在事件后 3 日平均上行 17.4BP，維持約兩周高位后才逐步回落，顯示非銀融資成本在收緊中往往受沖擊最大

歷史可以作為參考，但無法完全指導當前情況，當前央行已經釋放暖意：本周OMO持續大額凈投放、下周一買斷式結束了連續3個月縮量續作，開始等量續作。《金融時報》的文章也進一步佐證了央行無意收緊資金，只是引導資金利率圍繞政策利率合理波動。

“一方面，此前縮量或地量操作已有效引導市場利率趨穩；另一方面，6個月期等量續作，為跨季流動性提供支撐，避免因中長期資金持續回籠導致市場超調。綜合來看，既維持短端利率平穩，又引導中長期流動性保持充裕。對市場而言，該操作有助于穩定市場預期。展望未來，貨幣政策適度寬松基調未變、支持性立場不變，資金利率中樞預計圍繞政策利率平穩運行。”

——2026年6月12日，《金融時報》

展望后續，我們認為當前DR001最艱難的時刻已經過去，后續雖未必馬上回落但上行空間有限；非銀資金整體充裕，非銀利率的脈沖幅度可控；CD利率修復或需要時間。

1.3

本周流動性復盤

周一，央行延續大額凈投放2075億元，但大行融出繼續回落至2.2萬億元。早盤資金面收斂顯著，匿名開盤1.4%以上無成交，午盤過后，資金轉松，匿名加權在1.37%左右融出。各期限AAA存單利率較上一個交易日上行1-2BP。

周二，大行融出進一步回落至1.87萬億元，但交易商向央行報量邊際減少，央行凈投放1528億元。早盤大行融出縮量更多，體感更緊，10點后資金轉松，匿名1.38百億融出。AAA存單利率依舊上行，短端上行幅度更高，收益率曲線平坦化。

周三，大行融出進一步回落至持平1.86萬億元，但交易商向央行報量邊際減少，央行凈投放1590億元。早盤大行融出持續縮量，但資金體感不緊，非銀資金充裕平盤，銀行類機構平盤較慢，匿名1.43%附近融出少量。

周四，大行融出繼續大幅縮量0.29萬億元至1.57萬億元，央行加大OMO投放力度后，早盤資金依舊偏緊，大行持續借入隔夜-7D資金，匿名在1.47%附近有融出，午盤過后，隨著隔夜資金持續融出，資金面轉松節奏較快，匿名回落到1.4%。各期限AAA利率上行幅度較快，普遍上行1.5-2.5BP。

周五，大行融出繼續大幅縮量0.4萬億元至1.17萬億元，大行持續借入隔夜-7D資金，匿名在1.40%高位有融出。各期限AAA利率上行幅度放緩，普遍上行1BP。

02

下周關注：端午短周，擾動總體可控

下周為端午節所在周，僅 4 個交易日（06-19 休市），擾動主要來自月中繳準繳稅、本周大額逆回購集中到期與 5 月經濟數據發布，但政府債轉為凈償還，利率調控取得階段性成效，央行節前或延續呵護，資金面壓力總體可控，具體來講：

一是月中繳準繳稅擾動，下周一（06-15）為繳準日、繳稅截止日與銀行走款日疊加，月中規模雖不及月末，但與節前備付需求共振，是周內資金面的主要時點擾動；

二是逆回購到期續作壓力抬升，下周 7 天逆回購到期 7190 億元、疊加國庫現金定存到期 2500 億元，合計到期回籠約 9690 億元，續作壓力明顯高于本周；

三是 5 月經濟數據發布，下周二（06-16）集中公布 5 月規模以上工業增加值（預期當月同比 4.3%、前值 4.1%）、社消零售（預期 0.1%、前值 0.2%）等，數據強弱對債市情緒與資金預期有擾動。

好的一面是，下周政府債轉為凈償還、凈繳款約 -616 億元（本周約 +2011 億元），到期資金回流對沖繳款消耗，且端午節前央行歷來傾向加大投放呵護，到期續作大概率延續，短端流動性或維持均衡。

03

央行：本周OMO凈投放，下周買斷式等量續作

本周央行公開市場操作重新轉為大額凈投放，逆回購余額從地量回升至萬億級別，央行在稅期前主動呵護、加大短端投放，引導資金利率回歸中樞水平取得階段性成效。本周公開市場凈投放 8558 億元。

（1）逆回購：本周 7 天逆回購投放 1.11 萬億元、到期 2262 億元，凈投放 8858 億元，是本周凈投放的主力，稅期預防性呵護意圖明確；

（2）買斷式逆回購：本周無投放、無到期；

（3）MLF/國庫現金：MLF 本周無操作；國庫現金定存到期 300 億元、無投放；

（4）余額快照：截至 06-12，7 天+14 天逆回購余額回升至約 1.11 萬億元，較 06-05 的 2262 億元增加 8858 億元，由前期地量重新累積至高位，對應下周到期續作壓力。

04

政府債供給：本周凈融資大幅抬升，下周轉為凈償還

本周政府債凈融資大幅抬升、國債地方債雙雙放量，對資金面形成階段性抽水；下周受大額到期帶動轉為凈償還，繳款由抽水轉為回流，對資金面邊際轉松。

本周政府債凈融資 3925 億元（上周約 601 億元），其中國債凈融資 2193 億元、地方債凈融資 1732 億元，國債由上周的凈償還（上周 -307 億元）大幅轉正、地方債維持高位，是本周供給抬升的主因；

下周政府債發行 3300 億元、到期 6206 億元，凈融資回落至 -2906 億元，其中國債 -2746 億元、地方債 -160 億元，大額到期集中、新發明顯縮量，供給壓力階段性緩和。

結構上，本周國債接續放量是凈融資抬升的主因，下周則因國債大額到期、幾無新發而轉為凈償還；繳款節奏上，本周政府債凈繳款約 +2011 億元、下周約 -616 億元，由抽水轉為回流；久期上，下周地方債發行延續長久期特征，10 年及以上發行占比約 88.0%，長債供給對配置力量仍有牽引（國債下周以到期為主、新發量小）。

05

市場資金供需：銀行體系融出大幅收縮，非銀補位

本周資金供給結構劇烈分化——大行及銀行體系凈融出大幅收縮，貨基等非銀主動補位、總盤子基本平穩；DR001上行約 7BP，但 R007-DR007 分層維持在 0.74BP 的極低位，反映非銀承接平穩、流動性分層未惡化，資金面邊際收斂但未趨緊。

截至 06-12：

銀行融出情況：大行凈融出回落至 1.17 萬億元（較上周末大幅減少 16908 億元），銀行體系凈融出回落至 1.36 萬億元（減少 19165 億元），中小行凈融出降至 0.19 萬億元（減少 2257 億元）——銀行體系融出在端午與稅期前顯著收縮；大行融出占比降至 86.2%（較上周末回落 1.2 個百分點）；

非銀融出情況：貨基凈融出升至 2.76 萬億元（增加 10669 億元），是承接銀行融出收縮的主要力量；理財凈融出升至 0.16 萬億元（增加 2485 億元），基金、券商凈融入收窄（分別 +2683、+1567 億元），保險變動有限——非銀整體補位規模與銀行收縮規模基本相當，凈融出總盤子大體平穩，本周為典型的“結構置換”而非總量收縮。

價格上：DR001、R001 分別為 1.42%、1.45%，較上周五上行 7.5BP、6.1BP；DR007、R007 分別為 1.46%、1.46%，分別上行 7.3BP、7.2BP；R007-DR007 分層維持在 0.74BP 的極低位（較上周五 -0.1BP），反映資金價格隨銀行融出收縮小幅抬升，但非銀加杠桿與承接平穩、分層并未走闊，資金面邊際收斂屬節前與稅期時點擾動。

杠桿率：全市場杠桿率約 107.2%、銀行間約 105.5%、商業銀行約 102.7%、廣義基金約 107.4%、保險約 128.7%，券商杠桿相對偏高。整體杠桿水平溫和，機構在價格小幅抬升時加杠桿趨謹慎。

06

存單：一級發行放量，利率上行

6.1

一級發行市場：發行環比放量，價格隨資金面上行

本周存單發行環比放量、結構仍偏長久期，國有行為發行主力，一級發行利率隨資金面收斂全線小幅上行。本周存單發行 7783 億元（上周 6686 億元，環比 +1097 億元）；分期限看，發行集中于 9 個月、1 年期（分別 2870 億元、1579 億元）與 6 個月（1435 億元），9 個月逆勢放量、為環比增量主力（環比 +669 億元）；分機構看，國有行發行 3846 億元（環比 +1173 億元）居首，城商行 2196 億元、股份行 1300 億元、農商行 426 億元。

一級發行價格上，1 年期發行利率全線小幅上行：國有行、股份行約 1.475%、1.474%（較上周 +3.8BP、+3.7BP），城商行、農商行分別約 1.512%、1.554%（+3.0BP、+7.4BP），與資金價格上行、配置力量邊際趨謹慎一致。未來到期上，6 月仍處存單到期高峰，其中國有大行到期占比較高，到期壓力對銀行負債端形成持續擾動。

6.2

二級交易市場：大行配置盤大幅增持、貨基減持擴大

數量視角，本周存單二級需求以銀行配置盤為主且買入力度顯著增強，廣義基金（貨基、基金）減持擴大。本周大行、中小行日均凈買入分別為 329.7 億元、225.9 億元（上周 165.5 億元、223.6 億元），大行配置盤買盤大幅增強；貨基日均凈賣出擴大至 561.5 億元（上周 413.5 億元），基金凈賣出擴大至 91.6 億元（上周 23.8 億元），券商凈賣出收窄至 54.5 億元——銀行增持、非銀減持的分化加劇，與供需端“銀行收融出、增配存單”的行為一致。

價格視角，截至 06-12，1M/3M/6M/9M/1Y AAA 存單二級收益率分別約 1.42%/1.435%/1.465%/1.49%/1.495%，本周內全曲線上行約 4.5~5.5BP，短中端上行幅度相近，與央行加大投放但資金價格仍隨銀行融出收縮而上行的格局一致。

07

票據與匯率：票據利率回升，逆周期調控力度增強

票據：本周票據利率自極低位回升、轉貼端上行較明顯，指向銀行月中沖量意愿邊際回落、實體票據融資需求或有邊際修復，但絕對水平仍偏低。截至 06-12，3M 期國股直貼、3M 期國股轉貼、6M 期國股直貼、6M 期國股轉貼利率分別為 0.70%、0.64%、0.73%、0.73%，較上周五分別變動 +6BP、+16BP、0BP、+4BP。轉貼 3M 自 0.48% 的極低位回升至 0.64%，月中票據利率邊際抬升，反映銀行用票沖信貸規模的意愿較月初有所回落，但絕對水平仍處偏低區間，實體融資需求尚未見實質性改善。

匯率：人民幣穩中偏升，逆周期調控力度小幅回升、仍處高位。截至 06-12，美元兌人民幣中間價 6.8109，較 06-05 的 6.8157 調升 48pip（人民幣偏升方向）；人民幣匯率（彭博測算中間價）6.7654，較 06-05 的 6.7754 升值約 100pip；USDCNY 1 年期掉期點約 -1760 點，境內外短債套息空間仍有限。逆周期調控力度約 455pip（前值 06-05 約 403pip），較前期小幅回升、仍處高位，顯示央行穩匯率訴求未減、延續逆周期調控。

風險提示

1、流動性變化超預期：由于機構和央行行為存在不確定性，市場流動性變化可能超預期，導致部分分析結果不適用。

2、貨幣政策超預期：貨幣政策是市場流動性的重要影響因素，央行采取超預期的貨幣政策可能對市場流動性產生顯著影響。

3、經濟表現超預期：經濟如果超預期回升，可能意味著資金放松的必要性降低，可能導致流動性進一步收緊。