竟是翻版“安然”！渾水博眼球 or SoFi 真爛？

通過梳理SoFi基本業務，我們知道當下公司的業績驅動，大部分在貸款平臺業務（LPB）的擴張，小部分在學生貸款的進一步回歸修復。

而3月23日渾水的看空報告，恰是圍繞關鍵業務做了精準打擊。在渾水的眼中，SoFi的行為惡劣度堪比當初的GE和安然，不過似乎最終市場反饋一般，尤其是在CEO光速下場增持力挺之后，第二天僅僅跌了2.6%。甚至相比于做空報告，加密貨幣市場的波動對SoFi的股價影響更大。

對于擁有估值溢價的公司而言，摸清潛在風險比算明白成長前景更重要。因此在做價值判斷之前，海豚君深入研究了下渾水的做空報告，客觀來講，渾水指出的問題基本都有充實的論據佐證，我們也認為SoFi存在一些邏輯瑕疵。

只是從預期差的角度而言，海豚君認為增量信息不多。SoFi的會計確認方式，從一開始就是公開披露的，并且與客戶之間的權利義務關系，也會在以往年報中定期披露。因此至少對成熟的機構資金來說，成為SoFi的多頭就意味著接受了SoFi的缺點。

但可能會影響到一些資金體量不小的非專業投資者，渾水的報告向他們直觀感受了下SoFi的問題，從而削弱他們看多情緒。

那既然如此，SoFi為什么還有相對同行的估值溢價？海豚君認為，多頭資金買的是SoFi的1400萬用戶生態，買的是SoFi從一個單一信貸機構，轉身成為綜合金融平臺的成功可能性——SoFi當前還處于一站式金融平臺的大框架搭出來了，但用戶滲透不深，變現較淺的階段。反過來，這也是SoFi的故事可能對部分資金存在一些吸引力的點。

簡單的說，高成長可以解決一切問題。管理層對SoFi未來三年收入CAGR增速30%、EPS增速40%的光明指引，是多頭保持樂觀的底層信仰。這恐怕也是渾水看空不做空的原因——在發布做空報告后，渾水卻披露自己會平掉SoFi的空頭倉位。

只要SoFi的用戶繼續保持高速擴張、收入如果絕對值橫向對比不靠譜的話，那至少從自身縱向比較來看增速可觀、目標TAM夠大，是可以掩蓋在業績上的一些漏洞，比如利潤虛高的問題。同時在價格判斷上，高風險偏好的多頭愿意給一個匹配增速的PEG估值，或者更樂觀一點，直接按假設成功做成之后，對標的同行市值來錨定價值。

本篇將聚焦渾水的做空報告分析，具象化SoFi的缺陷，下篇將基于市場TAM、競爭角度來對SoFi給出不同預期下的價值判斷。

以下是詳細分析

一. 問題一：美化壞賬率、利潤注水？

考慮貸款轉售下，SoFi的違約率并不算有行業優勢，但渾水還是盯上了SoFi的“壞賬率虛高”的問題。

這是渾水做空報告開門見山，也是我們認為最具有攻擊力的一點。渾水認為，SoFi披露的貸款壞賬率要遠低于真實壞賬率，SoFi從2024年起持續走低的貸款壞賬率，源于一項名為“優化資產價值”，實則“不良資產處置”的計劃：在貸款到期之前，先將這部分不良資產進行打折處置。

渾水提及的其中一筆最明顯的資產處置操作：SoFi 把公允價值確認的6250萬美元的違約貸款賣給一家叫 Eltura Ventures 的實體，僅作價500萬美元（SoFi官方未披露售價）。

除了這種快到逾期上限的貸款進行提前處置，來提高壞賬率（按FFIEC監管規定，個貸超過120天逾期認定為壞賬），渾水還提到SoFi可能存在不定期地將個人貸款轉入信托/VIE（本質通過資產證券化轉移表內資產），也就是所謂的從表內移到表外，因為SoFi個人貸款中，“當期壞賬核銷規模”大于“上季度披露的30天以上逾期貸款規模”，不符合常理。

只是這樣的操作下不僅影響基于公允價值確認的貸款資產價值，也很可能影響到SoFi當期的利潤。

先說結論，海豚君認為：SoFi并不涉及數據造假或隱瞞不報（渾水提及的測算因子在財報中都是公開的，只是需要投資者自己核算），但SoFi直接披露的壞賬率確實存在虛高的問題。

但如果參照公司“額外披露”的剔除逾期貸款銷售影響之外的壞賬率，則實際壞賬率的偏差沒有想象中那么大（4.4% vs 4.6%，詳見下文具體測算過程）。而如果只單獨看SoFi，接近10%的貸款利率，也能負擔得住4%出頭的壞賬率。

但必須承認，渾水所說并非完全沒有道理，我們認為需要警惕的是，SoFi是可能存在將1P貸款損失轉移至表外的情況，而這會直接影響到當期真實利潤的確認：

以近兩個季度為例，大約占到了當期EBITDA的20%，23-24年情況更為嚴重。再加上對公允價值定價的影響，這也是渾水宣稱SoFi歷史上最高虛報了90% 利潤的核心原因。

下面海豚君做具體的測算拆分：

上篇我們說過，SoFi的信貸業務主要分為自放貸和第三方放貸兩大類。第三方平臺發放主要是賺導流費，商業模式相對比較簡單。自己發放部分則分為存續期留存在體內自己收息，和依賴ABS等轉出表外的貸款（Transferred loans）。

但表外貸款根據實際經營分兩類：

a. 一個是臨期還賬（逾期接近120天，馬上就需要核銷了）轉移表外，這種需要折價出售，出售虧的錢是諸多非利息收入中的一個減項。注意，渾水認為這部分折價出售的虧損應該作為核銷的壞賬計入表內壞賬率計算中。

b. 正常的ABS方式轉出表內，用以回籠資金，做大業務; 這類資產的貸后服務多仍由SoFi提供，SoFi會收取一個貸款管理服務費。

對于這部分表外資產，SoFi其實是透明的——每季都有披露具體資產余額、核銷（逾期120天以上要核銷）金額，以及逾期30天以上的違約金額。

渾水的核心質疑也在這里：當季期間逾期120天、必須核銷的壞賬金額，按道理基本全部來源于上季末逾期30天以上的貸款，但公司報的120天以上壞賬的核銷金額，普遍高于上季末逾期30天以上的壞賬金額(見下圖）。這個問題在23、24年非常嚴重，只是到最近一個季度情況才真正扭轉過來。

因此渾水認為這里面肯定是有一些壞賬，原本是表內貸款的壞賬，但是為了把數據做得好看一些，就把這些壞賬轉到表外的ABS承接和過橋公司了。

這里渾水做了一個假設：合理估算上季度末30天以上逾期貸款中的70%進入到本季度末逾期120天需要確認壞賬的金額，超過部分就是偷偷轉移到表外公司、實際是表內資產的壞賬，這樣就做低了表內資產壞賬率，面子上很光鮮。

我們以規模最大的個貸為例，對于貸款余額有兩類：一個是1P表內的，一個1P轉到表外的。所謂的壞賬金額有三個：一個是表內公司明面上報的壞賬，一個是臨時壞賬出表的折價損失；最后一個是表外壞賬金額（公司按季披露，但不進入公司的IS表）。

渾水再重新核算壞賬率的時候，把三類還賬全部加總作為分子（外加一個它自己預估的公允價值調整項），分母維持公司表內1P貸款的余額不變，直接把壞賬率相比SoFi披露的保守測算再拉高了一個百分點。

但海豚君認為在本質上搞不清楚1P壞賬和3P還賬金額到底如何分配的情況下，要看研究公司的風控能力，沒有必要過度糾結1P 表內部分和轉到表外部分的各自壞賬是多少。因為本質上，這兩個資產池都是SoFi同一風控邏輯下的資產。把這塊資產加在一起統一來算壞賬率體現的是SoFi整體貸款的風控能力。

海豚君還原了一個相對公允的計算方式：

首先，分母端：把表內貸款池和表外貸款池加在一起，總體跟蹤放貸質量；

其次，分子端：因為臨時壞賬出表的折價損失本質出表中的過程損失，真正的壞賬損失是整體表外這個資產池的壞賬金額，所謂臨期出表的折價損失也是這個表外整體壞賬損失的一部分。因此分子端把過程中的出表折價損失剔除掉。

這樣處理之后，海豚君調出來的表內表外綜合資產池的壞賬率其實是4.4%，低于公司還原臨期壞賬出表操作后的表內貸款資產4.6%的壞賬率。

所以，SoFi放貸的風控能力和資產質量并不差。

渾水的第二個核心指控是利潤充水，本質上也是同一問題的一體兩面：渾水把表外貸款壞賬中，多于上季末逾期30天的70%的部分（等于假設上期末30天+壞賬中的70%會轉化為120+的需核銷壞賬），算成是藏匿在表外的表內貸款壞賬。

因此，需要把這部分壞賬損失拉回表內。按照1Q26，這個“藏匿”的壞賬金額大約是6500萬美金，占到了當期利潤（EBITDA）的20%，也就是說利潤注水了20%。

也基于此，認為管理層搞報表粉飾，欺詐不誠信。對此海豚君認為：

a. 利潤注水90%？噱頭博眼球的嫌疑嚴重。這個論斷的核心，其實一個是用了70%的比例；一個是選取了問題最嚴重的24年初的季度數據前述海豚君還原的，即使按照70%的比例去算，利潤粉飾程度大約20%，而且趨勢上來說，逐季改善，而非惡化。

b. 欺詐？顯然不至于。畢竟公司這些數據其實季季披露，投資人不認可，自己還原一個自認為合理的壞賬率和利潤數字就可以了。

c. 粉飾報表？確實很明顯。但粉飾了多少？渾水所選取的70%的比例認為不算胡亂假設，但整個過程全用70%未必合理。

整體來看，SoFi的利潤確實存在虛高（不影響現金流確認），所以不適合做橫向對比。但對于多數機構資金而言，SOFI的這個缺點大多已知。但只有保持自身同比的高增長趨勢，才能讓資金忽略這個原生瑕疵。這也讓市場對SoFi的成長性問題容忍度較低。目前管理層的指引是未來三年收入CAGR增速保持在30%，EPS增速在38%～42%，也是SoFi還能夠支撐Fintech溢價的關鍵原因。

二、問題二：玩轉財技，1P表內表外來回挪騰，虛構成長優勢？

渾水的另外一個指控是，SoFI會基于一個特定測算方法（輸入參數是 WAC、CDR、CPR、折現率，經過第三方測算模型，經獨立審計師復核后給出），對存量貸款給出一個“公允價值”，然后將這個公允價值變動損益確認到當期的非利息收入中，具體細項為「Loan origination, sales, securitizations and servicing noninterest income」。

這與大多數持牌信貸機構采用攤余成本進行會計確認的方式存在明顯不同，導致在貸款的發放期、存續期存在更多的噪音和波動。

目前頭部Fintech機構中，大多數采用SoFi的公允價值確認方式。這主要是因為這些Fintech機構的商業模式本身就是一個平臺中轉的生意，重點不在于自己經營貸款而是對外轉售，本質上賣的是“流量變現”+“貸款風控模型”。

但SoFi將自己簽發的所有貸款都按公允價值計價，或者意味著它其實在戰略層面上，也傾向于做平臺生意而非放貸收息。但這種會影響當期利潤的計法，一旦環境不好（加息預期抬頭或經濟衰退，貸款未來價值有更大的貶值風險時），也會成為空頭攻擊的邏輯薄弱點。

而當期而言最大的影響是，由于確認方式的不同，使得SoFi無法與大多數的持牌信貸機構進行利潤指標的橫向對比（現金流對比不影響）：

（1）在貸款發放初期，SoFi的公允價值確認法會使得貸款賬面價值偏高（公允價值高于未償還本金大約5%左右），主要多出未來應計利息的累計現值。

（2）隨著貸款存續，賬面價值會逐漸收斂到真實剩余未償金額（UPB），這里面會產生公允價值變動損益，會帶來IS表的頻繁變動。而銀行等傳統機構的攤余成本法則方向相反，隨著存續到期，賬面價值向上回歸。如下圖海豚君用假設值擬合的不通過確認放下賬面價值的變化趨勢。

（3）在貸款面臨利率上升，或因大環境變差而帶來壞賬風險升高時，也會因為公允價值下降而立即影響到當期利潤表現。SoFi的應對方法是，采取一定的套期保值工具來對沖可能的損失。雖然在過往的三年中，總體能實現覆蓋短期銷售價差和公允價值的變動損益，但還是避免不了加大業績波動的影響。

經過海豚君測算，單獨看公允價值的凈變動損益（對沖后）對當期業績影響并不小，早期在沒有重點做自營貸款之前，公允價值的變動占到了當期收入的30-40%影響，目前雖然有明顯下降，但也能占到總收入的15%左右。這也是為什么渾水會拋出“EBITDA要縮水近90%”的驚悚判斷，畢竟SoFi當前的經調整EBITDA利潤率也就30%。

針對渾水的指控，Q1業績電話會上，管理層強調隨著業務多元化和存量貸款池的成熟穩態（存量規模變大，新簽發貸款時的公允價值溢價對總貸款池的影響沒早期那么大了），并首次披露了現金收入（cash revenue）口徑數值Q1為11億，與經調整凈收入值（去掉服務權部分的公允價值變動）一致。

從過往年份的現金收入/經調整收入數據來看，在LPB推出并快速起量的時候，現金收入高于財報中已確認的收入。而當Q1 LPB增速明顯放緩時，現金收入又回到了經調整收入的水下。

因此在海豚君看來，管理層披露現金收入指標，并不能完全打消資金對其特殊會計確認法下利潤虛高部分的介意，只有用更高的收入增速，尤其是LPB平臺引流、支付、投資等其他費用性業務，來沖淡貸款業務公允價值調節部分在總收入中的比重。

三、問題三：3P貸款（LPB業務），信用風險沒完全轉移，虛假宣傳？

海豚君：純導流部分不涉及信用風險，代簽發部分按監管規定，對外ABS需要發起人SoFi承擔5%的信用風險（鎖住5%的貸款賬面價值資金獨立托管），但在FICO平均分達到744以上的情況下，總期望損失很小。渾水的指控未考慮特殊情況，且測算過程存在瑕疵，因此不能用于證明SoFi造假行為。

在LPB業務上，SoFi存在兩種商業模式：

（1）一種是直接收取引流費，也就是將自己不打算承接的貸款需求，推薦至合作的外部機構，SoFi收取一些導流費。這里面用戶清楚資金供給方并非SoFi，因此貸款協議中大部分不存在SoFi需要承擔的信用風險。

（2）另一種則是由外部不具備放貸和做ABS資格的機構提供資金，通過SoFi來實現獲得相對穩定收益的機會。

若貸款涉及證券化，若SoFi是發起人角色時，SoFi就需要按照Dodd Frank的風險自留規則，需要自己自留5%的信用風險責任（體現為報表上的持有至到期債券投資），具體操作時，對ABS資產包中的每一檔證券對外發行面值的95%，扣除的5%防范的是發起人不管貸款質量優劣的純套利和轉嫁風險動機（一般無抵押貸款的平均壞賬率在3-5%）。

對這部分，渾水抨擊的主要是兩點：

1）認為SoFi虛假宣傳，忽略自留的5%風險，對外宣傳所有的信用風險已經轉移。而ABS發行人自留5%又相當于貸款95折出售，依據SoFi個人貸款的銷售執行溢價率大約105%，不排除SoFi先提價再打折的操作；

2）對LPB的資金方（比如OWLCX），渾水查詢到它對與SoFi的這項合作ABS資產，設定的壞賬率為4.3%。但渾水此前自己測算的SoFi貸款真實壞賬率為6-7%，因此認定這里面的近2個點的差價很可能由SoFi自己承擔了，但報表中沒有體現這一項的支出減項。

這里面主要是第1）點的問題，即圍繞關于信用風險是否轉移的問題展開，第2）點也是「問題一」的延伸，不做贅述。

海豚君認為管理層表述上確實存在不嚴謹的地方，也就是并非完全轉移了信用風險。雖說LPB資金提供方 Fortress 和 Blue Owl 并非被動參與——他們設定了可購買貸款的準入標準（最低 FICO、最高 DTI、貸款規模等），等于事先塑造想要的信用有一定的認知，不是完全買盲盒。

這里面資金方面臨的最大風險其實是對發起人（SoFi）的依賴，但一向追求穩定收益的Blue Owl/Fortress等私募資金機構也不傻，通過增加對SoFi的履約義務，來做了一定的風險對沖/擔保。

根據財報顯示，在LPB平臺上代簽發的個人貸款中，SoFi在確認貸款公允價值的時候，扣除了一項貸款回購承諾——若發放的貸款出現違約或不符合約定條件等情況，則SoFi需要將貸款買回來，這種潛在義務預提一筆負債，所以從對價里面扣掉。

這影響的是貸款公允價值，繼而影響當期利潤。但或許因為SoFi在推薦貸款時都對借款人資質進行了嚴格篩選，因此LPB推出后的兩年時間數據來看，SoFi因推薦的貸款壞賬而需要付出的損失，僅占到總貸款規模的0.1%左右。

值得一提的是，考慮到LPB推出尚不足兩年，在規模不大的時候可以精挑細選優質借款人。但后續LPB業務若有激進的擴張需求時或者經濟環境惡化時，那么這個壞賬回購的潛在損失大概率也會同步增加，這就需要SoFi利用自己的風控模型，篩選出尚未發掘的優質借款人，或者是破圈找優質用戶資源。

四、問題四：管理層為自身利益，犧牲中小股東？

其實整個指控中，核心是前兩個，剩下的基本雞蛋里挑骨頭，來強化一下管理層不靠譜、不可信的印象。海豚君所看的多數成長性小公司都存在期權激勵過大，早期增發融資問題。

SoFi也不例外：一個是管理層和公司員工的股權激勵，另一個則是為了擴張（擴大放貸規模、收購資產做業務衍生）而增發融資。

比如下圖中2025年下半年兩次股權增發（單次15億），還外加15%的超額配售權，使得年化稀釋率一下子從正常時期的3-4%飚至20-30%。

首先期權激勵不是什么嚴重的問題，而且期權激勵的費用率早已回落到了6%的水平，問題不大。

而在增發上，對于這種資產負債表驅動型的業務，又處于早期階段，既然投了就要接受公司要么用資本金做大貸款余額，要么銀行借款來做。而且SoFi相比同行好的一點是，它現在有銀行牌照，可以低息攬儲，已經比Fintech同行好了不少。

債務融資上：目前快要到期的是2021年發行的零息可轉債，轉股價格較高（相比現在高34%），預計最后債務公司現金償付，短期一年內暫時不會帶來實質性的轉股稀釋風險。

未來會繼續增發嗎？短期來看，25年的一次15億可轉債融資+26年初私募機構的資金授信增加，可以緩解SoFi為業務發展而所需的資金短缺問題。

截至1Q26，SoFi的銀行資本充足率CET1達到21%，是監管要求的兩倍，不存在為補充資本而融資的問題。另外集團手上34億的現金，一年內到期的就是4.28億的可轉債，凈現金近30億（嚴苛一點將長期有息債務也算上，也就是再減去已動用的4.8億循環信貸、29年到期的8.6億可轉債，最后凈現金是不到17億美金）。

雖然SoFi業務發展的小動作不斷，最近還收購了一些小公司，比如4月宣布收購Composer，溢價做量化策略交易執行的平臺；5月宣布收購PrimaryBid，一家專做散戶參與IPO的英國Fintech，以及一家做貸后管理系統的公司Peach Finance。不過每家公司收購價格都不高，暫時還不至于影響到SoFi業務的正常經營。

但風險在于，若后面繼續受通脹制約，反而逐步進入加息周期，那么對于SoFi自身而言，無論是對自身業務的發展受到影響，還是在融資需求上，成本最低的融資方式肯定還是股份增發，包括附帶優惠利率的可轉債，都對中小股東而言不是好事。

<此處結束>

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