康橋的“新橋”：天境生物二次登場

李昀 吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

康橋資本孵化的明星biotech天境生物“分家”1年8個月后，美東時(shí)間2025年10月16日下午五點(diǎn)，美國天境生物（I-Mab）宣布轉(zhuǎn)型為生物科技平臺公司，并宣布啟動香港上市計(jì)劃。

與此同時(shí)，I-Mab更名為NovaBridge Biosciences，中文名是新橋生物。

天境分家后的一年多時(shí)間里，不少人都在關(guān)注兩家公司的走勢。

杭州天境（TJ Bio）還在產(chǎn)業(yè)和資本過山車的軌道上不斷爬升。9月30日，公司剛成功完成近6億元人民幣C+輪融資。這筆資金將重點(diǎn)用于推動第一梯隊(duì)產(chǎn)品的三期臨床試驗(yàn)與上市申報(bào)，同時(shí)加速第二梯隊(duì)全球創(chuàng)新候選藥物的研發(fā)進(jìn)程。

相比之下，I-Mab一度讓人感到迷惑，“不知道它在做什么”。

自去年2月公司分拆后，分得2.2億美金、三款管線的全球權(quán)益的I-Mab，股價(jià)一直徘徊在1-2美元/股的低迷區(qū)間，一度觸底0.62美元，抵達(dá)退市警戒線的邊緣。但它被市場上認(rèn)為是完美的“殼公司”，有買家詢價(jià)“買殼”，但“因?yàn)閮r(jià)格太低，覺得賣了不劃算，還不如自己運(yùn)作。”

但從2025年初，I-Mab的股價(jià)卻一路飆升，2025年8月，I-Mab成功完成了6,120萬美元的二次發(fā)行，10月16日，股價(jià)比起最低點(diǎn)的0.62美元，漲到10多倍至6.56美元。

之前看不懂I-Mab在做什么的人士們在今天知道了答案。

老資產(chǎn)剝離之后，如今I-Mab又要拿進(jìn)來一些新資產(chǎn)。I-Mab的“殼”的增值，在一個持續(xù)推進(jìn)、并有不錯數(shù)據(jù)的管線之外（Claudin 18.2x4-1BB雙抗），還裝入了一家康橋投資的眼科公司，并開放性的宣布收購更多項(xiàng)目，然后趁港股生物制藥東風(fēng)，在港股上市，撬動更大資本。

這種“倒舊酒裝新酒”的行為可以被視為公司在擺脫歷史利益糾葛的包袱后，重新出發(fā)。

一些投資界人士認(rèn)為，這是康橋擅長的運(yùn)作方式：“將投資的項(xiàng)目裝到一起，進(jìn)行再次操作”。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，康橋有點(diǎn)像美國的vc，由資本方孵化項(xiàng)目并主導(dǎo)公司，對公司進(jìn)行管理，根據(jù)公司的戰(zhàn)略方向，在公司發(fā)展的不同階段選擇合適的高管。

不管是不是資本游戲，最終的判定還是有沒有產(chǎn)品上市，是否真能在做藥的歷程上踏出關(guān)鍵一步？在這種運(yùn)作下，資本是做藥的提高效率的工具，還是唯一目的？

而這一次，這家曾經(jīng)的明星公司能走多遠(yuǎn)？

資本孵化的公司，從高光到分拆

天境生物從成立伊始就是康橋資本孵化的公司，是2017年在康橋主導(dǎo)下，由三境和天視珍兩家企業(yè)合并而成的。

天境生物的核心競爭力之一就是其由行業(yè)資深老兵組成的“全明星”高管團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)始人臧敬五等人都有跨國藥企高管的經(jīng)歷。

在發(fā)展的過程中，天境生物轉(zhuǎn)讓了進(jìn)入紅海競爭的PD-L1單抗等管線，押寶在CD38、CD73、CD47等新靶點(diǎn)上，分子設(shè)計(jì)上也體現(xiàn)出差異化。早期的天境一直瞄準(zhǔn)了全球市場的未滿足需求，旨在與全球巨頭同臺競技，而非僅僅在中國做“me-too”或“fast-follow”。

天境生物于2020年登上納斯達(dá)克，市值一度高達(dá)85億美元。一方面是因?yàn)樘炀矻icense-in+自主研發(fā)，多管線并進(jìn)抬高市值。另一方面，天境生物將CD47抗體（來佐利單抗）授權(quán)給艾伯維，首付款和第一個里程碑付款合計(jì)2億美元，讓市場看到了其產(chǎn)品的全球競爭力和巨大的未來銷售額想象空間。

但短短幾年后，公司估值縮水至不足1.5億美元，經(jīng)歷了高層動蕩、被列入“預(yù)摘牌名單”、核心藥物被退貨等一系列挫折。

去年2月， I-Mab宣布，已與天境生物科技（杭州）有限公司簽署最終協(xié)議，將I-Mab全部中國業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)及管線與杭州公司現(xiàn)有管線及資產(chǎn)進(jìn)行整合重組，剝離其在中國的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)運(yùn)營。

在分拆公告引發(fā)爭議后，天境方面的顧問機(jī)構(gòu)回應(yīng)稱，此舉旨在“消除中美監(jiān)管壁壘，實(shí)現(xiàn)兩地價(jià)值最大化”。這種解釋雖在邏輯上成立，但更多被視為無奈之舉。

2019年天境在杭州設(shè)立子公司時(shí)，I-Mab為其融資提供了近2億美元的回購擔(dān)保。當(dāng)年，市場火熱，上市幾乎被視為必然。

但隨后爆發(fā)了拖累公司的幾個重要事件：2021年，公司經(jīng)歷高層洗牌和戰(zhàn)略調(diào)整，股價(jià)開始斷崖式下跌；2023年，公司又被艾伯維退貨了CD47單抗在研藥物來佐利單抗等產(chǎn)品。公司可能僅獲得了2億美元左右的首筆付款。

再加上資本寒冬的到來，杭州公司上市無望，回購義務(wù)反而成為沉重負(fù)擔(dān)。

這意味著之前I-Mab提供的回購擔(dān)保將從或有負(fù)債變成實(shí)際負(fù)債。I-Mab很可能需要動用所剩不多的現(xiàn)金來履行回購承諾，被拖垮。

所以I-Mab必須進(jìn)行切割，通過拆分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。

相濡以沫，不若相忘于江湖。

與此同時(shí)為了避免訴訟和資金鏈斷裂，天境只能通過重組轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，將精力和資產(chǎn)重新注入杭州公司，說服股東，寄望“再搏一把”。

“就是做了一個我放棄給你的擔(dān)保，你把我的中國資產(chǎn)便宜拿走，然后我再在你中國公司這邊拿點(diǎn)兒股權(quán)——這么一個三重交易。”一名知情人士用直白的話總結(jié)到。

交易完成后，I-Mab拿了三款藥物的全球權(quán)益（中國區(qū)除外），分別為：Claudin18.2/4-1BB雙抗、PD-L1 x 4-1BB 雙抗以及CD73抗體。杭州公司擁有長效生長激素、CD38抗體、CD73抗體、Claudin18.2/4-1BB雙抗、CD47抗體的大中華區(qū)權(quán)益。與此同時(shí)I-Mab直接持有以及通過香港公司簡介持有杭州公司的股份將不到10%。

自此，中美兩地的天境生物除了幾個共有管線外，和一些交叉持股（公司或個人）之外，兩家公司踏上了完全不同的道路。

分開后的兩條路

而去年的分拆風(fēng)波，讓人一度認(rèn)為核心資產(chǎn)都留在杭州天境。相反，I-Mab“感覺沒剩下什么東西，讓人看不懂”——一位業(yè)內(nèi)人士表示。

“分家以后，兩家公司I-Mab和杭州天境已經(jīng)是側(cè)重不同發(fā)展方向的公司”。

2020年曾帶領(lǐng)天境生物納斯達(dá)克上市敲鐘的首任董事長兼首席執(zhí)行官（CEO）臧敬五，在2023年已辭任天境生物的職務(wù)，在2024年中美天境分家后，繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)國內(nèi)的天境生物科技。

而I-Mab的董事長，變更為康橋資本創(chuàng)始人傅唯。截至2025年3月19日，康橋資本持有公司15.7%股本；和現(xiàn)在的公司第一大股東云頂新耀也有著千絲萬縷的聯(lián)系。康橋資本是云頂新耀的絕對控股股東，從云頂新耀創(chuàng)立、戰(zhàn)略方向、到資金調(diào)度都深入?yún)⑴c。而在云頂新耀董事會中，公司董事會成員Sean Cao則也是康橋資本的運(yùn)營合伙人。

而I-Mab的發(fā)展，也基本遵循的是康橋資本為其制定的框架。

I-Mab一度被當(dāng)作殼公司被詢價(jià)， “但是股價(jià)跌得太厲害，投資人覺得太便宜就沒賣。”一位知情人士說。去年分拆期間，公司股價(jià)僅為 2 美元/股，市值約 1.65 億美元。

于是公司開始積極嘗試license out的機(jī)會。

公司于2023年任命的CEO Raj Kannan曾在德國默克擔(dān)任神經(jīng)病學(xué)和免疫學(xué)業(yè)務(wù)特許經(jīng)營的全球負(fù)責(zé)人，在BD交易領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)超過30年。據(jù)知情人士介紹，當(dāng)時(shí)公司對其的委任確實(shí)考慮到了這一點(diǎn)。

但由于公司的管線比較早期，BD或者商業(yè)化都不是合適的時(shí)機(jī)。雖然賬上2.2億美金，但選擇推進(jìn)哪一款管線，都是極其燒錢的事情，因?yàn)闆]有確定重點(diǎn)，所以臨床一直沒有推進(jìn)。

也許是公司管線較少且偏早期的原因，這一（BD）愿景最終并沒有實(shí)現(xiàn)。而Raj本人也于去年7月卸任。

在去年7月份，I-Mab轉(zhuǎn)變了戰(zhàn)略發(fā)展方向。新任CEO傅希涌開始推進(jìn)其中一款管線。

傅希涌此前是mRNA平臺公司RVAC Medicines的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官，曾擔(dān)任是綠葉制藥集團(tuán)副總裁兼國際研發(fā)部負(fù)責(zé)人。RVAC Medicines也是康橋在疫情期間孵化的公司，因?yàn)橐咔榈慕Y(jié)束，這家公司最終解散，但在康橋和傅希涌的合作中，雙方應(yīng)該是建立了相互信任的關(guān)系。

傅希涌上任后，兩個大方面有了變化：一個是investor outreach，也就是企業(yè)主動與投資者溝通，提升公司在資本市場的曝光度，讓潛在投資者更了解企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和增長邏輯。另一個就是在恢復(fù)公司穩(wěn)定的大背景下，推進(jìn)項(xiàng)目的臨床開發(fā)。

去年12月左右，公司減員了1/3。因?yàn)楫?dāng)時(shí)主要推進(jìn)的臨床項(xiàng)目只剩下一個，所以把30多個人的團(tuán)隊(duì)縮減到20多個。

雖然天境的成功與失利背后，都不乏資本運(yùn)作的身影；但也只有藥物本身，才能按下讓資本重新啟動的按鈕。

研發(fā)的關(guān)鍵分叉口

今年開年，I-Mab宣布暫停開發(fā)CD73單抗Uliledlimab，轉(zhuǎn)而集中資源推進(jìn)其CLDN18.2/4-1BB雙抗Givastomig項(xiàng)目。

一位曾在I-Mab工作的人士回憶，傅希涌在七月到任后，首要工作便是與團(tuán)隊(duì)逐一審視每個研發(fā)項(xiàng)目，梳理所有可用數(shù)據(jù)與研發(fā)思路。

他們觀察到CLDN18.2/4-1BB雙抗在單藥試驗(yàn)中呈現(xiàn)出初步的安全性與有效性信號。隨后，迅速啟動了其與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)療法的聯(lián)合用藥探索。就在組合療法剛剛在四至五位患者中顯現(xiàn)出初步跡象時(shí)，團(tuán)隊(duì)面臨一個關(guān)鍵的資源分配抉擇：是投入巨額資金推進(jìn)CD73項(xiàng)目，還是以相對較小的成本開發(fā)CLDN18.2/4-1BB雙特異性抗體方案。

Uliledlimab（CD73）是一款潛力新藥：曾在ASCO年會上獲得“Top12”摘要推薦，初步數(shù)據(jù)顯示其客觀緩解率顯著高于同類產(chǎn)品，市場一度視其為“最佳同類”潛力藥。

2024年，這款藥物被分拆后的中國天境授權(quán)給賽諾菲，交易金額最高達(dá)17億元人民幣。

在BD層面，杭州天境的獨(dú)立身份反而提升了靈活性。相較于在美股受限的I-Mab，中國公司能以更靈活的架構(gòu)與跨國藥企合作——既能引入外部管線，也能輸出自身項(xiàng)目。

某些投資人認(rèn)為，這樣的“殼型公司”在跨境交易中極具價(jià)值：既擁有資金與臨床資源，又能作為外企落地中國的中間載體，類似當(dāng)年百濟(jì)神州與安進(jìn)的模式。

事實(shí)上，跨境交易的成功不僅幫助了中國天境，也“幫”I-Mab做出了選擇。

當(dāng)看到中國天境和賽諾菲簽協(xié)議后，I-Mab立馬決定只做CLDN18.2。傅希涌在投資人會議上解釋了這個策略的邏輯：公司可以不需要花任何錢，就看到CD73這款藥的后續(xù)數(shù)據(jù)。做了一些內(nèi)部的項(xiàng)目論證后，I-Mab在去年12月就做了all in givastomig的決定。

拍板之后，I-Mab一直在拓展Givastomig的臨床可能性。目前，這款藥物正在進(jìn)行單藥和聯(lián)合用藥的試驗(yàn)。

有1b期試驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，Givastomig單藥在多線治療失敗的Claudin 18.2 陽性胃癌患者中實(shí)現(xiàn)了16%的ORR；而在聯(lián)合免疫化療的方案中，則顯示出 83% 的ORR，超過現(xiàn)行一線標(biāo)準(zhǔn)的抗PD-1+化療組合。

2025年初，隨著核心產(chǎn)品givastomig在胃癌治療中的早期數(shù)據(jù)表現(xiàn)出83%的客觀緩解率（ORR），股價(jià)出現(xiàn)顯著反彈。

比起分拆時(shí)，投資人和市場陷入“不知道I-Mab在做什么”的迷惑，Givastomig的進(jìn)展成為I-Mab主動和投資人溝通的話題。2025年8月，I-Mab成功完成了6,120萬美元的二次發(fā)行。

但作為一家在美股需要持續(xù)增值、在港股繼續(xù)謀求上市的公司，只有一款核心藥物還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。或者說，一款藥物對于公司難得的IPO而言，杠桿力度還是太小了。

公司需要的是一個市場和產(chǎn)業(yè)都能理解的“概念”。

-04-

未來的“概念”

在中國創(chuàng)新藥持續(xù)兩年的寒冬后，2024年開始，跨國大藥企，為中國的創(chuàng)新資產(chǎn)支付真金白銀，僅去年就達(dá)成了數(shù)十筆重磅交易。

整個國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在思考同一件事：如何系統(tǒng)化地將中國的創(chuàng)新成果和臨床效率，通過一個成熟的商業(yè)模式推向全球，以創(chuàng)造最大價(jià)值。

I-Mab 在2024年曾和云頂新耀進(jìn)行過合作。在合作過程中，他們看到將中美臨床能力相結(jié)合的價(jià)值：一方面利用美國在臨床開發(fā)上的優(yōu)勢，另一方面借助中國臨床資源的速度與規(guī)模，同時(shí)有在推進(jìn)管線研發(fā)的產(chǎn)品，形成合作的抓手。

“既然在一個項(xiàng)目上可以如此操作，那為什么不擴(kuò)展到整個平臺？”一位知情人士提到了為何將I-Mab做為平臺公司的最初考慮。

孵化過許多家初創(chuàng)公司的康橋，深諳資本和產(chǎn)業(yè)雙向撬動的邏輯。迅速提煉出了這次在發(fā)布會上的平臺公司概念：“將具備美國臨床價(jià)值潛力的更多項(xiàng)目整合起來，成立一個新平臺。這一平臺的核心邏輯是雙向賦能：中國的臨床資產(chǎn)可借助美國的開發(fā)能力實(shí)現(xiàn)全球價(jià)值；而美國的Biotech項(xiàng)目也可通過中國的臨床體系加速推進(jìn)。”

I-Mab已經(jīng)開始進(jìn)行做為平臺型公司的第一個操作。宣布擬收購AM712（ASKG712），收購后將命名為VIS-101，這是一款雙功能生物藥物，靶向VEGF-A/ANG2，為濕性黃斑變性（wet AMD）和糖尿病黃斑水腫（DME）患者提供治療。該收購將由新設(shè)立的子公司Visara, Inc.完成，該公司專注于嚴(yán)重眼科疾病治療藥物的開發(fā)。

一位研究過這個項(xiàng)目的投資人表示，“這個項(xiàng)目是從中國引進(jìn)的，當(dāng)時(shí)單獨(dú)做為一個公司曾在市場上進(jìn)行過融資。但這類早期項(xiàng)目失敗的概率高，單獨(dú)融資很難。”

不像在波士頓，投資人有許多項(xiàng)目可以選擇，容錯率高。在中國一級市場，早期項(xiàng)目往往是“避險(xiǎn)”項(xiàng)目。康橋早就介入的這款眼科藥物，確實(shí)在中國一級市場上融資遇到困難。

“當(dāng)時(shí)這個AM712項(xiàng)目（AM712），一家全球基金表示愿意投資，但需要換一個更具國際化視野的團(tuán)隊(duì)。”一位了解康橋投資邏輯的人士表示，正是因?yàn)檫@類項(xiàng)目普遍融資困難，他們才開始考慮如何“降低風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造新的價(jià)值”。“如果在中國利用臨床效率和低成本優(yōu)勢把數(shù)據(jù)做出來，然后放到有BD和商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)的美國‘老司機(jī)’手里，這樣能結(jié)合中美兩地的優(yōu)勢。”

最終基于這一思路，I-Mab著眼于多個早期項(xiàng)目，他們認(rèn)為平臺的意義，其一在于風(fēng)險(xiǎn)分散。“早期藥物的不確定性極高，單藥失敗可能致命。平臺化意味著多條候選藥物共享技術(shù)、臨床和生產(chǎn)資源，能夠分散研發(fā)失敗的沖擊。”

其二在于BD話語權(quán)的問題。

在BD熱的推動下，無論公司目前管線近況如何，都不會在當(dāng)下環(huán)境下，錯過任何BD可能性。

在平臺化的框架下，公司可以拿出多條管線或候選藥物組合談判，形成“打包交易”或“多資產(chǎn)互補(bǔ)”，提高整體價(jià)值，從而在許可費(fèi)、里程碑支付、銷售分成等條款上爭取更優(yōu)條件。

但也有些業(yè)內(nèi)人士，對平臺化這一“概念”抱有疑惑和觀望態(tài)度。

“美股那邊的投資人，真正看中的其實(shí)還是數(shù)據(jù)或是重大交易，相對而言會比較理性。這類平臺，還只是一個開始，沒有更多實(shí)在的項(xiàng)目。”

-05-

資本運(yùn)作還是價(jià)值增值？

有觀點(diǎn)認(rèn)為這是康橋資本擅長或側(cè)重于資本運(yùn)作的一個案例。

但一位美元基金的人士認(rèn)為，“美元基金管理比較嚴(yán)格，單純的資本運(yùn)作很難實(shí)現(xiàn)”，因?yàn)槠淦煜虏煌诖蔚幕鹁鶠楠?dú)立實(shí)體，各自擁有不同的有限合伙人（LP）。因此，跨基金投資在操作上需極為審慎，每只基金均設(shè)有獨(dú)立的LP董事會，任何跨基金交易均須經(jīng)過正式報(bào)備與充分討論，以嚴(yán)格防范利益沖突。

一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，康橋在每支基金上的話語權(quán)都比較大，能夠說服LP哪些合作和決策能夠給他們帶來更大的回報(bào)。“他們能夠撬動的項(xiàng)目和資本運(yùn)作，能夠讓LP相信為被投公司及基金創(chuàng)造戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)上的實(shí)質(zhì)性價(jià)值。“

不知這一次，“新橋生物“這一平臺型公司，能否和未來的港股IPO上市碰撞出火花，推進(jìn)更多管線的落地還是僅放大財(cái)富？這家公司將會奔向何處？

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