熊園：年度策略——2026年資產(chǎn)展望

熊園、張浩、劉新宇、穆仁文、朱慧、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

我們此前已經(jīng)發(fā)布2026年度報告《乘勢而上—2026年經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望》，總篇幅較長（64頁pdf、89張圖表、近6萬字），現(xiàn)將報告的3個主體部分（政策面、基本面、配置面）分別發(fā)送，本篇為2026年資產(chǎn)展望。

核心結(jié)論：展望2026年，作為“十五五”開局之年，政策“全面發(fā)力”可期，中國經(jīng)濟(jì)新動能、新勢力有望崛起，我們建議：乘勢而上、投資中國，戰(zhàn)略性、戰(zhàn)術(shù)性看多A股資產(chǎn)。具體看，繼續(xù)看好A股，尤其是“All in AI、新質(zhì)生產(chǎn)力、自主可控、出海”4條主線；國內(nèi)債券震蕩為主，“上有頂、下有底”，10Y國債收益率波動區(qū)間可能1.5%-1.9%；美股波動前行，美債中樞下行+陡峭化，美元震蕩偏弱、人民幣穩(wěn)中小升，商品看漲期權(quán)廣泛存在、不僅僅局限于黃金白銀。短期繼續(xù)提示：宏觀環(huán)境依舊是市場的好朋友，樂觀點、調(diào)整就是機(jī)會。

一、乘勢而上、投資中國，戰(zhàn)略性、戰(zhàn)術(shù)性看好A股資產(chǎn)

“每個時代都有屬于自己的核心資產(chǎn)”，每個時期表現(xiàn)較好的核心資產(chǎn)都是該時期宏觀經(jīng)濟(jì)的典型代表；“十五五”時期，中國經(jīng)濟(jì)新動能和新勢力將加速崛起，先進(jìn)制造、科技是主要方向，這將帶動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成色與底色被全球廣泛認(rèn)知，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動模式、制度設(shè)計、理論基礎(chǔ)也有望被重估，進(jìn)而吸引人流、物流、資金流匯集中國，讓全球企業(yè)、消費(fèi)者、投資者共享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利與成果，并形成一輪內(nèi)外加持的權(quán)益牛市。2026年，作為“十五五”開局之年，也是新一輪經(jīng)濟(jì)周期和新一輪科技革命的開始，各方將“夯實基礎(chǔ)、全面發(fā)力”，力爭為“十五五”實現(xiàn)“開門紅”。

二、配置面：看好A股資產(chǎn)、美股波動前行、商品看漲期權(quán)廣泛存在

1、國內(nèi)權(quán)益：戰(zhàn)略性、戰(zhàn)術(shù)性看好人民幣權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)，關(guān)注中國特色啞鈴型策略，兩端是配置重點方向，中間桿資產(chǎn)適當(dāng)做輪動。

>一端：積極把握科技成長方向，特別是圍繞自主可控、國產(chǎn)替代與新質(zhì)生產(chǎn)力兩大方向，重點關(guān)注“十五五”規(guī)劃的進(jìn)一步布局。

>另一端：低利率、資產(chǎn)荒的背景下，以紅利股為代表的長久期低波生息資產(chǎn)依舊是好方向，是承接“存款搬家、替代地產(chǎn)”的重要方向；

>桿資產(chǎn)可以適當(dāng)輪動：在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)較慢階段，相對看好以下4類品種：有中長期邏輯支撐的黃金、白銀等貴金屬；傳統(tǒng)消費(fèi)偏弱，看好具有成長性的新消費(fèi)品類，如悅己經(jīng)濟(jì)、單身經(jīng)濟(jì)、品牌出海等邏輯；銅、鋁、鎢、銻、鉭等有色金屬、戰(zhàn)略資源及稀土，在供給偏緊的背景下，受益于國防、人工智能及能源轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域需求釋放；在全球有競爭力的出口、出海型公司，如創(chuàng)新藥、機(jī)械、新能源等方向。相比之下，在宏觀經(jīng)濟(jì)積極修復(fù)，特別是價格體系穩(wěn)步回升階段，我們認(rèn)為，順周期及核心資產(chǎn)等方向會迎來一輪估值修復(fù)。

>此外，考慮到A、H市場的投資者結(jié)構(gòu)和流動性敏感性不同，海外資金回流對港股的支撐更強(qiáng)，而國內(nèi)產(chǎn)業(yè)、科技、資本市場等領(lǐng)域出臺的政策，對產(chǎn)業(yè)和賽道的催化在A股可能表現(xiàn)的更為充分。

2、國內(nèi)債市：伴隨基金費(fèi)率新規(guī)擾動逐步釋放、股市估值修復(fù)等，利率定價將重回基本面、資金面、政策面框架。考慮到名義增長回升、政策延續(xù)寬松、資金面偏中性、配置力量邊際減弱等，預(yù)計債券收益率仍偏震蕩，“上有頂、下有底”，10Y國債收益率波動區(qū)間在1.5%-1.9%。

3、美元資產(chǎn)：美股波動前行，美債中樞下行+陡峭化，美元震蕩偏弱。

>美股方面，2026年，繼續(xù)看好中美競爭格局下，AI敘事對美國大型科技股的支撐，但波動性可能適當(dāng)提升。另外，AI+寬財政+寬貨幣意味著美國經(jīng)濟(jì)整體不弱，隨著美聯(lián)儲降息進(jìn)程推進(jìn)，整體利率中樞下行，對美國消費(fèi)、地產(chǎn)、工業(yè)等有所呵護(hù)，有利于這些板塊適當(dāng)修復(fù)。

>美債方面，美債收益率曲線有望從U型轉(zhuǎn)向陡峭化。降息等促使流動性寬松，將帶動短端美債利率進(jìn)一步下行，3m-2y的整體利率中樞有望下行，兩者的“倒掛”有望逐步“平坦化”，長期利率中樞有望伴隨著美元流動性寬松適當(dāng)下行，但下行幅度或?qū)⒂邢蓿从凇癆I敘事”+“寬財政”+“寬貨幣”對美國經(jīng)濟(jì)的整體支撐較強(qiáng)。

>美元方面，短期由于美國政府停擺造成美元流動性偏緊，驅(qū)動美元小幅回升，但2026年預(yù)計美元大概率維持震蕩走勢：一方面，美元流動性寬松和“債務(wù)貨幣化處置”推動美元走弱；另一方面AI敘事+美元類資產(chǎn)對全球資本依舊有較強(qiáng)的吸引力，適當(dāng)支撐美元。另外，出現(xiàn)地緣政治、關(guān)稅摩擦等領(lǐng)域的黑天鵝時，避險需求也會階段性支撐美元。

4、商品：看漲期權(quán)廣泛存在。1）長期看，黃金、白銀等貴金屬受益于“去美元化”、“去美債化”背后的貨幣中介、信用中介更替和“債務(wù)貨幣化處置”的應(yīng)對方案。2）中國國內(nèi)煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等受益于反內(nèi)卷預(yù)期。3）銅、鋁、錫、鉭等受益于能源轉(zhuǎn)型及人工智能科技革命預(yù)期。4）稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。

正文如下：

一、乘勢而上，投資中國，戰(zhàn)略性、戰(zhàn)術(shù)性看好A股資產(chǎn)

“十四五”已經(jīng)圓滿收官，中國經(jīng)濟(jì)實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階，為實現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)打下堅實基礎(chǔ)，“十五五”作為承前啟后的關(guān)鍵時期，是2035年實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升的必經(jīng)之路。2026年是“十五五”開局之年，也是新一輪周期的開始，面對復(fù)雜多變的外部形勢和國際力量對比的深刻調(diào)整，我們認(rèn)為：要聚焦自身，保持戰(zhàn)略定力和必勝信心來集中力量辦好自己的事情，以中國式現(xiàn)代化的確定性來應(yīng)對各種不確定性的挑戰(zhàn)，緊緊把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的發(fā)展機(jī)遇，利用中國特色社會主義制度優(yōu)勢、超大規(guī)模市場優(yōu)勢、完整產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)勢、豐富人才資源優(yōu)勢為經(jīng)濟(jì)長期向好奠定基礎(chǔ)，乘勢而上，為“十五五”及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的實現(xiàn)奠定“開門紅”。

“十五五”將是我國經(jīng)濟(jì)新動能加速崛起的新時期，先進(jìn)制造、科技是最主要的方向，這將有望帶動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成色與底色被全球廣泛認(rèn)知，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動模式、制度設(shè)計、理論基礎(chǔ)也有望被重估，進(jìn)而吸引人流、物流、資金流匯集中國，讓全球企業(yè)、消費(fèi)者、投資者共享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利與成果，并形成一輪內(nèi)外加持的權(quán)益牛市。

2026年，我們建議：乘勢而上，投資中國，戰(zhàn)略性、戰(zhàn)術(shù)性看好A股資產(chǎn)。

1、從五年規(guī)劃看A股“核心資產(chǎn)”的時代性

五年規(guī)劃是黨治國理政的一種重要方式，是中國特色社會主義的重要政治優(yōu)勢，具體表現(xiàn)在“規(guī)劃內(nèi)容是社會主義現(xiàn)代化戰(zhàn)略在規(guī)劃期內(nèi)的階段性部署和安排，是規(guī)劃起期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的藍(lán)圖和行動綱領(lǐng)”，從這個角度結(jié)合規(guī)劃體例的特征來看，五年規(guī)劃更多聚焦中長期，針對長期問題、長期挑戰(zhàn)安排長期方向。在中長期方向確立后，各部委、各地方政府等可以圍繞中長期發(fā)展方向來制定、部署和執(zhí)行相關(guān)政策，由此推動五年規(guī)劃相關(guān)目標(biāo)的落地和實現(xiàn)。在這種背景下就形成了一種獨(dú)特的現(xiàn)象，每個五年規(guī)劃期都有獨(dú)具特色的發(fā)展特征，資本市場作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的晴雨表，五年規(guī)劃期的經(jīng)濟(jì)變化也將在資本市場上找到脈絡(luò)和答案，即“每個時代都有屬于自己的核心資產(chǎn)”，每個時期表現(xiàn)較好的核心資產(chǎn)都是該時期宏觀經(jīng)濟(jì)的典型代表。

“十一五”時期波動劇烈（2006至2010年），經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策驅(qū)動是核心力量。股經(jīng)歷了一輪完整的牛熊轉(zhuǎn)換，行情波瀾壯闊，上證指數(shù)從2006年初的1161.06點一路飆升，在2007年10月16日創(chuàng)下6124.04點的歷史頂，隨后在全球金融危機(jī)的沖擊下跌至2008年的1664.93點。為應(yīng)對危機(jī)，國家在2008年底推出了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，市場又在2009年出現(xiàn)大幅反彈，在這種背景下一些代表性公司走出亮麗表現(xiàn)。首先是，在加入WTO后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入騰飛期間，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化快速推進(jìn)，帶動資源、地產(chǎn)、基建、銀行等板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢；其次是，次貸危機(jī)后大規(guī)模刺激計劃著重擴(kuò)內(nèi)需，券商、地產(chǎn)、工程機(jī)械等板塊顯著收益。其三是，次貸危機(jī)后帶來的全球宏觀政策協(xié)同帶動了商品超級周期，黃金、煤炭、有色等表現(xiàn)亮眼。其四是，在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化快速發(fā)展的背后，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化進(jìn)程也在快速發(fā)展，以白酒、家電為代表的消費(fèi)股和醫(yī)藥、科技為代表成長股也迎來快速發(fā)展。

“十二五”時期風(fēng)格切換（2011至2015年），先價值后成長，產(chǎn)業(yè)趨勢和貨幣環(huán)境是關(guān)鍵。股市場則經(jīng)歷了一輪完整的大小盤風(fēng)格與成長價值風(fēng)格的切換，其行業(yè)表現(xiàn)分化之劇、輪動之快，堪稱一部生動的市場教科書。這5年清晰地劃分為兩個主要階段：2011-2012年的防御與價值主導(dǎo)期，前期政策刺激的陣痛開始顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通脹壓力提升，貨幣政策趨緊導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好顯著下降，市場趨于相對避險，銀行和非銀受益于業(yè)績穩(wěn)定性和創(chuàng)業(yè)板催化，食品飲料、家電表現(xiàn)出韌性，房地產(chǎn)受益于政策放松，這些行業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)。2013年至2015年，在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的產(chǎn)業(yè)趨勢、雙創(chuàng)與并購重組等政策利好和流動性寬松背景下，城關(guān)鎮(zhèn)風(fēng)格表現(xiàn)突出，與智能手機(jī)普及、手游、影視、互聯(lián)網(wǎng)金融等相關(guān)的計算機(jī)、傳媒、電子行業(yè)成為最亮眼的“三朵金花”。在這一時期可以清晰看到，一是宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動時，業(yè)績的確定性和安全性是市場關(guān)注焦點，二是產(chǎn)業(yè)趨勢疊加流動性寬松環(huán)境，會顯著提升行業(yè)估值。三是資本市場深化、改革對提升市場風(fēng)險偏好有積極作用。

“十三五”時期擁抱趨勢（2016年至2020年），國家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)趨勢和消費(fèi)升級是核心驅(qū)動。A股經(jīng)歷了一輪牛熊轉(zhuǎn)換和風(fēng)格切換，市場表現(xiàn)較為分化，2015年中股市出現(xiàn)較大幅度的回撤之后，2016-2017年市場主線呈現(xiàn)為“白馬藍(lán)籌價值回歸”，2019-2020年則呈現(xiàn)出“科技與消費(fèi)雙輪驅(qū)動”，表現(xiàn)較好的行業(yè)主要是受到消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)政策及時代發(fā)展趨勢的領(lǐng)域，一是順周期板塊受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革顯著修復(fù)；二是受益于消費(fèi)升級趨勢，食品飲料、家用電器等行業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)，特別是白酒板塊，受益于消費(fèi)升級和品牌集中度提升，成為這五年最具代表性的長牛板塊。貴州茅臺作為龍頭，其品牌護(hù)城河和提價能力獲得了市場極高溢價。三是產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動行業(yè)快速發(fā)展，其中以電子、半導(dǎo)體行業(yè)和新能源車行業(yè)最為典型。這一時期的最大特征是，一方面表現(xiàn)較好的行業(yè)均有清晰的長期發(fā)展趨勢支撐，二是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等產(chǎn)業(yè)政策及科創(chuàng)板開市等資本市場改革政策的催化至關(guān)重要，能夠顯著推動相關(guān)行業(yè)的市場表現(xiàn)。

“十四五”時期結(jié)構(gòu)性牛市（2021年至今），大國博弈、科技革命與能源轉(zhuǎn)型是主要支撐。市場表現(xiàn)較為復(fù)雜，是一輪經(jīng)歷深度調(diào)整、結(jié)構(gòu)分化和新主線確立的復(fù)雜周期，市場從2021年初“核心資產(chǎn)”的高點回落，在震蕩中逐步孕育并確立了以科技自主、高端制造、能源革命為核心的新投資范式，結(jié)構(gòu)性牛市成為最典型的特征。一是科技成長，人工智能浪潮與國產(chǎn)替代、自主可控兩大變量帶動AI、電子、計算機(jī)、通信等科技成長板塊表現(xiàn)亮眼，寒武紀(jì)、中際旭創(chuàng)、新易盛、工業(yè)富聯(lián)等公司快速發(fā)展。二是高端制造，在疫情及后疫情時期，我們以制造立國，強(qiáng)大的供給能力幫助中國出口持續(xù)超預(yù)期，也帶動了相關(guān)行業(yè)的快速發(fā)展，疊加智能制造、人形機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)趨勢，高端制造領(lǐng)域表現(xiàn)更進(jìn)一步。三是能源轉(zhuǎn)型，在“雙碳”目標(biāo)的引領(lǐng)下，綠色化、低碳化趨勢推動光伏、風(fēng)電、儲能等行業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)。四是在我國面臨的外部環(huán)境日趨復(fù)雜促使避險需求提升，國內(nèi)去地產(chǎn)化推進(jìn)導(dǎo)致“低利率、資產(chǎn)荒”持續(xù)存在，銀行、保險、公用事業(yè)等低波紅利、高股息行業(yè)成為市場關(guān)注焦點。整體看，2021年以來結(jié)構(gòu)性牛市特征明顯，我國面臨的國內(nèi)外宏觀環(huán)境復(fù)雜度顯著提升，表現(xiàn)較好的行業(yè)往往受益于三方面因素，一是有清晰產(chǎn)業(yè)趨勢作為長期收益的基石，二是國家戰(zhàn)略方向的引導(dǎo)是決定行業(yè)興衰和資本流向的重要力量，三是革命性的技術(shù)突破是驅(qū)動行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵力量。

綜上，每個時期漲幅喜人的行業(yè)都有清晰的“時代特征”，與這一時期的宏觀趨勢、產(chǎn)業(yè)趨勢、政策導(dǎo)向和技術(shù)變革密切相關(guān)，當(dāng)前“十四五”臨近收官，2025年10月下旬“十五五”規(guī)劃已經(jīng)展露雛形，有關(guān)“十五五”規(guī)劃的四中全會公報、新聞發(fā)布會、《建議稿》、《建議》說明等信息已經(jīng)披露，尋找“十五五”時期的投資機(jī)遇重點在于把握上述文件的要點和內(nèi)涵。

2、“十五五”聚焦科技、產(chǎn)業(yè)、新質(zhì)生產(chǎn)力

整體看，“十五五”有兩大基調(diào)，其一是聚焦“五個方向、七大目標(biāo)”。“十四五”期間，中國經(jīng)濟(jì)實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階，“十五五”作為承上啟下的關(guān)鍵時期，是2035年實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升的必經(jīng)之路，其中國防實力、國際影響力新增表述值得關(guān)注。為實現(xiàn)2035的五大遠(yuǎn)景目標(biāo)，“十五五”提出7個具體目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、科技自立自強(qiáng)、全面深化改革、社會文明提升、人民生活提質(zhì)、建設(shè)美麗中國、鞏固國家安全。后續(xù)，各部委、各地方政府等將圍繞這些方向部署各項工作安排，落實相關(guān)規(guī)劃要求。

其二是，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長、增速保持合理區(qū)間。《建議》說明稿表示，2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，一個重要標(biāo)志性指標(biāo)就是人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，這要求“十五五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展保持適當(dāng)速度。考慮到2035年仍要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量翻一番的潛在目標(biāo)，預(yù)示未來幾年應(yīng)還會設(shè)定偏高的GDP目標(biāo)增速，預(yù)計“十五五”期間年均GDP增速需要達(dá)到、也有望達(dá)到4.8%左右，其中，2026-2027年可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右，總體仍屬相對偏高的水平（詳見此前報告《“十五五”GDP目標(biāo)：怎么定、定多少？》）。較高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)一方面意味著總需求不弱，另一方面意味著宏觀政策將較為積極、持續(xù)發(fā)力。

具體看，我們認(rèn)為，有關(guān)“十五五”規(guī)劃重點關(guān)注：“兩個根基”，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是中國式現(xiàn)代化的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，中國式現(xiàn)代化要靠科技現(xiàn)代化作為支撐根基；“三個堅持”，堅持?jǐn)U大內(nèi)需、堅持改革開放、堅持以人為本。

>建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實體經(jīng)濟(jì)根基。“十五五”建議稿強(qiáng)調(diào)“堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上...構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。重點在四個方面發(fā)力，1）優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，鞏固提升礦業(yè)、冶金、化工、輕工、紡織、機(jī)械、船舶、建筑等產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力。積極推動智能化、綠色化、融合化發(fā)展。2）培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，加快新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)，探索多元技術(shù)路線、典型應(yīng)用場景、可行商業(yè)模式、市場監(jiān)管規(guī)則，推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動通信等成為新的經(jīng)濟(jì)增長點。3）促進(jìn)服務(wù)業(yè)高效發(fā)展，分領(lǐng)域推進(jìn)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)向?qū)I(yè)化和價值鏈高端延伸。4）構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。

>科技自立自強(qiáng)是引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。抓住新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革是重中之重，一方面中國式現(xiàn)代化需要靠科技現(xiàn)代化支撐，另一方面科技創(chuàng)新是中美博弈的戰(zhàn)略主戰(zhàn)場，搶占科技發(fā)展制高點是大國博弈的戰(zhàn)略布局。“十五五”規(guī)劃以“科技自立自強(qiáng)，引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展”，重點在于四方面發(fā)力：1）加強(qiáng)原始創(chuàng)新及關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。完善新型舉國體制，采取超常規(guī)措施，全鏈條推動集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進(jìn)材料、生物制造等重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破。2）推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，統(tǒng)籌國家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)，增強(qiáng)體系化攻關(guān)能力。3）一體推進(jìn)教育科技人才發(fā)展。加快建設(shè)國家戰(zhàn)略人才力量，培養(yǎng)造就更多戰(zhàn)略科學(xué)家、科技領(lǐng)軍人才、卓越工程師、大國工匠、高技能人才等各類人才。4）深入推進(jìn)數(shù)字中國建設(shè)。全面實施“人工智能+”行動，以人工智能引領(lǐng)科研范式變革，加強(qiáng)人工智能同產(chǎn)業(yè)發(fā)展、文化建設(shè)、民生保障、社會治理相結(jié)合，搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點，全方位賦能千行百業(yè)。

>堅持?jǐn)U大內(nèi)需，聚焦強(qiáng)大國內(nèi)市場。“十五五”建議稿提出：“強(qiáng)大國內(nèi)市場是中國式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略依托。堅持?jǐn)U大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，堅持惠民生和促消費(fèi)、投資于物和投資于人緊密結(jié)合，以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求，促進(jìn)消費(fèi)和投資、供給和需求良性互動，增強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性”。具體布局三方面：1）大力提振消費(fèi)，深入實施提振消費(fèi)專項行動，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)供給，拓展入境消費(fèi)，加大直達(dá)消費(fèi)者的普惠政策力度。2）擴(kuò)大有效投資，保持投資合理增長，提高投資效益。優(yōu)化政府投資結(jié)構(gòu)，提高民生類政府投資比重，高質(zhì)量推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力項目建設(shè)。適應(yīng)人口結(jié)構(gòu)變化和流動趨勢，完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施布局，加強(qiáng)人力資源開發(fā)和人的全面發(fā)展投資。3）堅決破除阻礙全國統(tǒng)一大市場建設(shè)卡點堵點，規(guī)范地方政府經(jīng)濟(jì)促進(jìn)行為，破除地方保護(hù)和市場分割。綜合整治“內(nèi)卷式”競爭。

>堅持改革開放，增強(qiáng)發(fā)展動力、開創(chuàng)合作共贏。“十五五”規(guī)劃要求“堅持和完善社會主義基本經(jīng)濟(jì)制度，更好發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用，完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，確保高質(zhì)量發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)”。以改革促發(fā)展，其一是充分激發(fā)調(diào)動各類經(jīng)營主體積極性。其二是加快完善要素市場化配置體制機(jī)制，促進(jìn)各類要素資源高效配置，建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場、功能完善的資本市場、流動順暢的勞動力市場、轉(zhuǎn)化高效的技術(shù)市場。其三是提升宏觀治理效能，特別是強(qiáng)化國家發(fā)展規(guī)劃戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財政、貨幣政策協(xié)同，發(fā)揮好產(chǎn)業(yè)、價格、就業(yè)、消費(fèi)、投資、貿(mào)易、區(qū)域、環(huán)保、監(jiān)管等政策作用，促進(jìn)形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費(fèi)拉動、內(nèi)生增長的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。“十五五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開放，維護(hù)多邊貿(mào)易體制，拓展國際循環(huán)，以開放促改革促發(fā)展，與世界各國共享機(jī)遇、共同發(fā)展”。以開放促共贏，從商品與服務(wù)貿(mào)易、FDI、資本出海等多個維度助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一是擴(kuò)大自主開放，對接國際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則，以服務(wù)業(yè)為重點擴(kuò)大市場準(zhǔn)入和開放領(lǐng)域，擴(kuò)大單邊開放領(lǐng)域和區(qū)域。二是推動貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展。促進(jìn)外貿(mào)提質(zhì)增效，加快建設(shè)貿(mào)易強(qiáng)國。三是拓展雙向投資合作空間。四是高質(zhì)量共建“一帶一路”。

>堅持以人為本，聚焦投資于人。“十五五”規(guī)劃明確強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展要以滿足人民日益增長的美好生活需要為根本目的，推動經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，推動人的全面發(fā)展、全體人民共同富裕邁出堅實步伐”、“堅持人民至上、注重在發(fā)展中保障和改善民生，在滿足民生需求中拓展發(fā)展空間，推動經(jīng)濟(jì)和社會協(xié)調(diào)發(fā)展、物質(zhì)文明和精神文明相得益彰，讓現(xiàn)代化建設(shè)成果更多更公平惠及全體人民”。我們認(rèn)為，“十五五”時期要重點關(guān)注“投資于人”戰(zhàn)略方向，一是促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)，做好結(jié)構(gòu)性、摩擦性、周期性失業(yè)的應(yīng)對。二是優(yōu)化分配結(jié)構(gòu)，促進(jìn)居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步、勞動報酬提高和勞動生產(chǎn)率提高同步，中等收入群體持續(xù)擴(kuò)大。三是適應(yīng)人口結(jié)構(gòu)變化和流動趨勢，完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施布局，加強(qiáng)人力資源開發(fā)和人的全面發(fā)展投資。四是加大保障與改善民生力度，在教育、醫(yī)療、社會保障、住房、衛(wèi)生健康、托育養(yǎng)老等民生領(lǐng)域，盡力而為、量力而行，加強(qiáng)普惠性、基礎(chǔ)性、兜底性民生建設(shè)，解決好人民群眾急難愁盼問題。五是穩(wěn)步推動基本公共服務(wù)均等化，完善基本公共服務(wù)范圍和內(nèi)容，制定實現(xiàn)基本公共服務(wù)均等化的目標(biāo)、路徑、措施，推動更多公共服務(wù)向基層下沉、向農(nóng)村覆蓋、向邊遠(yuǎn)地區(qū)和生活困難群眾傾斜，健全與常住人口相匹配的公共資源配置機(jī)制。

3、中美：長期“斗而不破”，短期邊際緩和

自特朗普2025年上任以來，頒布了一系列重塑全球格局的政策措施，并將中國視為維持美國全球領(lǐng)先地位的最大挑戰(zhàn)者，中美關(guān)系因而成為市場關(guān)注焦點，也成為影響全球宏觀和資產(chǎn)配置的關(guān)鍵變量，相比于短期事件跟蹤，我們希望引入一個基本框架，幫助大家更好的理解中美關(guān)系長期趨勢與未來變化。總體上，中美關(guān)系可以分為四種狀態(tài)，1）完全合作、2）合作中競爭、3）競爭中合作、4）脫鉤（完全競爭），自1949年新中國成立以來，中美關(guān)系經(jīng)歷了若干次變化，均在這個框架內(nèi)可以予以解釋，從20世紀(jì)50年代的敵對到20世紀(jì)70年代的破冰，到改革開放以來的合作不斷強(qiáng)化，再到特朗普就任以來的競爭加劇，當(dāng)前中美關(guān)系總體上維持“競爭中合作”態(tài)勢，即在半導(dǎo)體、人工智能、軍事等部分領(lǐng)域競爭較為激烈，在經(jīng)貿(mào)、金融、農(nóng)產(chǎn)品等部分領(lǐng)域存在合作。

站在當(dāng)前時點展望2026年的中美關(guān)系趨勢，我們認(rèn)為重點把握以下幾個方面：

1）中美長期競爭大于合作的狀態(tài)較難改變，中美競爭的關(guān)鍵是科技和產(chǎn)業(yè)層面的競爭，為此中國與美國都對關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)和新興科技方向給予了一系列重要的政策支持，并希望做到發(fā)展與安全并重，力求“自主可控”。

2）特朗普上任后，在科技、產(chǎn)業(yè)、金融、對外投資等領(lǐng)域推出一系列政策文件，力求重塑全球分配體系，維持美國在全球的領(lǐng)先地位并解決國內(nèi)的潛在社會經(jīng)濟(jì)問題，將中國視為最大挑戰(zhàn)者，也針對性出臺政策加以限制和打壓。

3）中美關(guān)系的背后，是中美在科技、經(jīng)貿(mào)、軍事、制造業(yè)、人權(quán)、能源、航空、投資、金融、匯率、禁毒、稀土、芯片、農(nóng)產(chǎn)品、旅游等一系列領(lǐng)域的競爭、合作關(guān)系，其中競爭性領(lǐng)域出現(xiàn)摩擦難以避免，談判交流重在避免摩擦升級、管控分歧、增加互信，合作性領(lǐng)域則是談判和利益交換的重要“籌碼”。

4）以競爭\合作和美國對華依賴程度建立框架，可以看到，在競爭性領(lǐng)域，美國總體希望打壓、限制中國相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展，并積極推動去風(fēng)險化和自主可控。在合作性領(lǐng)域，總體希望通過談判滿足自身的經(jīng)濟(jì)、政治等訴求。

5）由于科技和產(chǎn)業(yè)是中美戰(zhàn)略博弈的主戰(zhàn)場，美國在實現(xiàn)自身的發(fā)展目標(biāo)時，會積極運(yùn)用“胡蘿卜+大棒”的談判策略，特朗普“交易的藝術(shù)”也在于此，運(yùn)用包括關(guān)稅、實體清單、毒丸條款、投資禁令、金融限制等工具，以此施壓，并通過放松上述限制性措施從談判對手處獲得利益。“以打促談”是特朗普的常規(guī)操作，“打”是積累談判籌碼和杠桿，以便在“談”的過程中實現(xiàn)自身利益最大化。

6）由于特朗普政府這種行事風(fēng)格的不確定性，往往造成了金融市場的非理性波動，并以此形成TACO交易，我們傾向性認(rèn)為，TACO交易大概率不是曇花一現(xiàn)，可能常態(tài)化出現(xiàn)，并隨著市場對其風(fēng)格的熟悉和逐步鈍化，“Trump Shock”的沖擊也將逐步下降。

7）對特朗普無序性行為能夠造成約束和影響的，主要是三種力量，一是經(jīng)濟(jì)及金融市場出現(xiàn)劇烈波動；二是國內(nèi)政治壓力顯著提升，選民支持及利益集團(tuán)；三是在戰(zhàn)略收縮過程中避免喪失盟友。

綜上，中美大概率維持長期博弈、“斗而不破”的狀態(tài)，重點在于集中力量做好自己事，把握新一輪產(chǎn)業(yè)浪潮與科技革命。

在對上述中長期邏輯有了清晰認(rèn)知的基礎(chǔ)上，我們對短期中美關(guān)系的一系列變化可以有更好的了解：

>10月25至26日，中美經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊在馬來西亞首都吉隆坡舉行磋商。雙方圍繞美對華海事物流和造船業(yè) 301 措施、延長對等關(guān)稅暫停期、芬太尼關(guān)稅和執(zhí)法合作、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、出口管制等問題進(jìn)行了交流磋商，就解決各自關(guān)切的安排達(dá)成基本共識。

>10月30日上午，中美最高層在韓國會晤，美國下調(diào)芬太尼關(guān)稅，24%的對等關(guān)稅繼續(xù)暫緩；雙方撤銷馬德里會談以來的消極舉措。美方讓步：1）美國對中國的芬太尼關(guān)稅由20%下調(diào)至10%，立即生效；2）24%對等關(guān)稅將繼續(xù)暫緩一年，暫緩期內(nèi)對等關(guān)稅仍為10%；3）取消馬德里會談以來的其他消極舉措，如美國在一年內(nèi)取消征收船舶港務(wù)費(fèi)、暫停造船業(yè)的301調(diào)查，一年內(nèi)暫停實施出口管制50%股權(quán)穿透規(guī)則；中方讓步：1）一年內(nèi)取消稀土出口管制，保證全球稀土供應(yīng)；2）恢復(fù)美國大豆等農(nóng)產(chǎn)品采購；3）對等取消針對美國芬太尼關(guān)稅的反制措施，相應(yīng)暫緩24%對等關(guān)稅；4）配合美方控制芬太尼前體出口。

>2026年領(lǐng)導(dǎo)人互訪：特朗普表示將于2026年4月訪華，之后中方領(lǐng)導(dǎo)人將訪美。

當(dāng)前來看，中美關(guān)系短期邊際緩和，中美領(lǐng)導(dǎo)人將于2026年上半年互訪，意味著這種狀態(tài)可以延續(xù)至2026年上半年（市場當(dāng)前的一致預(yù)期）。但結(jié)合上文分析，我們認(rèn)為，需要關(guān)注到中美長期競爭大于合作的狀態(tài)是難以改變的，短期管控分歧、增加互信可以做到避免摩擦升級，但科技與產(chǎn)業(yè)的競爭決定了摩擦仍將可能出現(xiàn)，未來重點關(guān)注以下三個方面：1）特朗普行為的無序性，不能排除未來不會出現(xiàn)“黑天鵝”，TACO交易也會再次出現(xiàn)。2）中國實力的逐步提升導(dǎo)致特朗普“以打促談”策略效益下降，“殺敵一千、自損八百”概率提升，中國實力的提升可能帶來“G2”的相對平衡。3）特朗普存在內(nèi)政隱憂，黨內(nèi)分歧、選民支持率下降、利益集團(tuán)不滿等均有體現(xiàn)，對特朗普的無序行為有一定約束性。

4、“十五五”新動能崛起，八維度重估中國

整體看，我們認(rèn)為，“十五五”將是我國經(jīng)濟(jì)新動能全面崛起的新時期，成為引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展新動能，也是全球經(jīng)濟(jì)火車頭和壓艙石的基礎(chǔ)所在，中國經(jīng)濟(jì)新動能和新勢力的崛起，有助于帶動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成色與底色被全球廣泛認(rèn)知，促使對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動模式、制度設(shè)計和理論基礎(chǔ)的改觀、重估，這種宏觀趨勢將促使人流、物流、資金流匯集中國，讓全球企業(yè)、消費(fèi)者、投資者共享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利與成果，并以此形成一輪內(nèi)外加持的權(quán)益牛市，以此形成“乘勢而上，重估中國”市場特征。

具體看，傾向于認(rèn)為，可以重點從宏觀、微觀兩個視角來關(guān)注和跟蹤：

其一是宏觀視角，我們認(rèn)為以先進(jìn)制造、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)等為代表的經(jīng)濟(jì)新動能在國民經(jīng)濟(jì)體系中扮演的基礎(chǔ)性作用將越來越重要、突出，特別是在經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)吸納、信用擴(kuò)張、市場主體等領(lǐng)域。

>增長視角：過去我國經(jīng)濟(jì)較為依賴以基建、地產(chǎn)為代表的增長驅(qū)動方式，再加上其上下游關(guān)系密切的金融、建筑、建材、機(jī)械等行業(yè)，泛地產(chǎn)鏈對中國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)接近三成，近年來隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和新舊動能轉(zhuǎn)換的推動，“去地產(chǎn)化”背景下，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)對增長的貢獻(xiàn)顯著下降，破舊立新，我國經(jīng)濟(jì)新動能對增長的貢獻(xiàn)不斷提升，根據(jù)統(tǒng)計局披露，全國數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重2023年為9.9%、2024年已經(jīng)突破10%，2024年，我國“三新”經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重已經(jīng)超過18%；根據(jù)信通院披露，2023年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP比重已經(jīng)達(dá)到42.8%。考慮到“十五五”對現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和科技創(chuàng)新的重視，預(yù)計“十五五”期間新動能對增長的貢獻(xiàn)有望顯著超過傳統(tǒng)的泛地產(chǎn)部門，成為核心支撐。

>就業(yè)視角：隨著經(jīng)濟(jì)新動能的崛起，其吸納就業(yè)的規(guī)模也在顯著提升，根據(jù)城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)數(shù)據(jù)來看，以三供一業(yè)、建筑業(yè)、交運(yùn)倉儲、金融、房地產(chǎn)、水利環(huán)保為代表的基建地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，就業(yè)人數(shù)逐年下降，2023年達(dá)到4226萬人，占全體比重為25.8%，相比之下，以軟信、商服租賃、科技服務(wù)、居民服務(wù)、教育、社衛(wèi)工作、文體娛樂為代表的經(jīng)濟(jì)新動能吸納就業(yè)快速提升，2023年已經(jīng)突破5100萬人，占全體比重達(dá)到31.2%。傾向于認(rèn)為，參照“十五五”規(guī)劃的發(fā)展路徑，“十五五”期間隨著現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的進(jìn)一步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)新動能相關(guān)的就業(yè)比重將進(jìn)一步提升。

>信用擴(kuò)張：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)換，信用擴(kuò)張機(jī)制也在發(fā)生變化，一是原來城市綜合開發(fā)更多依賴以間接融資體系為支撐的銀行體系，當(dāng)前房地產(chǎn)、基建相關(guān)占比顯著下降，各項貸款余額增速也顯著低于科技型中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，“十五五”規(guī)劃建議稿“要求大力發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融”，伴隨著央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策的加碼擴(kuò)圍，“五篇大文章”背后的新動能在信用擴(kuò)張中的占比將進(jìn)一步提升。二是相比于間接融資體系，新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)等新支柱型產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)更為依賴直接融資體系，預(yù)計“十五五”期間通過資本市場改革創(chuàng)新來“提升直接融資比例”，將有助于新經(jīng)濟(jì)動能的快速發(fā)展。

>市場主體：新舊動能轉(zhuǎn)換在市場主體中表現(xiàn)的更為清晰，結(jié)合2020年至2025年中國企業(yè)500強(qiáng)榜單來看，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整影響，傳統(tǒng)行業(yè)入圍數(shù)量顯著下降，從56家降低到32家，而以新能源設(shè)備制造、動力和儲能電池、通信設(shè)備及計算機(jī)制造、半導(dǎo)體及面板制造為代表的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)數(shù)量顯著增加，從23家提升至2025年的32家，這一增一減，鮮明地反映了產(chǎn)業(yè)資源正加速向高附加值、高技術(shù)含量的領(lǐng)域集中。“十五五”期間，伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的持續(xù)推進(jìn)，作為中國經(jīng)濟(jì)的杰出代表，市場主體中新動能企業(yè)占比將越來越多，這些優(yōu)秀的中國企業(yè)也將代表“中國品牌”參與全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭之中。

綜上，從宏觀趨勢去看，中國新經(jīng)濟(jì)動能正在快速發(fā)展，預(yù)計“十五五”時期在國民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性作用將進(jìn)一步提升，是中國經(jīng)濟(jì)的新名片，這有助于人流、物流、資金流等匯集中國，參與并分享中國經(jīng)濟(jì)新動能的發(fā)展紅利。

其二，換一個視角來看，達(dá)利歐曾在研究1500年以來大國興衰史時引入8個重要指標(biāo)來衡量世界主要大國實力變化：教育、產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品競爭力、科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、世界貿(mào)易份額、軍事實力、金融中心實力。當(dāng)出現(xiàn)大國之間的實力更替時，教育、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品競爭力等層面會率先崛起，隨后是軍事實力、世界貿(mào)易份額、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和金融中心實力，最后是儲備貨幣。

當(dāng)前，全球競爭格局正在加速演變，從過去的“一超多強(qiáng)”向“G2”發(fā)展，中國的崛起將由點及面、由少到多在各個領(lǐng)域逐步出現(xiàn)，這一框架有助于我們更好的理解這種變化趨勢。

當(dāng)前來看，我國在教育、產(chǎn)品及產(chǎn)業(yè)競爭力、世界貿(mào)易份額等已經(jīng)有重大突破，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、科技創(chuàng)新、軍事實力也顯著提升，金融中心及儲備貨幣正處于快速發(fā)展階段:

1、教育聚焦工程師紅利。近年來我國整體教育水平快速提升，全球教育強(qiáng)國指數(shù)、高中毛入學(xué)率、義務(wù)教育普及率、STEM學(xué)科的學(xué)生比例均保持較高水平、從基礎(chǔ)教育、高等教育等不同維度反映了我國教育實力的提升，但其中最重要的是我國擁有的工程師紅利，2000-2020年間，中國工程師數(shù)量由521萬人增長至約1770萬人，年均增速6.3%，這是支撐我國奠定制造業(yè)優(yōu)勢、把握新一輪產(chǎn)業(yè)浪潮和科技革命的重要支撐。

2、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)扎實、產(chǎn)品多點開花。得益于全門類工業(yè)體系和位于全球供應(yīng)鏈的樞紐環(huán)節(jié)，中國制造的突出優(yōu)勢獨(dú)一無二，占全球制造業(yè)比重超過30%，在家電、家具、紡織服裝、新能源設(shè)備、新能源、裝備制造等諸多領(lǐng)域已經(jīng)排名全球前列，近年來產(chǎn)業(yè)競爭力顯著提升，成為我國應(yīng)對外部不確定性的重要基礎(chǔ)。產(chǎn)品端也有突破，Labubu、《哪吒2》等消費(fèi)品成為中國輸出的全球IP，在全球范圍內(nèi)廣受好評，DeepSeek、人形機(jī)器人、新凱萊半導(dǎo)體設(shè)備、華為鴻蒙系統(tǒng)等科技類產(chǎn)品業(yè)也全面崛起。全球的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位需要偉大公司建構(gòu)，而偉大公司需要偉大產(chǎn)品成就，未來將有越來越多的中國產(chǎn)品和中國企業(yè)在全球獲得更大的影響力。

3、全球貿(mào)易領(lǐng)先地位。截止2024年，中國已連續(xù)八年保持貨物貿(mào)易第一大國地位，在全球貿(mào)易中處于領(lǐng)先地位，背后是超大市場和超強(qiáng)供給的支撐，前者可以吸引全球企業(yè)分享中國經(jīng)濟(jì)增長紅利，后者則為全球社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展貢獻(xiàn)力量，為全球應(yīng)對地緣政治摩擦、意識形態(tài)對抗等因素導(dǎo)致供應(yīng)鏈重塑、通脹壓力升溫等問題時提供中國解決方案，這也是穩(wěn)定我國匯率與跨境資本流動、外匯儲備與國際收支平衡、名義增長的重要力量。

下一步，“十五五”時期，我們認(rèn)為重點關(guān)注產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品競爭力、科技創(chuàng)新、軍事實力、儲備貨幣等方向的突破和進(jìn)步，這些領(lǐng)域的進(jìn)展有助于由點及面的推動“重估中國”：

1、爭奪新一輪產(chǎn)業(yè)浪潮制高點和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)是關(guān)鍵。2025年1月，美國智庫特別競爭研究計劃（SCSP）發(fā)布報告《2025年中美技術(shù)競爭差距分析報告》（2025 Gaps Analysis Report），就中美在未來12項關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的競爭格局進(jìn)行了系統(tǒng)性評估與比較研究，所謂“得產(chǎn)業(yè)者得未來”，特朗普政府深諳此道，推動“去風(fēng)險化”、“重返制造業(yè)”、“毒丸條款”等措施來幫助美國鍛長板、補(bǔ)短板。同樣，我國“十五五”規(guī)劃建議稿件明確要求“培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)”，要“加快新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)，探索多元技術(shù)路線、典型應(yīng)用場景、可行商業(yè)模式、市場監(jiān)管規(guī)則，推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、6G等成為新的經(jīng)濟(jì)增長點”。

2、科技創(chuàng)新是中美戰(zhàn)略博弈主戰(zhàn)場。以人工智能為代表的科技革命進(jìn)入快速發(fā)展階段，這一領(lǐng)域的發(fā)展將對未來大國博弈產(chǎn)生決定性影響。美國方面，自特朗普勝選以來，AI曼哈頓計劃、星際之門、《贏得競爭：人工智能行動計劃》等先后頒布，明確將中國作為競爭目標(biāo)，致力于通過去監(jiān)管化、國際標(biāo)準(zhǔn)制定、芯片管制、制裁工具等方式幫助美國人工智能發(fā)展，并施壓競爭對手。中國層面，科技自立自強(qiáng)在“十五五”規(guī)劃中被擺到更為重要的位置上，力求打造從原始創(chuàng)新、核心技術(shù)到產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)新融合落地的全鏈條創(chuàng)新機(jī)制，以科技自立自強(qiáng)來引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，解決內(nèi)外部環(huán)境遇到的挑戰(zhàn)。

3、中國武器的DeepSeek時刻已經(jīng)出現(xiàn)，關(guān)注軍貿(mào)未來表現(xiàn)。戰(zhàn)場表現(xiàn)與軍貿(mào)出口是反映軍事實力的重要表征，近年來地緣政治沖突導(dǎo)致的區(qū)域軍事沖突增多，以巴印戰(zhàn)爭為代表，中式武器的戰(zhàn)場表現(xiàn)有目共睹，成為軍事領(lǐng)域的DeepSeek時刻。而軍貿(mào)出口層面，據(jù)世界武器貿(mào)易分析中心（TsAMTO）的數(shù)據(jù)，截止2024年，中國武器出口僅32.2億美元，排名全球第十，不足美國423.3億美元的十分之一，考慮到中式武器的戰(zhàn)場表現(xiàn)和強(qiáng)大工業(yè)生產(chǎn)的保障，我們認(rèn)為，中國軍貿(mào)出口值得密切關(guān)注，將是我國軍事實力提升的重要印證。

4、全球儲備貨幣多元化已經(jīng)開啟。全球儲備貨幣地位的更替和變化，往往是滯后于其他變量的，一是一戰(zhàn)后黃金才替代英鎊成為儲備貨幣，彼時美國的綜合國力已經(jīng)顯著超過英國，二是布雷頓森林破裂后美元才成為世界貨幣，但1960年便已經(jīng)發(fā)生過黃金擠兌。當(dāng)前全球“去美元化”趨勢已經(jīng)開啟，各種“替代路徑”成為市場追逐的稀缺資產(chǎn)，在這種背景下黃金、比特幣等在近幾年出現(xiàn)了大幅上漲。從中國視角來看，能否圍繞人民幣打造替代美元的新全球儲備貨幣，將是我們未來的關(guān)注重點，一方面是積極應(yīng)對特朗普政府各種保護(hù)美元作為儲備貨幣地位的措施，另一方面積極探索人民幣國際化或“數(shù)字黃金”等替代美元方案。

二、2026年大類資產(chǎn)配置展望

資產(chǎn)配置是資源配置從當(dāng)下到未來的映射，是管控波動率而非創(chuàng)造收益的方式、資產(chǎn)配置長期創(chuàng)造收益的前提是選擇長期向好的資產(chǎn)，結(jié)合“十一五”以來的資產(chǎn)走勢，長期向好的資產(chǎn)、行業(yè)等往往源于其背后的長期宏觀趨勢、產(chǎn)業(yè)趨勢、政策方向、流動性環(huán)境等因素，站在當(dāng)前時間點展望2026年，我們認(rèn)為，重點關(guān)注以下趨勢變化：

1）人民幣資產(chǎn)重估。全球政經(jīng)格局從“一超多強(qiáng)”向“G2”推進(jìn)，有助于全球資本再平衡，利好人民幣資產(chǎn)重估，有望從各個子領(lǐng)域、子行業(yè)由點及面的逐步催化，自下而上的形成一輪“重估中國”趨勢。

2）全球流動性寬松確定性提升，美債U型曲線有望“中樞下移+陡峭化”，美元震蕩，流動性寬松也有助于呵護(hù)美股風(fēng)險偏好。

3）“All in AI”。科技是中美戰(zhàn)略博弈的主戰(zhàn)場，中美正通過“Ai曼哈頓計劃”、新型舉國體制等不同方式積極爭奪本輪人工智能科技浪潮的全球領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，人工智能及與之相關(guān)的軍事、資源、能源等行業(yè)是市場核心關(guān)切方向。

4）產(chǎn)業(yè)方面，聚焦“自主可控、新質(zhì)生產(chǎn)力、出海”三大方向。

5）“低利率、資產(chǎn)荒”仍將利好紅利、債券及類債資產(chǎn)。國內(nèi)資產(chǎn)配置面臨的“低利率、資產(chǎn)荒”預(yù)計仍將存在，后地產(chǎn)時代如何找到足夠規(guī)模的長久期低波生息是核心，“向權(quán)益要收益”是紅利、Reits等類債資產(chǎn)的核心驅(qū)動因素。

6）商品的看漲期權(quán)廣泛存在。黃金、白銀等貴金屬受益于“去美元化”、“去美債化”背后的貨幣中介、信用中介更替和“債務(wù)貨幣化處置”的應(yīng)對方案。中國國內(nèi)煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等受益于反內(nèi)卷預(yù)期，銅、鋁、錫、鉭等受益于能源轉(zhuǎn)型及人工智能科技革命預(yù)期，稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。

1、新周期、新動能，人民幣資產(chǎn)有望迎來重估

整體看，2026年是“十五五”開局之年，也是新一輪周期的開始，面對復(fù)雜多變的外部形勢和國際力量對比的深刻調(diào)整，我們認(rèn)為，要聚焦自身、保持戰(zhàn)略定力和必勝信心來集中力量辦好自己的事情，以中國式現(xiàn)代化的確定性來應(yīng)對各種不確定性的挑戰(zhàn)，緊緊把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的發(fā)展機(jī)遇，利用中國特色社會主義制度優(yōu)勢、超大規(guī)模市場優(yōu)勢、完整產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)勢、豐富人才資源優(yōu)勢為經(jīng)濟(jì)長期向好奠定基礎(chǔ)，乘勢而上，為“十五五”及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的實現(xiàn)奠定“開門紅”。

國內(nèi)看，“十五五”將是我國經(jīng)濟(jì)新動能全面崛起的新時期，以先進(jìn)制造、科技為代表的經(jīng)濟(jì)新動能在國民經(jīng)濟(jì)體系中扮演的角色也將越來越重要，進(jìn)而成為可以引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力。

國際看，中國在經(jīng)貿(mào)、科技、產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品競爭力、教育等領(lǐng)域?qū)嵙腿蚺琶粩嗵嵘诘鼐壵螞_突和氣候能源、公關(guān)安全、脫貧發(fā)展等一系列國際事務(wù)上，中國的參與度與話語權(quán)也在與日俱增，當(dāng)前全球政經(jīng)格局正在從“一超多強(qiáng)”向“G2”推進(jìn)，國際政經(jīng)格局的再平衡有助于推動全球資本再平衡，帶動人民幣資產(chǎn)重估。

綜上，我們認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新動能的崛起和國際政經(jīng)格局的變化，有助于帶動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成色與底色被全球廣泛認(rèn)知，促使全球資本對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動模式、制度設(shè)計和理論基礎(chǔ)的改觀、重估，這種宏觀趨勢將促使人流、物流、資金流匯集中國，讓全球企業(yè)、消費(fèi)者、投資者共享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利與成果，人民幣資產(chǎn)或迎來重估，有望從各個子領(lǐng)域、子行業(yè)由點及面的逐步催化，自下而上的形成一輪“重估中國”趨勢，并以此形成一輪內(nèi)外加持的權(quán)益牛市。

2、All in AI，戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)、周期三大維度加持

戰(zhàn)略層面，以人工智能為代表的科技革命是中美戰(zhàn)略博弈的主戰(zhàn)場。美國方面，自特朗普勝選以來，AI曼哈頓計劃、星際之門、《贏得競爭：人工智能行動計劃》等先后頒布，明確將中國作為競爭目標(biāo)，致力于通過去監(jiān)管化、國際標(biāo)準(zhǔn)制定、芯片管制、制裁工具等方式幫助美國人工智能發(fā)展，并施壓競爭對手。中國層面，科技自立自強(qiáng)在“十五五”規(guī)劃中被擺到更為重要的位置上，力求打造從原始創(chuàng)新、核心技術(shù)到產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)新融合落地的全鏈條創(chuàng)新機(jī)制，以科技自立自強(qiáng)來引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，解決內(nèi)外部環(huán)境遇到的挑戰(zhàn)。以中美科技的代表性公司來看，整體看，代表美國Magnificent 7和代表中國的Terrific 10，合計總市值已經(jīng)突破23萬億美元。具體看，2022年初ChatGpt橫空出世帶動美國人工智能行業(yè)快速發(fā)展， M7顯著走強(qiáng)，2025年1月DeepSeek問世意味著中國人工智能行業(yè)迎來拐點，隨后T10市值大幅提升，預(yù)計未來中美代表性公司市值有望進(jìn)一步提升，其中中國T10的整體規(guī)模相對較小，成長性更強(qiáng)，M7/T10有望逐步收斂。

經(jīng)濟(jì)層面，人工智能行業(yè)及其驅(qū)動的相關(guān)投資在中美國民經(jīng)濟(jì)中的重要性不斷提升。美國方面，美國哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰森·弗曼（Jason Furman）近期表示“2025上半年，信息處理設(shè)備和軟件的投資（ICT投資）僅占到美國GDP的4%，但它們占到GDP增長的92%。上半年美國GDP平均增長1.6%，但如果剔除數(shù)據(jù)中心和信息處理技術(shù)等領(lǐng)域，美國GDP增長率僅為0.1%，幾乎停滯不前”，與之匹配的是，致力于擴(kuò)大計算、存儲和網(wǎng)絡(luò)能力的“超大規(guī)模科技公司”，已經(jīng)在數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域投入巨額資本開支。中國層面，“十五五”將科技擺在更高維度，我國也在積極布局ICT投資，以算力為例，2025年8月，在中國算力大會上，中國電信研究院發(fā)布的《智算產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報告（2025）》顯示，中國算力總規(guī)模年增速達(dá)到30%左右，到2035年人工智能將為中國的GDP貢獻(xiàn)超過11萬億元。目前，智能算力已經(jīng)廣泛應(yīng)用于生成式大模型、自動駕駛、具身智能、智慧城市和工業(yè)制造等領(lǐng)域，中國算力平臺正在加速推進(jìn)，目前已有山西、遼寧、上海、江蘇等10個省區(qū)市的算力分平臺正式接入。

周期層面，人工智能科技革命是孕育新一輪康波和化解債務(wù)增長困境的關(guān)鍵變量。從長周期視角看，當(dāng)下處于本輪康波周期的末端和新一輪康波周期的孕育階段，全球面臨經(jīng)濟(jì)增長乏力和債務(wù)壓力提升的困境局面；從長期債務(wù)化解的路徑看，主要有戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、通脹和債務(wù)貨幣化、負(fù)利率、技術(shù)革命等因素，2025年以來黃金、比特幣與科技股齊漲已有所說明。當(dāng)前看，前幾種債務(wù)化解和出清方式往往伴隨著較大副作用，通過技術(shù)進(jìn)步的方式帶動全要素生產(chǎn)率提升，進(jìn)而推升經(jīng)濟(jì)潛在增速，這是積極、樂觀應(yīng)對債務(wù)困境的方式，從這一角度來看，All in AI不僅僅是“大國博弈”的戰(zhàn)略考慮，是全球企業(yè)家和投資者“用腳投票”，積極應(yīng)對當(dāng)前增長-債務(wù)困境的一種世界觀和生存哲學(xué)。

AI革命是否存在泡沫？伴隨著中美科技股市值的不斷擴(kuò)大，有關(guān)“AI泡沫”的探討也在不斷提升，主要邏輯是對潛在需求、資本開支的合理性等方面產(chǎn)生質(zhì)疑，特別是2025年初DeepSeek橫空出世，一度也“戳破”了唯算力論的AI敘事。我們認(rèn)為，從以下四個方面來看，“AI泡沫”還遠(yuǎn)未到泡沫階段：一是杰文斯悖論，即技術(shù)效率提升可能并未減少算力資源的需求，反而通過推動了更廣泛的應(yīng)用場景帶來了更強(qiáng)烈的算力消耗需求。人工智能行業(yè)也即如此，模型、算力等領(lǐng)域的效率提升似乎會導(dǎo)致所需token、芯片等數(shù)量下降，事實上卻反而推動了人工智能的加速發(fā)展，從而帶動更多token和芯片的消耗，這種自我強(qiáng)化與其他產(chǎn)業(yè)不同。二是當(dāng)前估值尚未走到極端。從美股視角來看，相比于“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，當(dāng)前絕對估值水平和相對估值水平均仍有一定距離，尚未走到極端。三是“泡沫”背后是最“堅實”的現(xiàn)金流支撐。由于美股大型科技股的快速上漲產(chǎn)生了“泡沫”的擔(dān)憂，但也需要清晰的看到，當(dāng)前這些大幅上漲的科技股背后擁有最堅實的現(xiàn)金流支撐，特別是部分公司的運(yùn)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)高出資本開支規(guī)模。四是當(dāng)前僅處于人工智能科技革命的初期，部分“增長預(yù)期”在當(dāng)下看來確實需要一定的“想象力”，但更重要的是“趨勢明確的賽道中過早賣出的機(jī)會成本極高”，20世紀(jì)90年代“信息高速公路”帶動的互聯(lián)網(wǎng)浪潮推動納斯達(dá)克指數(shù)持續(xù)上漲，在2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”前，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)連續(xù)9年（1990至1998）大幅上漲。

3、聯(lián)儲降息帶動全球流動性寬松基調(diào)逐步清晰

美元流動性是全球流動性的關(guān)鍵，2026年，預(yù)計美元流動性將伴隨著降息、暫停縮表等因素進(jìn)入更加寬松的周期，全球流動性寬松基調(diào)也將逐步清晰。

10月30日，美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp至3.75-4.0%，符合市場預(yù)期，并宣布將于12月1日結(jié)束縮表，此后抵押貸款支持證券的贖回本金將被再投資于短期國債。值得關(guān)注的是，本次會議有2人投下反對票，其中，米蘭主張降息50bp，施密德主張不降息。鮑威爾講話表示，停擺前的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)可能正朝著更穩(wěn)固的軌道發(fā)展。本次降息和9月一樣是基于風(fēng)險管理的邏輯，官員們對后續(xù)如何推進(jìn)政策存在嚴(yán)重分歧，12月再次降息遠(yuǎn)未板上釘釘。目前利率已處在很多中性利率預(yù)估的范圍內(nèi)，在缺乏數(shù)據(jù)的情況下，越來越多的官員希望推遲降息，認(rèn)為應(yīng)至少等待一個周期。貨幣市場壓力要求立即調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表操作，12月將進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的下個階段，短期內(nèi)將保持穩(wěn)定。

當(dāng)前視角來看，縮表方面，12月暫停縮表后有助于2026年流動性環(huán)境的邊際改善。降息方面，2026年美聯(lián)儲整體降息的方向較為清晰，節(jié)奏與幅度存在一定不確定性，短期鮑威爾的鷹派言論，更多是一種與市場的溝通方式、而非前瞻指引，這意味著在2026年5月鮑威爾期滿前，降息持續(xù)不兌現(xiàn)的概率較低；結(jié)合貝森特近期表態(tài)“特朗普稱將在2025年年底前就新任美聯(lián)儲主席做出決定”，考慮到特朗普此前對于大幅度“降息”的頻發(fā)發(fā)聲，新任主席存在上任后實施超預(yù)期降息的可能。綜合來看，美元流動性邊際寬松的基調(diào)和確定性在提升。

美元流動性邊際寬松基調(diào)和確定性的提升，將對美債、美元和市場風(fēng)險偏好帶來影響：1）美債方面，美債收益率曲線有望從U型轉(zhuǎn)向陡峭化。降息等促使流動性寬松，將帶動短端美債利率進(jìn)一步下行，3m-2y的整體利率中樞有望下行，兩者的“倒掛”有望逐步“平坦化”，長期利率中樞有望伴隨著美元流動性寬松適當(dāng)下行，但下行幅度或?qū)⒂邢蓿从凇癆I敘事”+“寬財政”+“寬貨幣”對美國經(jīng)濟(jì)的整體支撐較強(qiáng)。2）美元方面，美元大概率維持震蕩格局，一方面美元流動性寬松和“債務(wù)貨幣化處置”大概率推動美元走弱，另一方面“AI敘事+美元類資產(chǎn)”對全球資本依舊有較強(qiáng)的吸引力。3）2026年美元流動性的寬松基調(diào)，對美股及市場風(fēng)險偏好有呵護(hù)作用。

4、產(chǎn)業(yè)聚焦自主可控、新質(zhì)生產(chǎn)力、出海

從投資視角來看，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)聚焦三個方面：自主可控、新質(zhì)生產(chǎn)力、出海。

>統(tǒng)籌發(fā)展與安全，聚焦“自主可控”。“十五五”規(guī)劃再強(qiáng)調(diào)“堅持統(tǒng)籌發(fā)展和安全。在發(fā)展中固安全，在安全中謀發(fā)展，強(qiáng)化底線思維，有效防范化解各類風(fēng)險，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)和社會韌性，以新安全格局保障新發(fā)展格局”。從投資端理解，統(tǒng)籌發(fā)展與安全便指向“自主可控”，背后是國家安全、產(chǎn)業(yè)升級和國際競爭的復(fù)雜交叉，“十五五”面對的內(nèi)外部壓力會進(jìn)一步提升，“自主可控”的迫切性也進(jìn)一步提升，重點關(guān)注1）半導(dǎo)體，供應(yīng)鏈安全的戰(zhàn)略必需；2）人工智能與數(shù)字經(jīng)濟(jì)，算力主權(quán)和數(shù)據(jù)安全；3）高端制造與工業(yè)母機(jī)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的根基，避免“卡脖子”；4）國防軍工；5）新能源、新材料等，能源安全獨(dú)立，搶占全球綠色產(chǎn)業(yè)制高點；6）生物醫(yī)藥，民生安全與健康保障。

>以新質(zhì)生產(chǎn)力打造新興支柱產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟(jì)增長極。“十四五”時期，新質(zhì)生產(chǎn)力快速發(fā)展，對結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動能轉(zhuǎn)換起到了重要作用，預(yù)計“十五五”時期新質(zhì)生產(chǎn)力的重要性進(jìn)一步提升，“十五五”規(guī)劃明確強(qiáng)調(diào)：“培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。著力打造新興支柱產(chǎn)業(yè)。加快新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)，探索多元技術(shù)路線、典型應(yīng)用場景、可行商業(yè)模式、市場監(jiān)管規(guī)則，推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動通信等成為新的經(jīng)濟(jì)增長點”。從投資角度看，我們認(rèn)為后續(xù)重點關(guān)注上述產(chǎn)業(yè)方向，各類要素資源及政策措施將有望向上述方向匯集，以帶動相關(guān)行業(yè)發(fā)展。

>“出海”是未來。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)的綜合實力提升，中國企業(yè)也逐步出海參與到全球產(chǎn)業(yè)協(xié)同與分工體系，“十五五”規(guī)劃也明確指出既要GDP、也要GNI，既要中國經(jīng)濟(jì)、也要“中國人經(jīng)濟(jì)”，均指向國家政策也會往企業(yè)出海更大力度的傾斜。再結(jié)合上文對“十五五”時期中國宏觀趨勢的分析，我們認(rèn)為：超大規(guī)模市場和超強(qiáng)供給體系具有突出優(yōu)勢，前者決定了細(xì)分市場的規(guī)模“足夠大”，從而推動一系列隱形冠軍的出現(xiàn)，后者決定了激烈競爭下的供應(yīng)品質(zhì)，在這種環(huán)境中成長起來、在國內(nèi)具備競爭優(yōu)勢的中國企業(yè)，在國際競爭中也將具備突出優(yōu)勢，“出海”將不僅僅是以產(chǎn)品出口的形式出現(xiàn)，品牌出海、文化出海、模式出海、產(chǎn)能出海、資本出海等各種方式，特別是我國對外關(guān)系的拓展和國際影響力的提升，有望賦能“出海”，降低政治及意識形態(tài)、本地化運(yùn)營等方面風(fēng)險，重點關(guān)注綠色能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、高端制造、品牌消費(fèi)等行業(yè)和東南亞、中東、拉美、非洲等區(qū)域。

5、低波紅利型資產(chǎn)仍相對受益低利率、資產(chǎn)荒

“去地產(chǎn)化”背景下，“低利率、資產(chǎn)荒”依舊存在。在“去地產(chǎn)化”背景下，房價承壓、租金率較低，居民資產(chǎn)負(fù)債表的底層資產(chǎn)也相應(yīng)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，“長久期低波生息資產(chǎn)”的稀缺性顯著提升，此前疫情時期受到疤痕效應(yīng)影響，居民更傾向于選擇穩(wěn)定收益的存款，一定程度上帶來了超額儲蓄現(xiàn)象的出現(xiàn)，隨著24年以來央行逐步降低存款利率導(dǎo)致存款收益顯著下降，銀行理財、保險產(chǎn)品等成為居民配置的優(yōu)選，在“配置盤需求顯著提升”和央行降息的雙重利好下，債券及類債資產(chǎn)在24年表現(xiàn)突出，25年不論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端，“低利率”廣泛存在，“向權(quán)益要收益”成為銀行理財、保險資管等配置的重點方向，部分紅利股是優(yōu)質(zhì)的長久期低波生息資產(chǎn)。當(dāng)下展望2026年，我們認(rèn)為這一格局仍未改變，一方面，低通脹環(huán)境決定了央行貨幣政策正常化路徑仍遠(yuǎn)，負(fù)債端低利率仍客觀存在，另一方面居民資產(chǎn)負(fù)債表的底層資產(chǎn)切換仍在有序推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)是承接“地產(chǎn)遷移”和“存款搬家”的合適方向。

“十五五”新階段，紅利資產(chǎn)也有望迎來結(jié)構(gòu)性重估。“十五五”時期，資本市場在資源配置方面扮演的角色將越來越重要，一方面優(yōu)質(zhì)上市公司承擔(dān)起創(chuàng)新、投資與回報的多重功能；另一方面，資金供給端也在重塑，從追求票息收益的債權(quán)類資產(chǎn)，逐步轉(zhuǎn)向兼具穩(wěn)定現(xiàn)金流與增長彈性的權(quán)益類資產(chǎn)。低利率、資產(chǎn)荒的環(huán)境下，我們認(rèn)為“穩(wěn)健分紅+結(jié)構(gòu)成長”的資產(chǎn)將成為主流配置方向。在新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，具備穩(wěn)定盈利與現(xiàn)金流能力、分紅可持續(xù)的紅利資產(chǎn)（如金融、公用、能源、運(yùn)營商等）成為新的“類地產(chǎn)”承接者。但與以往普遍化追逐高股息不同，當(dāng)下紅利投資正在進(jìn)入“縮圈”階段，紅利的價值不再普遍擴(kuò)散，而集中于具備結(jié)構(gòu)性競爭力與衍生邏輯的少數(shù)行業(yè)和龍頭公司。紅利只是底線收益的體現(xiàn)，而決定紅利品種能否獲得超額資本利得的，是其背后的衍生邏輯，即在穩(wěn)定現(xiàn)金流基礎(chǔ)上形成再估值的驅(qū)動因素。

展望2026年，我們不同行業(yè)、不同板塊的紅利資產(chǎn)將展現(xiàn)出各自差異化的演繹主線，值得關(guān)注的有：

>金融：提升直接融資比重的直接受益者。資本市場改革深化、注冊制完善、股權(quán)融資需求提升，將帶動投行、經(jīng)紀(jì)、自營等業(yè)務(wù)擴(kuò)容。金融機(jī)構(gòu)在高股息的基礎(chǔ)上，將體現(xiàn)出政策紅利與業(yè)務(wù)量擴(kuò)張的雙重收益。

>資源：反內(nèi)卷邏輯下的供給改善。能源與資源行業(yè)經(jīng)歷數(shù)年過度競爭后，供給端收縮與集中度提升帶來價格中樞回升。煤炭、有色、油氣等品種在“反內(nèi)卷”趨勢下盈利能力抬升，紅利可持續(xù)性增強(qiáng)。

>公用事業(yè)：提價機(jī)制改革與長期穩(wěn)息屬性。電力、水務(wù)等行業(yè)提價機(jī)制逐步理順，火電上網(wǎng)電價市場化推進(jìn)，成本壓力緩解。其穩(wěn)定分紅與通脹對沖特征，使之成為典型的低波久期資產(chǎn)。

>消費(fèi)：政策導(dǎo)向與需求修復(fù)。消費(fèi)政策支持、收入預(yù)期改善、數(shù)據(jù)化消費(fèi)升級，有望帶動部分優(yōu)質(zhì)消費(fèi)龍頭的估值修復(fù)。紅利之外的核心是“需求回暖+政策加力”的邊際改善邏輯。

>運(yùn)營商：AI算力敘事下的穩(wěn)息成長。電信運(yùn)營商在高分紅的基礎(chǔ)上，受益于AI數(shù)據(jù)中心、云計算等新型基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張，具備“紅利+成長”的雙重屬性，成為低波紅利資產(chǎn)中最

>交運(yùn)航空：低油價周期下的成本紅利。油價下行顯著改善成本結(jié)構(gòu)，疊加國際航線恢復(fù)與需求回暖，航空運(yùn)輸行業(yè)盈利有望在未來兩三年持續(xù)修復(fù)。股息率相近的情況下，其成本周期紅利帶來額外的資本利得潛力。

6、把握宏觀大勢，商品的看漲期權(quán)仍廣泛存在

整體看，商品的看漲期權(quán)廣泛存在，把握宏觀及產(chǎn)業(yè)趨勢。黃金、白銀等貴金屬受益于“去美元化”、“去美債化”背后的貨幣中介、信用中介更替和“債務(wù)貨幣化處置”的應(yīng)對方案。中國國內(nèi)煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等受益于反內(nèi)卷預(yù)期，銅、鋁、錫、鉭等受益于能源轉(zhuǎn)型及人工智能科技革命預(yù)期，稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。具體看：

>“去美元化”、“去美債化”、“債務(wù)貨幣化處置”是黃金上漲的長期邏輯。作為世界儲備貨幣的美元，各國央行的儲備多元化需求仍在推動“去美元化”趨勢演繹，黃金被視為替代美元的貨幣中介之一，依舊受益于“去美元化”的趨勢，比特幣等也是選擇之一。在“去美元化”的趨勢下，“去美債化”敘事也逐步開啟，全球短期回購市場往往以高等級國債作為抵押品進(jìn)行資金融通，基于對美國債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，以實物黃金數(shù)字憑證等方式作為抵押品的替代方案開始被提出討論，2025年9月3日，世界黃金協(xié)會（WGC）宣布將在2026年初于倫敦啟動“集合黃金權(quán)益（PGI）”數(shù)字黃金試點，主要用于機(jī)構(gòu)抵押融資、散戶小額投資以及跨境黃金結(jié)算等方向。另外，面對較大規(guī)模的主權(quán)債務(wù)壓力，以美歐為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，依舊選擇通過“貨幣化處置”的方式進(jìn)行應(yīng)對，也有利于黃金價格。短期看，黃金價格可能會受到中美關(guān)系緩和、降息預(yù)期修正、風(fēng)險資產(chǎn)大漲等因素帶來的階段性擾動，“去美元化”、“去美債化”及“債務(wù)貨幣化處置”是黃金上漲的長期邏輯，目前2030年底COMEX黃金超遠(yuǎn)期合約價格已經(jīng)突破4800美元/盎司，也有所說明。

>國內(nèi)煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等價格，有望受益于反內(nèi)卷政策。自7月中財委會議后，發(fā)改委、工信部、市場監(jiān)管總局等部門出臺了相關(guān)政策推動“反內(nèi)卷”，汽車、光伏、鋼鐵、水泥、石化等行業(yè)出臺了法律法規(guī)或自律倡議等文件，推動本行業(yè)“反內(nèi)卷”。從我們的視角來看，本輪“反內(nèi)卷”的關(guān)鍵是優(yōu)化行業(yè)競爭格局，破除地方保護(hù)主義和市場分割，通過建立統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，讓生產(chǎn)要素在全國范圍內(nèi)更高效地流動，通過市場機(jī)制實現(xiàn)出清，從而從根本上減少低水平重復(fù)建設(shè)和“內(nèi)卷式”競爭產(chǎn)生的土壤。在這種政策思路下，我們認(rèn)為“反內(nèi)卷”不必然帶來物價漲，“漲價”不利于“去產(chǎn)能”，短期相關(guān)品類的商品價格寬幅震蕩概率較高，未來隨著過剩產(chǎn)能的出清，相關(guān)商品價格中樞有望逐步回升。

>銅、鋁、鎢、錫、鉭等，受益于能源轉(zhuǎn)型及人工智能科技革命預(yù)期。人工智能與全球能源轉(zhuǎn)型的浪潮，正深刻地重塑著關(guān)鍵金屬材料的供需格局與戰(zhàn)略價值，銅、鋁、錫、鉭等金屬，因其獨(dú)特的物理化學(xué)性質(zhì)，已成為支撐智能時代算力與綠色動力的核心基石。銅成為AI算力基礎(chǔ)設(shè)施不可或缺的“電力血管”，一是對高效電力傳輸?shù)男枨蟠蠓黾樱ɡ纾ミ_(dá)的GB200芯片組采用銅纜作為機(jī)柜內(nèi)連接方案，單臺NVL72服務(wù)器需使用總長近2英里的銅纜），二是AI快速發(fā)展也增加了能耗，需要全球電網(wǎng)升級來支撐算力能耗，全球電網(wǎng)升級用銅需求增加。而銅的供給相對偏緊，存量銅礦面臨全球供應(yīng)鏈重塑和天氣因素等沖擊，且短期產(chǎn)量難以提升，據(jù)全球地質(zhì)礦產(chǎn)信息網(wǎng)統(tǒng)計，全球最大的35個銅礦山從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)的平均所需時間達(dá)到16.9年。鋁憑借其輕質(zhì)和優(yōu)良導(dǎo)熱性，成為能源轉(zhuǎn)型和AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心材料，新能源車輕量化有助于提升鋁的需求，AI數(shù)據(jù)中心的散熱器、冷卻系統(tǒng)等需要鋁材制造，供應(yīng)端又面臨電力約束，供需相對偏緊。此外，當(dāng)前銅鋁比已處于較高水平，鋁材替代銅材也是重要邏輯之一。此外，鎢、錫、鉭也是能源轉(zhuǎn)型和人工智能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的受益品種。

>稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。稀土在經(jīng)濟(jì)總量中占比微小，但其對高科技產(chǎn)業(yè)和國防安全的關(guān)鍵性賦予了它超越經(jīng)濟(jì)價值的戰(zhàn)略意義，近期中國稀土禁令施壓并牽制美國有所說明，我國的優(yōu)勢在于建立了產(chǎn)業(yè)鏈完整、技術(shù)領(lǐng)先的稀土產(chǎn)業(yè)鏈，考慮到大國博弈加劇驅(qū)動的軍備競賽，美國軍費(fèi)增加、歐洲“再武裝化”，疊加能源轉(zhuǎn)型和人工智能的快速發(fā)展，稀土需求旺盛。此外，由于中國在稀土產(chǎn)業(yè)鏈的突出優(yōu)勢，美方也在積極推進(jìn)稀土“自主可控”，相關(guān)美股公司也將受益于這一邏輯。

7、乘勢而上—2026年大類資產(chǎn)配置主要觀點

國內(nèi)權(quán)益：乘勢而上、投資中國，關(guān)注中國特色啞鈴型策略。

整體看，結(jié)合前文對宏觀、政策環(huán)境及資產(chǎn)配置趨勢的分析，2026年，我們戰(zhàn)略性看好人民幣權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)，乘勢而上，投資中國。一是在于以先進(jìn)制造、科技創(chuàng)新為代表中國經(jīng)濟(jì)新動能的全面崛起，有助于推動中國動能轉(zhuǎn)換并驅(qū)動海外資金重估中國的增長模式，G2格局有望推動全球資本再平衡配置中國；二是中美關(guān)系短期邊際緩和，未來中美領(lǐng)導(dǎo)人將互訪，長期看大概率“斗而不破”，風(fēng)險相對可控，有助于風(fēng)險偏好的提升。三是全球流動性寬松的確定性在逐步提升，對人民幣及權(quán)益市場有所呵護(hù)。

具體看，我們提出中國特色的啞鈴型策略，將是較好的配置方式，兩端是配置重點方向，中間桿資產(chǎn)適當(dāng)做輪動：

>一端是積極把握科技成長方向，特別是圍繞自主可控、國產(chǎn)替代與新質(zhì)生產(chǎn)力兩大方向，前者確定性較強(qiáng)，后者則重點布局新興支柱產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟(jì)增長點，特別是“十五五”規(guī)劃提及的4+8行業(yè)，即新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，及量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動通信等行業(yè)。

>另一端是在低利率、資產(chǎn)荒背景下，以紅利股為代表的長久期低波生息資產(chǎn)依舊是很好的配置方向，是承接“存款搬家”和“替代地產(chǎn)”的重要方向，但需要考慮“紅利縮圈”邏輯，金融（提升直接融資）、資源能源（反內(nèi)卷）、公用事業(yè)（市場化改革及提價機(jī)制）、消費(fèi)（政策驅(qū)動需求）、運(yùn)營商（AI敘事）、交運(yùn)航空（低油價）等各有側(cè)重。

>桿資產(chǎn)可以適當(dāng)輪動。在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)較慢階段，相對看好以下品種：1）有中長期邏輯支撐的黃金、白銀等貴金屬。2）傳統(tǒng)消費(fèi)偏弱，看好具有成長性的新消費(fèi)品類，如悅己經(jīng)濟(jì)、單身經(jīng)濟(jì)、品牌出海等邏輯。3）銅、鋁、鎢、銻、鉭等有色金屬、戰(zhàn)略資源及稀土，在供給偏緊的背景下，受益于國防、人工智能及能源轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域需求釋放。4）在全球有競爭力的出口、出海型公司，如創(chuàng)新藥、機(jī)械、新能源等方向。在宏觀經(jīng)濟(jì)積極修復(fù)，特別是價格體系穩(wěn)步回升階段，我們認(rèn)為，順周期及核心資產(chǎn)等方向會迎來一輪估值修復(fù)。

>另外，考慮到A、H市場的投資者結(jié)構(gòu)和流動性敏感性不同，海外資金回流對港股的支撐更強(qiáng)，而國內(nèi)產(chǎn)業(yè)、科技、資本市場等領(lǐng)域出臺的政策，對產(chǎn)業(yè)和賽道的催化在A股可能表現(xiàn)的更為充分。

國內(nèi)利率：延續(xù)高波動，上有頂、下有底，10Y國債收益率在1.5%-1.9%區(qū)間震蕩。

回顧2025年，與2024年流暢的債牛行情不同，2025年我國利率整體偏震蕩，波動幅度明顯加大，傳統(tǒng)利率定價框架有所失效。歸因看，上半年債市波動主要與央行貨幣寬松不及預(yù)期、中美關(guān)稅政策擾動有關(guān)，下半年的波動則主要由“反內(nèi)卷”、股債“蹺蹺板”、基金費(fèi)率新規(guī)主導(dǎo)。具體來看：

2025年，利率市場整體偏震蕩、波動幅度明顯加大，主要分為4個階段：

>年初-3月中旬，10Y國債收益率在年初下行至低點的1.59%后開始震蕩上行，直至3月中旬達(dá)到高點1.89%。這一階段的核心矛盾是央行貨幣寬松不及預(yù)期，2024年底政治局會議上貨幣政策時隔14年再度定調(diào)“適度寬松”，市場對于央行降準(zhǔn)降息預(yù)期持續(xù)升溫，債券市場快速下行，并在2025年1月初達(dá)到低點。但在3月下旬之前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，地產(chǎn)、出口均未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱，央行在寬松操作上表現(xiàn)相對克制。同期，匯率壓力較大，央行也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)利率下行過快的風(fēng)險。因此，在1月10日央行公告表示將“暫停公開市場國債買賣”，標(biāo)志著央行開始主動收緊流動性，直至3月中下旬逆回購利率持續(xù)位于1.8%附近（也即政策利率上方30BP）。流動性的收緊疊加基本面表現(xiàn)尚可，引發(fā)了這一階段收益率的調(diào)整。

>3月下旬-5月上旬，利率轉(zhuǎn)為下行，但前半段下行較快，后半段窄幅震蕩。3月底以來，地產(chǎn)銷售邊際轉(zhuǎn)弱，4月銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)，市場對基本面擔(dān)憂升溫，債券收益率開始逐步下行。4月3日，特朗普宣布對等關(guān)稅、大超預(yù)期，市場對基本面擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，同期股票市場出現(xiàn)明顯回調(diào)，債券收益率加速下行。5月上旬，央行宣布一攬子金融政策、包括降準(zhǔn)降息，但市場對貨幣寬松表現(xiàn)有所鈍化，可能與前期已經(jīng)計價較多降息預(yù)期有關(guān)，整體偏震蕩。

>5月中旬至7月上旬，利率先上后下，整體在1.6%-1.7%之間震蕩，波動幅度較此前明顯收窄。這一階段基本面走弱程度低于預(yù)期，尤其是在搶出口支撐下，出口數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期。5月中下旬中美關(guān)稅迎來緩和，債券收益率下行。5月底以來，伴隨新一輪存款利率調(diào)降，銀行“資產(chǎn)荒”進(jìn)一步加劇，債券收益率再度轉(zhuǎn)為下行。

>7月下旬至今，利率震蕩上行，10Y國債收益率一度調(diào)整至1.85%附近，傳統(tǒng)利率定價框架暫時失效。這一階段資金面、基本面、政策面均支持利率下行，但利率卻震蕩上行，調(diào)整時間為近兩年最長。歸因看，主要有三點原因：一是“反內(nèi)卷”推動宏觀敘事預(yù)期反轉(zhuǎn)；二是股票市場賺錢效應(yīng)增強(qiáng)，股債“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，債市資金流出壓力增加；三是基金費(fèi)率新規(guī)加大債基拋售壓力。

往后看，央行在《國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報告》中指出：“10年期國債收益率保持在1.75%—1.85%左右”，基本劃定了政策的合意區(qū)間。因此，我們傾向于認(rèn)為，短期利率將在這一區(qū)間震蕩，進(jìn)一步大幅調(diào)整或者大幅下行的可能性不大。展望2026年，預(yù)計伴隨基金費(fèi)率新規(guī)擾動集中釋放、股市估值修復(fù)等，利率定價可能重回基本面、資金面、政策面的框架，考慮到名義增長回升、政策延續(xù)寬松、資金面偏中性、配置力量邊際減弱等，預(yù)計債券收益率仍偏震蕩，整體“上有頂、下有底”，10Y國債收益率波動區(qū)間在1.5%-1.9%。

基本面看（“經(jīng)濟(jì)好不好”）：如前所述，2026年預(yù)計出口韌性仍強(qiáng)；政策有望繼續(xù)加碼、內(nèi)需溫和修復(fù)；GDP增速前低后高，全年GDP增速可能在5%左右。疊加通脹水平低位溫和回升，全年平減指數(shù)同比0.1%左右，名義GDP增速為5.1%左右、較2025年有所抬升。傾向于認(rèn)為，伴隨名義增長回升，債券市場可能承壓。

通脹面看（“通脹高不高”）：如前所述，預(yù)計2026年CPI可能溫和回升，PPI降幅收窄并可能在二至三季度轉(zhuǎn)正。具體來看，2026年CPI中樞約為0.5%，核心影響因素包括：消費(fèi)修復(fù)力度、房租、豬肉價格、油價等；預(yù)計PPI中樞約為-0.4%，核心影響因素包括：反內(nèi)卷政策的實施力度和落地效果、銅價、油價、豬價等。傾向于認(rèn)為，2026年CPI、PPI、平減指數(shù)均有所回升，對利率影響偏負(fù)面。

政策面看（“貨幣緊不緊”）：如前所述，貨幣寬松仍是大方向，貨幣寬松還是大方向，節(jié)奏上“相機(jī)抉擇”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“縮減原則”。降準(zhǔn)可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，國內(nèi)貨幣寬松的匯率約束打開，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。傾向于認(rèn)為，降準(zhǔn)降息落地，有助于利率的進(jìn)一步下行，對利率影響偏利好。

配置面看（“長錢多不多”）：當(dāng)前10Y國債收益率已經(jīng)降至歷史較低水平，較低的收益率使得保險相關(guān)資金的配置意愿減弱，更傾向于將資金配置到權(quán)益市場的紅利資產(chǎn)。基金費(fèi)率新規(guī)出臺后，理財對于短端債券的配置意愿也有所減弱。整體看，傾向于認(rèn)為保險、理財?shù)鹊呐渲昧α繙p弱，對利率影響偏負(fù)面。

美元資產(chǎn)：美股波動前行，美債中樞下行+陡峭化，美元震蕩偏弱

美股方面，2026年，我們繼續(xù)看好中美競爭格局下，AI敘事對美國大型科技股的支撐，但波動性可能適當(dāng)提升。另外，AI+寬財政+寬貨幣意味著美國經(jīng)濟(jì)整體不弱，隨著美聯(lián)儲降息進(jìn)程的推進(jìn)，整體利率中樞的下行，對美國消費(fèi)、地產(chǎn)、工業(yè)等有所呵護(hù)，也有利于這些板塊適當(dāng)修復(fù)。

美債方面，美債收益率曲線有望從U型轉(zhuǎn)向陡峭化。降息等促使流動性寬松，將帶動短端美債利率進(jìn)一步下行，3m-2y的整體利率中樞有望下行，兩者的“倒掛”有望逐步“平坦化”，長期利率中樞有望伴隨著美元流動性寬松適當(dāng)下行，但下行幅度或?qū)⒂邢蓿从凇癆I敘事”+“寬財政”+“寬貨幣”對美國經(jīng)濟(jì)的整體支撐較強(qiáng)。

美元方面，短期由于美國政府停擺造成短期美元流動性偏緊，驅(qū)動美元小幅回升，但展望2026年，預(yù)計美元大概率維持震蕩偏弱走勢，一方面美元流動性寬松和“債務(wù)貨幣化處置”大概率推動美元走弱，但另一方面AI敘事+美元類資產(chǎn)對全球資本依舊有較強(qiáng)的吸引力，適當(dāng)支撐美元，另外當(dāng)階段性出現(xiàn)地緣政治、關(guān)稅摩擦等領(lǐng)域的黑天鵝時，避險需求也會階段性支撐美元。

商品：看漲期權(quán)廣泛存在

1）長期看，黃金、白銀等貴金屬受益于“去美元化”、“去美債化”背后的貨幣中介、信用中介更替和“債務(wù)貨幣化處置”的應(yīng)對方案。

2）中國國內(nèi)煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等受益于反內(nèi)卷預(yù)期。

3）銅、鋁、錫、鉭等受益于能源轉(zhuǎn)型及人工智能科技革命預(yù)期。

4）稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)、消費(fèi)超預(yù)期變化；海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化超預(yù)期；地緣沖突演化等超預(yù)期。