成立四年沖擊上市：思格新能源的增長神速與代價

從注冊成立到港交所掛牌，思格新能源就用了四年，有望成為港股近年來上市速度最快的中國科技企業。

4月16日，這家2022年5月才成立的公司將以6656為股票代碼在港交所公開交易，IPO市值或將超過800億港元。首日融資申購倍數超逾61倍，截至目前達到約815倍，預計申購倍數將超過1000倍。

四年是什么概念？大多數硬科技創業公司在這個階段還在燒B輪的錢打磨下一代產品。思格2025年的營收是90億人民幣，凈利潤29.2億，毛利率50.1%。2023年這三個數字則分別是5800萬、負3.73億、31.3%。如果只看增長曲線，這家公司堪稱奇跡。

值得注意的是，這樣的增長曲線誕生在儲能內卷的周期里。同行毛利率普遍在二三十個點之間掙扎，思格的50%要么意味著它找到了一個定價權完全不同的市場位置，要么意味著這個數字背后有一定的“附加條件”。

從產品端看，思格做的事情在邏輯上不復雜：把光伏逆變器、儲能電池、儲能變流器、直流充電模塊和能源管理系統塞進同一個箱子，五合一出廠，安裝商不需要在現場拼接不同品牌的組件、調試協議兼容性。

在它之前，一套戶儲系統的安裝是個需要多品牌適配、現場調試的工程活，思格把它變成了接近即插即用的消費品。這種產品也叫"可堆疊光儲一體機"，思格按2024年出貨量計在這個細分品類做到了全球第一，市場份額28.6%。

這套產品在澳大利亞踩中了一個難得的時間窗口，2025年7月，該國政府啟動"廉價家庭電池計劃"，為戶儲安裝提供約三成補貼，半年內16萬戶家庭裝上了電池。思格從拿到澳大利亞CEC認證到2025年3月做到月度市占率第一，只用了六個月，此后連續保持到年底；到2025年，光這一國市場就貢獻了思格42.6%的收入。

但是，即便有著如此亮眼的增長曲線，他們三年的經營現金流依然全部為負，應收賬款從3.6億膨脹到31.6億，存貨從4.8億堆到21.4億，讓29.2億凈利潤沒有一分錢變成經營現金。這不意味著增長是假的，只是一個真實的高增長同樣需要被追問：最速上市和超高增長并非免費，要看清楚它的代價是什么。

01 用做手機的思路做戶儲

營收三年增長超過154倍，質疑這種數字的真實性是最本能的反應。但拆開看，這個增長并不是憑空出現的：產品踩中了行業最突出的痛點，也押中了最合適它發揮市場。

思格創始人許映童，是能源圈非常知名的人物。據公開資料，他1999年加入華為，在通信領域工作了十年時間；2015年轉崗至華為的光伏部門，2015 年帶領華為光伏逆變器業務登頂全球出貨量榜首，被稱為是“主導華為逆變器七連冠”的核心人物。在他的團隊中，有不少人都是電力和光伏行業的老兵。

一套傳統的戶用儲能系統需要安裝商，在現場拼接不同品牌的逆變器、電池、能量管理系統，調試協議兼容性，花半天時間才能讓系統跑起來。這個痛點在國內還好說，換到國外就更加突出，人工成本在發達國家市場是大頭，安裝又高度依賴熟練人工，這類產品的渠道就很難鋪開起量。

思格拳頭產品SigenStor的做法是把五個環節的適配工作在工廠里完成，交給安裝商的是一個開箱即裝的成品。招股書披露，該產品的安裝調試時間壓縮到15分鐘，一個安裝商一天能覆蓋的安裝量大幅增加。模塊化堆疊設計讓用戶可以按需擴容，不用一次性買到位，降低了首次購買的決策門檻；而對分銷商來說，一個SKU覆蓋從小戶型到大戶型的需求，庫存管理的復雜度大幅降低。

產品定義對了，渠道擴張速度就大幅加快。SigenStor的出貨量從18 MWh到447 MWh再到3947 MWh，分銷商從零起步，經過26、92到172家的階梯。更值得看的不是擴張速度，而是流失率的變化：2024年終止了14家分銷商，流失率53.8%，這是一次激烈的渠道篩選；2025年僅終止9家，流失率降到9.8%。

能夠在人生地不熟的海外市場篩選經銷商，說明公司在面對下游客戶時建立了渠道篩選機制，渠道從"誰都想進來試試"過渡到了"留下來的人能賺錢"，下游安裝商從27家擴張到4887家再到17614家，終端服務網絡也在一步步鋪開。到2025年，分銷收入占比達到97.9%，這套渠道體系已經是思格收入的絕對主力。

喂養這套渠道的除了產品定位因素，還有主動的定價策略。產品均價從3.17元/Wh降到2.12元/Wh，兩年降了33%，公司通過主動降價換量，疊加大容量配置占比提升拉低了單位瓦時價格。

另外一個值得注意的產品特性是，所有SigenStor設備必須聯網注冊才能解鎖完整功能和十年質保。這個設計的更深層意義不在銷售端，而在售后：每一臺激活的設備都是一個持續在線的數據節點，為后續的軟件變現鋪好了管道。

不難看出，華為在C端產品如手機、汽車上的一系列產品定位和運營思路，無論是聯網注冊、一體化產品還是分銷商體系等等，被思格成功借鑒到了戶儲設備上，成為他們收入快速起量擴張的密碼。

當然，這套打法跑通了，但需要對它的邊界保持清醒。InfoLink 2025年全年數據顯示，全球戶儲系統出貨35.11 GWh，思格以約3.95 GWh的出貨量躋身全球第五。排在它前面的是特斯拉、華為、比亞迪和陽光電源，每一家都是體量和渠道深度遠超思格的巨頭。

思格招股書里強調的"全球第一"，限定詞是"可堆疊分布式光儲一體機"這個細分品類里，五合一一體機能否成為戶儲的主流形態還未知，但產品架構本身并不構成專利壁壘，理論上可被復制。固德威2025年推出的ESA系列就是一個直接的例證，多家澳洲獨立評測機構在對比后指出兩款產品在外觀、模塊規格和內部架構上高度相似。

目前，公開渠道查不到有關思格和固德威之間進一步的信息，但無論如何，來自競爭對手進攻已然開始，決定思格在上市后表現的關鍵問題，其實是他們整個業務體系的持續性。

02 增長的代價

增長跑出來了，但圍繞公司業績持續性的疑問也跟著浮出水面，最直觀的是毛利率。

SigenStor毛利率從32.2%升到50.8%，有巨大的進步；只是隨著碳酸鋰價格在2025年下半年反彈，2026年以來已經穩定在15萬元/噸左右，上游電芯廠商長期處于微利狀態，傳導的壓力在積累，幅度和節奏取決于供需格局，不一定是線性的，但無論如何，成本有可能會面臨壓力。

與此同時，售價端也不是沒有壓力：產品均價還在降，招股書披露的分級返利通常低于年度采購額的10%，但返利比例也會隨采購層級提升而增加。

而且，思格賬面上賺到的利潤，到現在也沒變成現金。2025年公司凈利潤29.2億，經營現金流負2億。拆開看并不是利潤本身有問題，應收賬款增加了28.9億，存貨增加了16.6億，合計吞掉了足足35.1億。

錢卡在了渠道的兩頭：給下游的賬期在變長，應收周轉天數從51天拉到70天，回款周期在拉長，應付周轉天數從111天壓到61天。上下游同時擠壓，29億利潤到了現金流量表上就成了負數。這還只是已經發生的部分，撥備從123萬漲到2.64億，增長超過200倍。如果這部分撥備是為了質保的話，最早一批設備2023年才交付，到現在運行了也就三年時間，真實的售后成本恐怕還沒發生。

經營造血能力相對有限，銀行借款出了大力。2025年底賬上現金11.2億，但計息銀行借款從3.9億膨脹到17.2億，其中絕大部分是短期借款，公司已從凈現金翻轉為凈負債5.5億。加上欠供應商的11.6億貿易應付，整個思格的運營資金鏈中，應收撐著資產，借款撐著現金。

而吞掉現金最多的那個市場，恰恰也是風險最集中的地方。招股書顯示，澳洲2024年已經貢獻了15.4%的收入，思格在2025年3月就做到了澳洲月度市占率第一，這些都發生在大規模補貼啟動之前。

在2025年7月澳洲聯邦政府啟動"廉價家庭電池計劃"之后，增長進一步加速，據澳大利亞能源部披露，半年內16萬戶家庭裝上了電池。到2025年底，澳洲收入占比從15.4%跳升到42.6%。2025年12月，政府把預算從23億澳元擴大到72億，目標是2030年前讓200萬澳洲家庭裝上電池。

但補貼結構正在發生變化，另據澳洲能源部在2026年2月更新的方案，從2026年5月起，單位補貼按電池容量分層遞減，0到14kWh維持全額，14到28kWh打六折，28到50kWh只剩一成五。思格主打的是可堆疊大容量系統，模塊化設計的賣點就是鼓勵用戶擴容，而新的補貼結構對14kWh以上的容量段力度明顯下降。

2025年11月，思格針對SigenStor部分型號發起自愿性產品召回，由ACCC協調公示，原因是交流插頭過熱隱患。思格在召回后仍保持了澳洲市占率第一，但補貼調整疊加品牌信任沖擊，42.6%的單一市場集中度讓這個位置的穩固性有所下降。

毛利率的支撐在松動，利潤還沒變成現金，最大的市場正經歷補貼調整和品牌修復。這些不是孤立的風險點，它們是同一套高速增長模型的不同側面。

03 結語

有一個小小的引子，由于招股書并未多寫，所以在正文中沒有展開。前面提到，所有SigenStor設備必須聯網注冊才能解鎖完整功能和質保，如果只把這當作一個產品特性，就低估了它的潛在價值。

截至2025年底，思格已經賣出了近4GWh的SigenStor，每一臺都是一個持續在線的數據終端。云端BMS實時監測電池健康狀態，API對接20多個國家60多家電力公司的動態電價，系統支持與VPP供應商的協議對接。這意味著思格手里握著一張正在擴張的分布式能源網絡，每賣出一臺設備，這張網就多一個節點。

招股書對這部分的描述還很克制，用的措辭是"探索智能mySigen App新變現模式"。翻譯過來就是：管道已經鋪好了，變現還需要摸索。潛在的變現路徑不難想象：能源調度分成、電力交易撮合等增值服務。這些在能源互聯網領域都有可以參照的商業模式，問題只在于思格的終端規模和用戶粘性夠不夠支撐。

這就引出了圍繞思格最核心的估值分歧：它到底是一家硬件公司，還是一個早期的分布式能源網絡。

按硬件公司看，50%毛利率是電芯降價窗口疊加品類早期定價權的產物，兩個條件都在變化，利潤的可持續性是估值錨，而這個錨正在被成本反彈、現金流錯配和市場集中度同時施壓。按能源網絡看，每賣出一臺SigenStor就多鋪一截管道，設備賣得越多，未來軟件變現的基礎就越厚。

4月16日，思格在港交所正式開始交易，如何給這家公司的資產估值，市場會用行動給出它的回答。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。