從海思科看創新藥估值轉向：BD非解藥，商業化才是

4月12日晚間，海思科（002653.SZ）連發多份公告，交出了一份極具“反差感”的成績單。

2025年年報數據顯示，公司全年實現營業收入43.88億元，同比增長17.91%，但歸母凈利潤僅為2.60億元，同比大幅下降34.36%；扣除非經常性損益后的凈利潤為1.67億元，同比增長26.33%。

靠授權翻身

這份“增收不增利”的成績單背后，隱藏著兩重動因：一方面，當期計入損益的政府補助銳減至1.24億元，較上一年度的1.95億元大幅縮水；另一方面，公司正處于創新藥轉型的深水區，2025年研發總投入高達10.85億元，占營收比例攀升至24.72%，其中費用化研發投入達8.04億元，同比增長28.87%，直接侵蝕了當期利潤。

圖片來源：公司公告

就在市場對盈利能力產生疑慮時，2026年一季報預告給出了極其驚艷的回應。公司預計今年一季度實現歸母凈利潤4.77億元至5.57億元，同比增長923.34%至1094.97%；扣非后凈利潤4.49億元至5.29億元，同比增長791.94%至950.86%，僅一個季度的利潤，就接近2025年全年的兩倍。

圖片來源：公司公告

推動這一暴增的核心引擎并非產品銷售的突發躍升，而是2026年1月公司將HSK39004項目海外權益授權給AirNexis所獲得的1.08億美元首付款及部分股權在報告期內確認了收入。

在公布一季報的同時，海思科再度拋出重要消息，宣布與全球巨頭艾伯維簽訂獨占許可協議，將Nav1.8項目（含靜脈制劑HSK55718和口服制劑HSK51155）除大中華區以外的全球權益授權，獲得3000萬美元首付款及最高7.15億美元里程碑付款，合計潛在合作金額達7.45億美元。

剝開財務數據的表象，海思科目前的現狀是一家正處于“仿創交替陣痛期”與“BD變現紅利期”交匯點的典型藥企。

表面看，BD交易帶來了立竿見影的現金流與利潤修復，但也暴露了深層困境：傳統仿制藥業務持續萎縮，創新藥尚處爬坡期，高昂研發費用不斷侵蝕利潤。

海思科與艾伯維達成的合作雖獲資本背書，股價卻上演“高開低走”，映射出創新藥板塊估值邏輯的根本轉變，市場不再為一次性BD收益買單，而是聚焦于自主商業化能力。

對身處“仿創交替陣痛期”的海思科而言，BD換來的資金是寶貴窗口期，但能否孵化出真正的“現金牛”，才是打破魔咒、贏得長期估值的關鍵。

多重擠壓

從發展歷程看，這家2012年上市的老牌藥企早期靠腸外營養藥、特色抗感染藥等仿制首仿品種起家，積累了豐厚的現金流。

自2012年引進原恒瑞首席科學家鄧炳初組建團隊起，海思科便開啟了漫長的轉型之路。2019年成為分水嶺，當年其創新藥研發投入首次超過仿制藥。

2020年，首個1類創新藥環泊酚（思舒寧）獲批，標志著轉型初見成效。

然而，老業務的滑坡比預想中更猛烈。受國家醫保談判大幅降價、藥品集中采購等政策沖擊，甲磺酸多拉司瓊注射液等傳統重磅品種收入銳減，拖累了整體大盤。

為對沖這一缺口，海思科在產品端拼命奔跑，目前，已擁有四款商業化創新藥：環泊酚注射液（思舒寧）、苯磺酸克利加巴林膠囊（思美寧）、考格列汀片（倍長平）和安瑞克芬注射液（思舒靜）。

從實際銷售情況看，除了2020年獲批的環泊酚注射液在2024年撐起超12億元銷售額、成為絕對主力并貢獻約三分之一營收外，2024年中獲批的思美寧和倍長平尚處于商業化爬坡期，2025年5月剛獲批的思舒靜則處于市場導入期。

2025年第四季度公司甚至出現單季虧損3572萬元，暴露出新品種放量速度暫未完全覆蓋傳統業務下滑、16.43億元銷售費用及高昂研發費用的多重擠壓。

在此背景下，BD（商務拓展）交易順理成章地成為海思科修復資產負債表和利潤表的關鍵抓手。

從2023年將HSK31858授權給意大利凱西制藥，到2026年初授權HSK39004，再到攜手艾伯維，海思科通過出讓部分區域權益，換取了源源不斷的一次性現金流。

然而，二級市場對這筆重磅交易的反應卻極為冷靜：4月13日股價雖大幅高開，但全天呈現高開低走態勢，最終收漲8.04%，隨后一個交易日繼續走弱。

這種分歧折射出創新藥板塊估值邏輯的深刻變遷。BD交易的本質究竟是什么？從企業經營層面，它有三重顯而易見的利好：首付款瞬間增厚利潤、將全球臨床高昂成本與失敗風險轉移給MNC（跨國藥企）、獲得艾伯維這種頂級藥企的背書以驗證管線資產價值。

BD不是解藥

從資本市場定價維度看，BD更像是一個“安全墊”和“估值驗證器”，卻無法直接充當“估值重估的引擎”。BD收入具有強烈的非連續性，首付款屬于一次性非經常性損益，里程碑款項又充滿不確定性，資本市場不會因為一筆“意外之財”就上調一家公司的長期估值中樞。

“資產能賣上價”與“自己能把藥賣爆”是兩種完全不同的商業模式，前者證明的是研發端的靶點選擇與分子設計能力，后者考驗的是銷售團隊、學術推廣、渠道滲透等商業化內功。資本愿意為百濟神州澤布替尼全球銷售額超280億元這種“真金白銀的自主商業化”給出高估值，卻只會將BD收入視作階段性的資產變現。

放眼整個中國創新藥行業，海思科的處境是一個值得關注的微觀縮影。在經歷前幾年的資本狂熱與“管線故事”泡沫后，疊加融資環境收緊，創新藥板塊已殘酷地進入了“去偽存真”的下半場。投資者的偏好已經從為“出海想象力”支付溢價，徹底轉向為“臨床數據與商業化兌現”買單。

在這個趨勢下，市場機會將高度向兩類企業集中：一類是已經跑通了全球或全國自主商業化閉環，能夠依靠重磅產品持續造血的行業巨頭；另一類則是在某些細分賽道具備差異化競爭力，能夠通過BD獲取彈藥、維持研發運轉，并有望在細分領域建立壁壘的“仿創轉型”標的。

對于海思科而言，當前的窗口期極其寶貴。與艾伯維的合作不僅帶來了資金，更在痛覺管理領域為其樹立了國際化標桿，后續若能利用這筆資金加速國內在研管線的梯隊建設，仍有希望迎來價值重估。

如果思美寧、倍長平等二梯隊產品放量和醫保準入速度不及預期，在環泊酚面臨國內麻醉領域激烈競爭的情況下，營收大盤可能再次失速，高達24.72%的研發費用率如果無法持續產出具備First-in-class（同類首創）潛力的項目，將長期拖累扣非凈利潤。

海思科的“高開低走”是一次生動的市場教育，BD交易是穿越寒冬的棉襖，但不是永逸的解藥。對于所有“海思科們”而言，如何利用賣管線換來的時間與資源，孵化出真正屬于自己的“現金牛”，構建起不可替代的商業化護城河，才是打破“增收不增利”魔咒、贏得資本市場長期投票的唯一通途。

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