益坤電氣沖A：掙辛苦錢，實控人配偶之姐非員工卻獲股權(quán)激勵？

北交所IPO審核的“快節(jié)奏”仍在持續(xù)，不到四個月時間已密集召開40次審議會議。4月21日，第41次審議會議將迎來溫州益坤電氣股份有限公司（以下簡稱“益坤電氣”）的上會審核。

從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，公司2023-2025年營收、凈利潤穩(wěn)步增長，2026年一季度延續(xù)增勢，業(yè)績良好。

但銀莕財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增業(yè)績背后，仍有多重疑點待解：“小巨人”益坤電氣可謂掙的辛苦錢，收入七成靠低毛利產(chǎn)品，募資擴產(chǎn)增收也只能寄望“走量”；境外銷售相關(guān)貿(mào)易商疑點多，海外市場穩(wěn)定性難言樂觀；更吊詭的是，實控人配偶之姐姐非公司員工卻通過員工持股平臺間接持有公司股權(quán)，家族企業(yè)治理堪憂。

01

七成營收來自低毛利產(chǎn)品

益坤電氣是一家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)領(lǐng)域絕緣、過電壓保護及在線監(jiān)測綜合解決方案的國家級“專精特新”小巨人企業(yè)，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于國內(nèi)軌道交通及國內(nèi)外電力系統(tǒng)等領(lǐng)域。

2023-2025年，公司分別實現(xiàn)營收2.84億元、3.39億元和3.73億元，歸母凈利潤4175.87萬元、5439.34萬元和5907.52萬元。2026年一季度，公司業(yè)績延續(xù)增長態(tài)勢，預(yù)計實現(xiàn)營收8500萬元至9000萬元，同比增長8.18%-14.55%；歸母凈利潤900萬元至1000萬元，同比增長8.80%-20.89%。

（益坤電氣業(yè)績情況）

不過，營收增長，應(yīng)收賬款也水漲船高。2023-2025年，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為1.10億元、1.31億元和1.62億元，占營收的比例分別為38.73%、38.64%和43.43%。

從盈利來看，報告期內(nèi)，益坤電氣的綜合毛利率分別為32.57%、33.71%和32.23%，看似平穩(wěn)，分領(lǐng)域來看實則多數(shù)掙的辛苦錢。

其中，軌道交通領(lǐng)域產(chǎn)品銷售是公司盈利的重要來源。報告期內(nèi)，該領(lǐng)域銷售占比分別僅為30.48%、33.81%和29.29%，但毛利率高達64.20%、66.66%、67.22%，且顯著高于同行2023、2024年的均值51.84%和50.97%；而占營收七成左右的電力系統(tǒng)領(lǐng)域，毛利率分別僅18.99%、17.34%和18.06%，不僅遠低于軌道交通賽道，更顯著低于同行29%以上的均值水平。顯然，一個負責(zé)為公司貢獻利潤，一個貢獻營收。

值得注意的是，軌道交通領(lǐng)域的高毛利，源于高性能產(chǎn)品與常規(guī)產(chǎn)品的極致價差，而這一價差的合理性與可持續(xù)性，遭遇了北交所的嚴(yán)格問詢。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，益坤電氣高性能避雷器單價與常規(guī)避雷器單價的價差分別為31.62倍、32.22倍和31.95倍；高性能絕緣子與常規(guī)絕緣子的價差分別為13.98倍、16.32倍和17.59倍。

（高性能產(chǎn)品和常規(guī)產(chǎn)品平均單價情況，圖源：公司公告，下同）

盡管公司解釋稱：“高性能產(chǎn)品主要應(yīng)用于軌道交通領(lǐng)域，而常規(guī)產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力系統(tǒng)領(lǐng)域，不同應(yīng)用場景使得兩類產(chǎn)品差別較大。”且“高性能產(chǎn)品其生產(chǎn)過程更為復(fù)雜，控制精度要求更高，單位人工及制造費用等亦相應(yīng)更高?！眻蟾嫫趦?nèi)，高性能避雷器平均成本是常規(guī)避雷器的7-9倍，高性能絕緣子平均成本是常規(guī)絕緣子的9-12倍。但成本差異僅能解釋部分溢價，難以完全覆蓋30倍以上的超額價差。

北交所也要求公司說明軌道交通領(lǐng)域產(chǎn)品的高定價是否可持續(xù)，期后銷售價格是否存在下降趨勢，未來相關(guān)市場定價下滑對發(fā)行人業(yè)績是否存在重大不利影響。

據(jù)招股書測算，若軌道交通產(chǎn)品定價下滑10%，公司整體毛利率從32.46%跌到30.42%；定價下滑15%，毛利率進一步落到29.36%。

（軌道交通產(chǎn)品定價變化影響情況，圖源：公司招股書，下同）

需要注意的是，公司軌道交通領(lǐng)域在手訂單已出現(xiàn)下降趨勢，2023-2025年，在手訂單分別為9830.52萬元、7650.13萬元和7417.37萬元。

02

境外銷售疑點重重

境外市場是益坤電氣的重要收入來源。2023-2025年，益坤電氣境外銷售收入分別為1.56億元、1.29億元和1.66億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為55.52%、38.56%和45.05%，占比較高且波動較大。

（主營業(yè)務(wù)收入按銷售區(qū)域分類）

公司表示：“境外銷售業(yè)務(wù)受我國與出口目的地之間國際關(guān)系、外貿(mào)政策，以及出口目的地自身經(jīng)濟狀況、政治環(huán)境和供求關(guān)系等多方面因素的影響?！苯陙?，國際貿(mào)易政策不確定性大，若未來出現(xiàn)重大不利變化，可能影響境外客戶對公司產(chǎn)品需求，從而對公司產(chǎn)品境外銷售規(guī)模、毛利水平產(chǎn)生不利影響。

資料顯示，益坤電氣主要通過重慶遠徙電氣有限公司（以下簡稱“重慶遠徙”）、鑫源易網(wǎng)（大連）電力科技有限公司（以下簡稱“鑫源易網(wǎng)”）等貿(mào)易商向境外電力局銷售相關(guān)產(chǎn)品。然而，這兩家貿(mào)易商均存在明顯問題。

其中，重慶遠徙成立于2023年，但2022年就與公司存在銷售收入，北交所要求公司說明原因及信息披露準(zhǔn)確性。

公司解釋，重慶正派與重慶遠徙系同一家族控制的兩家企業(yè)，股東之間均為直系親屬。2006年，重慶正派成立，2015年，重慶正派與公司建立合作關(guān)系。2023年，因自身業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，重慶正派實控人新成立重慶遠徙并將一部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至重慶遠徙，公司隨后與重慶遠徙發(fā)生業(yè)務(wù)往來?！爸貞c遠徙雖為報告期內(nèi)新成立企業(yè)，但公司與其同一控制下企業(yè)已有多年合作基礎(chǔ)，具備合理性?！?/p>

鑫源易網(wǎng)同樣有問題。在首輪問詢中，益坤電氣表示：“報告期內(nèi)，公司境外銷售主要通過商務(wù)洽談、招投標(biāo)等方式取得，暫未在跨境電商平臺進行銷售。”然而，鑫源易網(wǎng)就是跨境電商平臺。

第二輪問詢中，北交所要求公司說明鑫源易網(wǎng)為跨境電商平臺，相關(guān)銷售物流及資金流流轉(zhuǎn)方式，“未在跨境電商平臺進行銷售”的核查意見是否有誤。

公司解釋稱：“公司與鑫源易網(wǎng)及相關(guān)企業(yè)合作為貿(mào)易商模式，不屬于在跨境電商平臺進行銷售的情形，未在跨境電商平臺進行銷售的核查意見準(zhǔn)確?！?/p>

03

實控人配偶之姐非員工卻通過員工持股平臺持股

益坤電氣實控人為余燕坤、余明宣、余敏源，三人直接和間接控制發(fā)行人54.63%的股份，為公司共同實際控制人。余燕坤為余明宣、余敏源的父親，現(xiàn)年77歲，擔(dān)任公司董事長。余明宣擔(dān)任公司董事、總經(jīng)理，余敏源任董事。三人約定，當(dāng)三人出現(xiàn)意見不一致且無法統(tǒng)一時，以余明宣意見為準(zhǔn)執(zhí)行。

此外，余燕坤配偶的妹妹包荷連、余明宣配偶趙丁丁、余明宣配偶的姐姐趙玄玄間接持有公司股份，其中趙丁丁任公司黨總支書記，包荷連、趙玄玄均未在公司任職。

（包荷連、趙玄玄持股情況）

吊詭的是，銀莕財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，未在公司任職的趙玄玄卻通過員工持股平臺間接持有公司股份。招股書顯示，包荷連、趙玄玄均為平陽益焱的有限合伙人，分別出資260.40萬元、55.80萬元，出資比例7.40%、1.59%，平陽益焱又持有益坤電氣8.78%的股權(quán)；趙玄玄同時還是益坤創(chuàng)服有限合伙人，出資50萬元，出資比例4.08%，益坤創(chuàng)服為公司員工持股平臺，持有益坤電氣5.69%的股權(quán)。

（益坤創(chuàng)服情況）

此次上市，益坤電氣擬募資1.55億元，其中1.06億元用于絕緣保護電氣系列產(chǎn)品擴產(chǎn)，4991.20萬元用于研發(fā)中心建設(shè)。

從擴產(chǎn)項目來看，該項目將增加絕緣子、避雷器、熔斷器等產(chǎn)品產(chǎn)能，且此次擴產(chǎn)產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力系統(tǒng)領(lǐng)域，即用于公司低毛利產(chǎn)品。

換句話說，公司還是準(zhǔn)備“走量”以增收。

不過，從產(chǎn)能利用率來看，2023-2025年，公司硅橡膠車間產(chǎn)能利用率分別為80.20%、98.76%和99.88%，剛達到滿產(chǎn)狀態(tài)；熔斷器產(chǎn)能利用率則低至89.81%、72.21%和72.39%。

關(guān)鍵的是，招股書敏感性分析顯示，擴產(chǎn)項目的盈利前景高度依賴達產(chǎn)率。在樂觀情形（100%達產(chǎn)率）下，項目T+5年可貢獻2139.29萬元凈利潤；但在悲觀情形（60%達產(chǎn)率）下，T+2年將虧損255萬元，即便到T+5年，凈利潤貢獻也僅539.34萬元，不足樂觀情形的四分之一。

（項目未來經(jīng)營業(yè)績測算情況）

研發(fā)方面，2023-2025年，公司的研發(fā)投入分別為1277.68萬元、1473.05萬元和1654.77萬元，研發(fā)費用率分別為4.50%、4.35%和4.44%，低于同行2023年、2024年5.14%、4.37%的均值。在此背景下，公司募資加碼研發(fā)，無可厚非。

值得一提的是，就在2025年8月，公司原核心技術(shù)人員杜少兵因個人原因與公司協(xié)商一致解除勞動關(guān)系，離職后不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

實際上，在益坤電氣遞交招股書申報稿時，彼時擬募資2.00億元，除上述兩個項目外，還有4500萬元擬用于補流。

早在2022年4月13日，公司就以6.00元/股的價格向余明宣、溫州浚泉、金達十一合計發(fā)行170萬股，募集資金總額1020萬元，用于償還銀行借款。但2023-2025年，益坤電氣卻每年分紅1456萬元，三年合計分紅4368萬元，占報告期內(nèi)累計實現(xiàn)歸母凈利潤的28.14%。若再加上2022年2912萬元的分紅，累計分紅額高達7280萬元。

于是在兩輪問詢函中，北交所均對募資合理性進行了問詢。在首輪問詢回復(fù)中，益坤電氣就表示將取消“補充流動資金項目”。第二輪回復(fù)中則進一步表示：“未來將通過運營累積、銀行借款等其他融資渠道獲取并合理規(guī)劃資金，確保營運資金能夠滿足公司的需要?！?/p>