拆解SpaceX的S-1招股說明書

4月1日， SpaceX向美國SEC秘密提交了S-1上市文件，為可能是史上最大規模的IPO鋪平了道路，目標估值1.75萬億美元，募資高達750億美元。

除了SpaceX內部、投行和SEC，沒人見過那份文件。但SpaceX也是地球上被追蹤得最緊密的未上市公司之一。通過泄露的財務數據、股權收購要約文件、分析師預測、合作披露和政府合同數據庫，市面上有大量關于這家從未發布過一份季報的公司的公開信息。

SpaceX的隱含估值在不到12個月里翻了4.4倍，從去年7月收購要約時的4000億美元，漲到報道中IPO目標的1.75萬億美元。同期，沙特阿美在上市前只漲了1.2倍。這個重估背后是基本面支撐，還是敘事驅動？這將是S-1文件要回答的最關鍵問題。

于是，保羅·斯馬萊拉（Paul Smalera）做了一件從未做過的事：反向拆解一份沒人見過的S-1。

以下是一個基于結構化估算的推演，不是真實的文件。每個數字都來自公開報道的數據，或是明確標注的估算。你可以把它看作分析師在真實文件公開前的“草稿本”。等到SpaceX在預計2026年夏末路演前至少15天正式發布S-1時，你將有一套框架對照解讀。

01

業務概覽：披著風衣的五家公司

SpaceX S-1帶來的第一個驚喜將是它的業務分部披露。這不只是一家公司，而是至少五個業務縫在一張股權結構下，4月22日，。

星鏈（衛星互聯網）：現金引擎

根據Sacra估算，2025年星鏈收入106億美元，EBITDA利潤率54%，約占公司總收入的三分之二。Quilty Analytics預測，隨著全球用戶數突破1000萬，星鏈2026年收入可達187-200億美元。

發射服務：老牌主力

獵鷹9號仍是全球發射市場的主力軍，2025年完成165次發射，2026年預計140-145次。按每次約6200萬美元計算，該業務每年貢獻40-50億美元收入，雖然可觀，但已逐漸讓位于星鏈。

星盾（政府/國防）：隱秘的王牌

SpaceX累計獲得約220億美元的聯邦合同，僅2024年公開的政府收入就達33億美元，這還不包括機密項目。2023年曝光的18億美元機密合同，用于建造數百顆間諜衛星，暗示國防收入可能遠大于公開數字。PLEO項目的預算上限從9億美元飆升至130億美元，說明五角大樓已將星盾視為基礎設施，而非試驗。

星艦：燒錢

據報道，截至2024年初，SpaceX在星艦研發上已投入超過50億美元，到2024年該項目每天燒掉約400萬美元。馬斯克曾表示，總開發成本將在50億至100億美元之間。這將是任何S-1中“資金用途”部分的重頭戲，IPO資金據稱將用于星艦的“瘋狂發射頻率”、軌道數據中心和月球基地。

xAI：2月的新成員

2026年2月，SpaceX與xAI合并，xAI估值2500億美元，合并后實體估值1.25萬億美元，將Grok大語言模型以及英偉達、思科、主權財富基金等投資者帶入SpaceX的股東名冊。這個板塊增加了AI收入，但也帶來了復雜性，預計S-1會用不少篇幅解釋“軌道數據中心”如何將一家火箭公司和一家AI實驗室結合起來。

02

可估算的財務數據

以下是根據公開數據重建的損益表輪廓：

收入結構（估算）

星鏈：約1060億美元（2025年），占約2/3

發射服務：約40-50億美元

星盾：至少33億美元（公開部分，不含機密）

xAI：待披露

關鍵結論：星鏈的利潤率擴張正在供養一切。這個消費者衛星業務正接近軟件級的經濟模型，高固定成本、接近為零的邊際成本，同時產生現金流來補貼星艦開發和吸收xAI整合。真實的S-1很可能會顯示星艦對凈利潤形成巨大拖累，而星鏈加速增長的盈利能力正好抵消這一點。

03

股權結構：比想象的更復雜

SpaceX的S-1將揭示私人市場史上被審視最多的股權結構之一。根據公開報道：

馬斯克持有約42%的股權，通過雙重股權結構掌握約79%的投票權。xAI合并按0.1433的比例將xAI股份轉換為SpaceX股票，可能稀釋了現有股東，同時強化了馬斯克的控制權。

機構投資者包括Alphabet（約7.5%）、Founders Fund（約10.4%）、富達（約10.2%），以及紅杉資本和Andreessen Horowitz的較小持股。合并后，英偉達、思科、卡塔爾投資局、阿布扎比MGX通過xAI的股份加入。

員工通過期權和RSU持有相當但未披露的股份。SpaceX約有1.8萬名員工，IPO將創造一次重大的流動性事件。SpaceX歷史上每半年進行一次收購要約，2025年12月的要約以每股421美元（估值8000億美元）進行，相比2025年7月的每股212美元（估值4000億美元）翻倍。

估值演變路徑：

2025年7月：4000億美元

2025年12月：8000億美元

2026年2月（xAI合并）：1.25萬億美元

IPO目標：1.75萬億美元

一年不到翻了4.4倍。對二級市場參與者來說，問題不是早期持有者賺了多少，而是在IPO目標價下，當前的入場價格意味著怎樣的未來回報。

04

風險因素：S-1必須披露什么

每一份S-1都有風險因素章節。SpaceX的這部分很可能異常密集。基于公開記錄，預計會涉及：

監管依賴

SpaceX的發射節奏完全取決于FAA的許可。公司曾公開批評監管審批速度，稱“拿到政府許可的火箭發射文書時間，比設計和建造實際硬件還要長”。2025年9月，星艦在博卡奇卡運營的環境訴訟被駁回，但持續的摩擦仍存在。

關鍵人風險

馬斯克擁有79%的投票權，同時在SpaceX、特斯拉、xAI、X、Neuralink和The Boring Company擔任角色。沒有哪家如此規模的上市公司有這種程度的單一個體依賴和跨實體復雜性。

機密收入不透明

上市后的SpaceX投資者對星盾機密項目的可見度有限——政府收入的相當一部分無法在SEC文件中完全披露。

星艦執行風險

整個“資金用途”的邏輯都建立在星艦能夠大規模實現運營可靠性的前提上。截至提交文件時，該項目仍處于開發階段，尚未完成任何商業載荷發射。

xAI整合風險

將一家估值2500億美元的AI公司與一家火箭公司結合，需要展示出協同效應，而目前這些協同（“軌道數據中心”）在很大程度上仍是理論上的。

05

二級市場的視角

對二級市場觀察者而言，這份模擬的S-1框架揭示了幾種結構性動態：

流動性溢價問題

截至2026年3月，SpaceX股票在二級平臺上的交易價為595-674美元，隱含估值遠高于1萬億美元。二級定價與1.75萬億美元IPO目標之間的差距表明，市場同時定價了IPO時的流動性溢價和持續的運營動能。這個溢價能否兌現，取決于真實S-1中的數據與上述估算的對比。

多種業務帶來的不確定性

今天，二級市場參與者買的是“SpaceX”這一整體賭注。一旦S-1發布報告，市場就可以將星鏈的現金生成能力與星艦的現金消耗以及xAI不確定的貢獻分離開來。這種透明度可能會顯著改變不同類型投資者對合并后實體的估值。

從要約到IPO的橋梁

2025年12月的要約價每股421美元對應8000億美元估值。IPO目標1.75萬億美元，比上一次要約溢價119%。歷史上，這種規模的晚期要約到IPO溢價在如此體量的公司中很少見。S-1將首次為市場提供檢驗機會：中間的重估是由基本面支撐，還是由敘事驅動。

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反面觀點

看多的邏輯不言自明，星鏈的利潤率結構、發射壟斷經濟性和政府支持使SpaceX確實與眾不同。但一個持懷疑態度的讀者會指出：

1.75萬億美元的目標估值意味著約65-70倍于2026年預估EBITDA。即使在收入預估的高端，這也是一個假設了多年復合增長且利潤率壓縮最小化的溢價。xAI合并增加了2500億美元估值，但該業務對合并實體的收入貢獻尚不明確。而星艦，這個支撐“資金用途”敘事和大部分長期愿景的項目，尚未完成任何商業任務。

這些都不意味著估值是錯誤的。它只是意味著，當S-1公開時，它將是檢驗SpaceX敘事中哪些部分由現金流支撐、哪些部分由信念支撐的最重要文件。

最后，你看好SpaceX的IPO嗎？

參考

https://augment.market/pulse/spacex-s-1-teardown-the-filing-nobodys-seen-reverse-engineered