望圓科技IPO：毛利率 62.9%凈利率僅12.4%，潛在55%關稅只字不提

2005年，天津。21歲的余淺和母親付桂蘭搗鼓出了第一臺能自己潛進泳池打掃的機器。沒人想到，二十年后，這個項目會年入8.12億元，拿下全球無纜泳池清潔機器人出貨量第一，在亞馬遜上跟歐美品牌掰手腕。

但這一敘事尚未被資本市場認可。

2026年4月24日，天津望圓智能科技股份有限公司（以下簡稱“望圓科技”）向港交所遞交了上市申請，這已是它第三次試圖叩開IPO的大門。第一次是2022年10月的深交所，歷時一年未能回復首輪問詢，最終于2024年3月撤回；第二次是2025年9月，招股書因遲遲未聆訊而失效。

從A股折戟到轉戰港股，望圓科技真正的難題不是時間不夠，而是一門看起來光鮮的生意，其實裝滿了問號：家族控股超7成，“學霸”治理模式能否經得起港股標準？毛利率越爬越高，凈利潤率卻越跌越薄，錢都去哪兒了？北美市場貢獻近半收入，專利訴訟懸而未決。

銀莕財經還發現，望圓科技招股書或還存在應披未披事項：公司有超40%收入來自北美市場，招股書披露適應關稅稅率為30%，但去年8月，美國海關的一紙裁定，可能讓實際稅率跳到55%，而這勢必會直接壓低產品凈利率。但公司對該潛在重大風險并未作任何披露。

很明顯，"中國泳池機器人第一股"的名號，并不好拿。

01

21歲當副董事長，十幾年“兼職”創業

泳池清潔機器人是一個被歐美品牌壟斷了四十年的賽道。Dolphin等四大品牌迭代緩慢，四五年才推出一款新品，價格高、智能化程度有限。2005年，付桂蘭和余淺母子切入這個縫隙時，看上去是“天選組合”，母親法國文學出身，精通國際貿易；兒子材料物理與化學博士，走的是純技術路線。

2005年12月，天津望圓環保科技有限公司成立。第一代全自動泳池清潔機成功研發，能自主潛入水中清潔池底與池壁；2009年又推出適用于平底泳池的機型，由于在歐美國家，私人泳池數量占據主流，進一步引爆海外市場。亞馬遜平臺上線第一年，18款新品、近2億元銷售額，開局堪稱漂亮。

但光鮮的創業故事里，藏著一串值得反復追問的線索。

余淺早在2005年便以副董事長身份參與公司創立，當時年僅21歲。履歷顯示，第一臺機器研發成功時，他尚未進入大學，很可能只是一名高中生。此后近二十年，他始終處于“兼職”狀態。2006年8月至2008年6月，他于法國巴黎第六大學獲得生命科學與地球科學以及物理學理論與應用學士學位，后于2010年6月獲凝聚態物理學碩士學位，2013年12月獲得材料物理學與化學博士學位。博士畢業后，他在2015年7月和父親進入天津師范大學任物理與材料科學學院講師，2022年2月離職。離職僅僅8個月后，公司就向A股遞交了招股書。

這種“21歲當副董事長、十幾年“兼職”創業”的特殊履歷在公司闖關A股時便引起監管問詢：余淺的在校任職是否合規？為何未將余金成與付玉蘭認定為共同實際控制人？

此外，隨著望圓科技規模越來越大，付桂蘭家族的參與度也在大幅提升。

望圓科技招股書顯示，付桂蘭、余淺系母子關系，兩者直接及間接控制望圓科技71.58%股份，為共同實際控制人。余金成為付桂蘭配偶、余淺父親，擔任望圓科技董事。招股書并未披露余金成的履歷，不過百度百科顯示，余金成是法學專業的教授，在天津師范大學當了33年老師，歷任副教授、教授、博士生導師、研究生院院長、社會主義研究所所長等，2017年1月離職。2019年9月以來，余金成任山東聊城大學政治與公共管理學院特聘教授。

02

A股鎩羽后轉道港股，關聯交易陰影難消

望圓科技的上市之路，一波三折。

全面注冊制實施后，公司于2023年3月平移到深交所繼續審核。但公司在收到首輪問詢后，歷經整整一年的醞釀，卻始終未能完成回復。2024年3月15日，深交所公告，公司與保薦人主動撤回申請，上市審核就此止步。

長達一年時間不回復首輪問詢，這在A股市場并不多見。而問詢的核心焦點之一，正是關聯交易。2019年至2021年間，望圓科技與OCEAS公司的交易金額從最初的13.54萬元攀升至逾640萬元。而OCEAS正是由實際控制人付桂蘭、余淺母子各持50%股權的關聯方，這一交易直至2022年才告終止。

此外，2014年至2016年，由付桂蘭控股的高亞克工貿累計從公司拆借資金約1221萬元，用于高端酒類進出口業務；2019至2020年，付桂蘭本人又多次拆借合計2050萬元購買理財產品。

頗具戲劇性的是，這些資金最終不僅全部歸還，連理財收益44.39萬元也一并返還公司。這出“公器私用”后又“完璧歸趙”的戲碼，雖然結局是資金安全，但過程之隨意足以讓監管層捏一把汗。監管層還追問，為何未將余金成與付玉蘭（付桂蘭姐姐）認定為共同實際控制人？這背后牽涉的，是公司控制權邊界的模糊地帶。

A股IPO終止后，一場意外讓望圓科技再度出圈。2024年8月，中信建投一名實習生在社交媒體分享工作日常時，意外泄露了三家企業的IPO資料，望圓科技名列其中。據當時泄露的A股招股書顯示，中信建投通過其管理的基金合計控制公司3.5060%的表決權。

耐人尋味的是，這一表述在此次提交的港股招股書中未見蹤跡，而中信建投，仍是此次港股上市的保薦人。

從“投資方”到“保薦人”的身份轉換，加上關聯交易的陳年往事，證監會在其首次遞交赴港招股書后的反饋意見中明確要求：說明此前IPO撤回原因，是否存在對本次赴港發行上市產生重大影響的情形。而根據最新港股招股書，報告期內的關聯交易金額已顯著降低，均未超過10萬元。但歷史陰影是否真正消散，市場仍在觀望。

03

自有品牌收入飆至八成，毛利率漲了凈利率反跌

拋開過往的舊事不談，望圓科技現在的競爭力如何？

招股書顯示，公司收入從2023年的3.78億元穩步增長至2025年的8.12億元，增幅達114.81%。

值得一提的是，公司的業務結構“大變身”：2022年時，自有品牌收入占比僅為6%，ODM業務則占據九成以上；而到了2025年，品牌產品占比攀升至83.5%，ODM收縮至15.7%。短短三年，公司從以ODM為主的廠商，蛻變為以自有品牌為絕對主導的企業。

但拋開“貼牌”標簽后，還有一些細節值得關注。公司的毛利率從2022年的53.4%提升至2025年的62.9%，顯示出品牌溢價的效果，但凈利潤率卻從30.8.1%下滑至12.4%。

簡單來說，就是公司看著賺錢能力增強了，但實際落到口袋的比例卻變少了。

之所以會出現這種“毛利率升、凈利率降”的怪象，原因不止一個。

首先是品牌建設的剛性成本。相比貼牌產品，望圓智能的自主品牌知名度還在建設中，2025年銷售成本同比上升約32.0%。“賠本賺吆喝”的尷尬，或許正是品牌轉型必須經歷的陣痛。

其次是渠道擴張的墊資壓力。存貨金額從2023年的1.20億元增至2025年的2.82億元，增幅135%；存貨周轉天數從248天延長至293天，庫存消化效率在下降。貿易應收款從6370萬元增至1.41億元，增幅超過1.2倍。這意味著，公司在用更多的資金和更長的時間，去支撐更快的收入增長。

最后是關稅。招股書披露，2025年，公司銷售成本中“關稅及物流成本”已達6008萬元，占銷售成本20.0%。隨著品牌DTC業務占比擴大至83.5%，關稅成本由品牌方直接承擔、無法像ODM那樣轉嫁給下游的特性，正在進一步侵蝕凈利潤空間。

更棘手的是，望圓科技正面臨著一個典型的“左右互搏”困境。公司在招股書中坦承，自有品牌若取得成功，可能會與現有ODM客戶形成直接競爭。目前，公司仍為Bestway、CASH等國際品牌代工，而這些客戶大多沒有做出長期采購承諾。這種潛在的利益沖突，為未來的業績增長蒙上了一層陰影。

此外，泳池清潔機器人賽道正變得愈發擁擠。除了科沃斯、追覓等頭部企業紛紛布局外，新興品牌星邁創新在2025年9月獲得了超10億元融資，由美團龍珠領投，高瓴創投繼續加注。未來的錢，還好不好賺，變數更大。

04

國際化“命門”受挫，關稅或存應披未披事項

事實上，自成立以來，國際市場便把控著望圓科技的"命門"。

招股書顯示，90%以上收入來自于海外，對公司來說是常態。但吃完早期紅利后，其國際化之路正面臨“雙線絞殺”。

第一道坎，專利訴訟。

2022年夏天，美國企業Zodiac Pool Systems率先發難，不僅在美國國際貿易委員會（ITC）提起“337調查”，還在美國加州法院和法國法院對望圓科技發起專利侵權訴訟，法國訴訟的索賠金額達到約250萬歐元。公司聘請眾達律師事務所進行辯護，律師費用高達309萬美元。

2023年2月，隨著Zodiac撤回申請，美國ITC已終止調查。然而，雙方在美國法院的平行專利訴訟仍在進行中。若美國法院最終頒發禁令，公司核心產品在美國市場的銷售將直接受限。

第二道坎，關稅圍剿，正在成為比專利訴訟更隱蔽、也更致命的一道關卡。

銀莕財經通過美國海關與邊境保護局（CBP）查詢發現，一份落款日期為2025年8月22日、編號為NY N352394的裁定函顯示，一款名為SPINO E1的無線泳池清潔機器人歸類為HTSUS 8421.21.0000項下的“水過濾凈化設備”。基礎關稅雖為零，但須疊加三層對華額外關稅：9903.01.24（20%）、9903.01.25（10%）、9903.88.01（25%，301條款），合計稅率高達55%。

值得注意的是，CBP將SPINO E1歸入8421.21.0000的“水過濾凈化設備”的每一項核心歸類依據，在望圓科技的產品中都能找到對應特征。尤其是這三個硬指標：180微米過濾籃，望圓智能招股書原文在介紹產品時，提及“配備180 μm的高吸污率籃式過濾倉”；以及“過濾-排水閉環”和“無纜+電池+水線”，公司招股書中對產品功能描述高度一致，望圓科技WYBOT L1續航“180分鐘”，且產品具備“水線”清潔功能。

CBP不將SPINO E1視為“家用電器”或“清潔設備”，而是視為“過濾或凈化水的機器”，因為其核心工作機理是通過內置過濾系統持續過濾泳池水體，將臟水凈化后排出。望圓科技的產品，從招股書披露的技術參數來看，工作原理與SPINO E1幾乎沒有差異。

這意味著，若美國海關對望圓科技產品發起歸類審查，適用8421.21.0000稅號、疊加55%關稅的概率極高。

望圓科技在招股書中表示，所有出口至美國的產品自2025年5月起均被加征30.0%的額外關稅，對上述潛在風險一字未提。而兩者之間25個百分點的差額，對一家凈利潤率僅12.4%的企業而言，絕非小數。

根據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，招股書必須“載列必要的詳情和信息，讓投資者在掌握有關資料的情況下知情地評估上市申請人的業務、資產及負債、財政狀況、管理、前景、盈虧”。《公司（清盤及雜項條文）條例》進一步明確：招股書不得包含重大錯報或遺漏。風險因素章節尤其要求披露所有可能對業務、財務狀況或經營業績產生重大不利影響的風險。

這意味著，并非只有”已發生的事實"才需要披露，高度可能發生的重大風險同樣屬于披露范圍。

CBP裁定發布于2025年8月22日，望圓科技招股書遞交于2026年4月24日，期間有近8個月的時間評估和應對。作為一家北美市場收入占比超4成、且自稱為全球行業第三的公司，會對這一重大監管動態毫無察覺？

更棘手的是成本轉嫁路徑的斷裂。2025年，望圓科技品牌產品收入占比已達83.5%，主要通過亞馬遜DTC模式直接銷往美國終端消費者。在這種模式下，關稅成本由品牌方直接承擔，無處可轉。招股書明確寫道，ODM銷售“當貨物送達約定地點后，運輸途中損壞或遺失的風險即轉移至客戶，客戶須承擔后續運送至目的地的費用，包括支付任何運輸、保險、關稅及清關費用”。但品牌產品銷售，并無此條款。

財務沖擊可以量化。2025年公司銷售成本中“關稅及物流成本”已達6008萬元，占銷售成本20.0%。根據望圓科技產品終端零售價280美元-300美元計算，剔除平臺傭金（15%左右）、尾程配送、進口關稅（30%）、頭程物流和保險外，到岸價約140美元-160美元，55%關稅則意味著每臺上浮成本35美元以上。按2025年品牌銷量約37萬臺計，若半數銷往美國，新增關稅成本即可達650萬美元以上（超4500元人民幣），相當于2025年全年凈利潤45%以上。

招股書列示了四項關稅緩解策略：彈性定價、采購優化、海外OEM、敏感度分析。但細讀之下，能否實際落地是最大疑問。比如針對“探索海外OEM安排”的表述是：“如有必要，我們將保留采取此類安排的彈性”，但截至招股書簽署日，東南亞并無實質產能布局，亦無確定的合作伙伴。

與此同時，望圓科技還面臨著一樁國內合同糾紛訴訟，公司與客戶相互提起訴訟，各自提出了約170萬元和730萬元的人民幣索賠。金額不大，但疊加專利訴訟和關稅壓力，構成了”海外法律+海外關稅+國內糾紛"的三重擠壓。

而在前次上市過程中，專利也是證監會的問詢焦點。監管要求望圓科技說明“泳池自動清洗機”專利的具體情況，包括專利形成過程，該專利是否構成職務發明及依據，由望圓工貿和余淺共同占有的原因及合理性等。