江蘇展芯沖A：軍工芯片高毛利卻為紙面富貴，15項核心技術未迭代

5月14日，江蘇展芯半導體技術股份有限公司（以下簡稱“江蘇展芯”）將接受深交所創業板上市委審議。這家毛利率常年維持在80%以上的軍工模擬芯片企業，行至資本市場的門口。

銀莕財經注意到，江蘇展芯頭頂“國家級專精特新小巨人”光環，專注于高可靠模擬芯片及微模塊產品，廣泛應用于機載、彈載、艦載等國防裝備平臺，報告期內已向超過1600家客戶供貨，客戶涵蓋中國電科、航空工業、航天科工等各大軍工集團。

但光環之下，也有謎團待解。2024年，江蘇展芯凈利潤同比大降46.74%，2025年，凈利潤又以139.23%的增幅強勢反彈，業績波動如“過山車”。同時，公司宣稱的15項核心技術“均未有過迭代”，關聯方宏達電子（300726.SZ）在IPO前夕大幅降低交易額，超六成收入依賴前五大軍工集團客戶。

01

業績“過山車”：2024年凈利潤腰斬，2025年翻倍增長

作為一家主打“國產替代”、“自主可控”敘事邏輯的半導體公司，江蘇展芯今年來在收入端描繪了一條向上生長的曲線。報告期內（2023年至2025年），公司營業收入分別為4.66億元、4.13億元、6.39億元，2024年同比下滑11.41%，2025年反彈增長54.92%。

（江蘇展芯業績變動情況）

對此，江蘇展芯解釋稱，2024年業績下滑主要系下游客戶項目進度調整導致交付延遲，部分客戶因重點型號項目驗收節點調整、內部預算執行流程延長，將采購計劃延后。而2025年需求節奏恢復正常、前期延后訂單集中交付，以及部分新型武器裝備型號完成定型并進入批量列裝階段，帶動采購需求大幅增長。

相比收入，其凈利潤波動則要猛烈不少。報告期內，歸母凈利潤分別為1.79億元、0.95億元、2.28億元，2024年同比驟降46.74%，2025年又暴增139.23%。公司表示，凈利潤波動幅度遠大于營收，主要歸因于毛利率下滑和研發費用激增。

銀莕財經翻閱招股書發現，2023年、2024年，江蘇展芯的綜合毛利率分別為82.39%、75.12%，公司稱，主要系下游客戶“降價壓力”傳導所致。值得一提的是，同行業可比公司臻鐳科技（688270.SH）、振華風光（688439.SH）、成都華微（688709.SH）同期毛利率平均降幅均遠低于江蘇展芯的7.27個百分點。

而到了2025年及2026年第一季度，江蘇展芯的綜合毛利率又回升至80.81%、82.61%。這一數字又顯著高于同行。臻鐳科技、振華風光、成都華微、鋮昌科技（001270.SZ）2025年平均毛利率約為70%，江蘇展芯高出約10個百分點。

此外，2024年，公司研發費用從6641.12萬元增至9122.48萬元，絕對額增加2481萬元，增幅高達37.36%。到了2025年，營業收入大增54.92%時，研發費用僅增至1.10億元，增幅收窄至20.09%，研發費用率從22.11%回落至17.14%。這種“低谷期猛投研發、高增長期放緩投入”的節奏，在邏輯上頗為反常。

02

多主力產品單價下滑，15項技術“未迭代”

江蘇展芯的業績波動，并非單純的市場周期所致，其產品定價權與產銷數據，同樣揭示了深層問題。

價格持續承壓，產品“越賣越便宜”。報告期內，公司主力產品集成電路的平均單價分別為316.17元/顆、287.99元/顆、265.62元/顆，總體呈下降態勢，三年累計降幅約16%；微模塊產品均價則從433.66元/顆降至395.87元/顆。與之形成對照的是，同行業的振華風光同期電源管理器產品均價基本維持在476元/顆左右的相對高位。

上述價格降勢也引起了監管問詢，公司在回復審核問詢函時承認，在軍方“高質量、高效益、高速度、低成本”的發展導向下，下游整機單位成本管控壓力持續向上游傳導，公司部分成熟產品面臨價格下降壓力。

與價格持續走低形成對比的是銷量的增長。報告期內，公司集成電路銷量從85.64萬顆增至131.78萬顆，增幅超過50%，“以價換量”有所成效。但產銷率卻劇烈波動，報告期內分別為81.90%、115.08%、86.51%。2024年在行業低谷期產銷率異常沖高至115.08%，遠超正常水平，或與公司集中處理前期庫存有關；2025年行業回暖、收入大增54.92%之際，產銷率反而驟降至86.51%，其宣稱的“技術領先”在市場波動時并未表現為訂單粘性的加強。

此外，江蘇展芯在招股書多次強調“技術領先”，稱自成立以來便聚焦軍工電源管理芯片領域，累計獲得51項授權發明專利。不過深交所在首輪問詢便提及：“截至報告期末，發行人15項核心技術均未有過迭代”。公司回復稱，“未迭代”是指不存在由于市場環境變化、技術變革而被其他技術替代、被淘汰的情形，即“無替代”而非技術上毫無改進。

值得注意的是，江蘇展芯“無迭代”的同期，同行卻在“持續迭代”。振華風光在2025年年報中明確披露：“在放大器方向實現了核心技術的迭代突破和高性能產品矩陣的豐富完善”，實現了“多款產品系列化拓展”；臻鐳科技則在年報中披露了“新研并迭代了多個可量產系列產品”，并持續拓展衛星等新興應用領域。

03

軍工“純度”100%，訂單“小而散”

江蘇展芯是一家100%“軍工血統”的公司。

報告期內，公司全部營業收入均來自軍工領域，客戶清一色為國有軍工集團下屬科研院所及配套企業。公司尚未進入民品市場，工業控制、汽車電子、軌道交通等領域的拓展均處于研發或送樣驗證階段，未形成穩定收入。

按公司預計，2025至2026年民品收入占比不超過10%，而從送樣驗證到商業化落地，通常還需1至2年的認證周期。

在供應端，江蘇展芯采用典型的Fabless經營模式，晶圓制造和封裝測試均委外完成。這種輕資產模式賦予了公司靈活性，也帶來了供應商高度集中的結構性特征。報告期內，公司前五大供應商采購占比分別為67.30%、73.89%、73.03%，長期維持在七成左右的高位。其中，第一大晶圓供應商采購占比分別為92.22%、72.16%、87.89%，第一大封裝供應商矽邁微的采購占比分別為93.89%、93.67%、92.08%，始終保持在90%以上的極高水平。

由于軍工屬性，江蘇展芯的年出貨量僅百萬顆級別，無法與消費級芯片企業動輒數十億顆的采購規模相提并論。公司在招股書中坦言：“在行業需求旺盛的階段，晶圓廠通常傾向于將產能優先用于大批量流片的客戶。”為確保供應鏈穩定，公司只能通過加大備貨量來換取產能保障，這直接導致公司晶圓采購量遠超實際耗用量。報告期內累計采購晶圓4269片，而生產投片僅1407.84片，差額近三倍。

從需求端看，軍工電子具有長期確定性。國防支出持續增長，2025年軍費預算達17846.65億元，裝備費占比超40%。招股書披露，報告期內公司已向超過1600家客戶供貨，2025年當年實現收入的客戶數量達1114家。由于武器裝備需求分散、型號眾多，公司作為元器件層級供應商，天然需要覆蓋數量龐大、分布廣泛的客戶群體，因此在上游元器件環節，軍工行業存在“小批量、多品種”特征。

報告期內，江蘇展芯的平均客戶收入分別為55.45萬元/家、41.05萬元/家、57.38萬元/家。值得一提的是，2025年的平均客戶收入回升主要得益于行業需求集中釋放帶來的大訂單增長，而非“小散”訂單的自然增長。招股書披露，“500只以上”訂單收入從2024年的1.65億元增至2025年的3.10億元，增幅高達87.88%。

而為了維持客戶數量的增長，江蘇展芯的銷售費用率分別為9.23%、10.75%、7.83%，始終高于同行業可比公司平均值（4.32%、4.81%、4.57%）約5個百分點。

軍工客戶的付款特征，是這把“雙刃劍”的另一面。軍工集團下屬單位的付款需遵循嚴格的預算管理和國庫集中支付制度，內部審批環節多、周期長。實際回款周期往往延長至6至12個月，部分科研院所甚至超過12個月。

招股書披露，2025年末，江蘇展芯應收賬款賬面價值6.03億元，應收票據賬面價值2.29億元，兩者合計超8.3億元，占當年營業收入約130%。這意味著，公司當期實現的收入中，有相當比例尚未轉化為現金流入，而是以應收款項的形式掛在賬上。

報告期內，公司經營活動現金流量凈額分別為-5810.09萬元、9619.81萬元、231.94萬元，與同期凈利潤17903.42萬元、9535.43萬元、22811.62萬元之間存在著巨大鴻溝。2023年和2025年，公司賬面盈利豐厚，但經營性現金流卻幾近枯竭。錢是“賺”到了，卻沒有“收”回來。

04

宏達電子既是股東又是客戶，“中轉”銷售曾貢獻37%營收

除了對軍工的依賴外，江蘇展芯與關聯方宏達電子的關系也頗為緊密。

招股書顯示，宏達電子通過一芯一億間接持有江蘇展芯5%以上股份，構成關聯方。值得一提的是，宏達電子在報告期內的交易額出現了大幅變動。2022年，宏達電子還是江蘇展芯的第一大客戶，貢獻收入1.34億元，占營業收入比重高達36.53%。到了2025年，這一數字已降至2519.21萬元，占比僅3.96%。

對此，江蘇展芯解釋稱，早期因自身客戶資質不全，需要借助宏達電子的渠道進行銷售。隨著公司逐步取得各大軍工集團的“合格供方”資質，客戶自然轉為直接向公司采購，無需再通過宏達電子“過橋”。

這一邏輯在表面上成立，但需要指出的是：公司早在2020年至2022年間已陸續取得多家軍工客戶的合格供方資質，為何直到IPO報告期的2024年至2025年才發生大規模切換？在已具備直接供貨資質的情況下，仍長期通過關聯方“中轉”銷售，是否存在通過關聯交易調節收入確認節奏、平滑業績波動的考量？監管機構在問詢中對此亦有觸及，要求公司說明關聯銷售的合理性。

雙方交易的定價模式也值得關注。問詢回復披露，宏達電子向江蘇展芯采購的價格，是其與終端客戶成交價的7折。這意味著，在江蘇展芯發展的關鍵成長期，宏達電子作為“渠道商”獲得了30%的毛利空間。

據披露，截至報告期末，原通過宏達電子采購公司產品的612家終端客戶中，已有417家轉為江蘇展芯直接客戶，轉換率約68%，仍有近200家客戶雖曾通過宏達電子采購，卻未與公司建立直接合作關系。

此外，江蘇展芯的實際控制人為溫振霖、徐立剛，二人合計控制公司54.77%的表決權。招股書披露，二人均擁有中國國籍，無境外永久居留權。

銀莕財經對上述實控人一致行動人結構進行穿透發現，溫振霖的配偶余正晶（一致行動人）的身份證號顯示其籍貫為福建，卻并未披露其是否擁有境外身份。半導體屬于高敏感產業，尤其在涉及軍工業務的背景下，核心管理層及其親屬的境外身份問題歷來是IPO審核的關注重點。

招股書披露，公司四位核心技術人員中，多人具有境外知名芯片企業的從業經歷，且其技術背景與公司主營業務高度重合。比如，公司董事、總經理徐立剛和研發中心芯片設計部部長宋健曾任職矽力杰半導體技術（杭州）有限公司工程師，而矽力杰是全球領先的模擬芯片設計企業；研發中心封裝工藝部部長秦順金則曾任職德州儀器半導體技術（上海）有限公司工程師，德州儀器是全球模擬芯片行業的龍頭。

在當前的國際技術競爭格局下，核心技術人員的境外從業背景與競業限制履行情況，已成為IPO審核中的重點問詢方向。

當“國產替代”的宏大敘事退潮，留給江蘇展芯的，將是毛利率與客戶粘性的真實考驗。