劉郁：算力大跌，或有輪動(dòng)

劉郁系興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院副院長(zhǎng) 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

5月21日，權(quán)益市場(chǎng)放量下跌。萬(wàn)得全 A 下跌 2.43% ，全天成交額 3.51 萬(wàn)億元，較昨日（ 5 月 20 日）放量 5308 億元。港股方面，恒生指數(shù)下跌 1.03% ，恒生科技下跌 2.15% 。南向資金凈流出 61.05 億港元。其中，經(jīng)緯天地、中芯國(guó)際、中國(guó)海洋石油分別凈流入 12.41 億港元、 8.06 億港元、 4.25 億港元；而阿里巴巴、騰訊控股分別凈流出 15.27 億港元、 10.85 億港元。

算力硬件大跌，短期風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。我們?cè)凇?/strong>》中指出，隱含波動(dòng)率上升至年內(nèi)高位，指數(shù)短期不確定性增大。本周隱含波動(dòng)率并未明顯回落，且科創(chuàng)50ETF IV指數(shù)居高不下，反映出市場(chǎng)追漲熱度較高。同時(shí)，成交過(guò)于集中在算力硬件，體現(xiàn)在5月成交集中度（前5%成交額占比）基本處于45%歷史偏高經(jīng)驗(yàn)值以上，同時(shí)AI算力持續(xù)走強(qiáng)。在這種情況下，算力硬件的潛在買(mǎi)盤(pán)被過(guò)快消耗，當(dāng)前期抱團(tuán)資金集中兌現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)承接力度有限，導(dǎo)致短期大幅波動(dòng)。

市場(chǎng)存在高低切的需求，但博弈輪動(dòng)的勝率被算力硬件壓制。事實(shí)上，在算力硬件持續(xù)大漲時(shí)，資金博弈高低切的跡象已顯現(xiàn)，例如5月15日陽(yáng)光電源放量大漲，昨日寧德時(shí)代和天賜材料午后大幅反彈，以及機(jī)器人、物理AI等題材的活躍表現(xiàn)。不過(guò)，受AI算力的虹吸效應(yīng)影響，這些方向5月以來(lái)勝率相對(duì)不高。算力硬件大跌之后，AI虹吸的現(xiàn)象可能削弱，或有算力以外的方向出現(xiàn)。

AI應(yīng)用和新能源，是資金博弈高低切的兩條思路。AI應(yīng)用方面，若應(yīng)用端商業(yè)模式未能跑通，硬件的巨額開(kāi)支可能難以為繼。換言之，硬件行情若要持續(xù)走強(qiáng)，終究需要應(yīng)用端盈利的支撐，故當(dāng)前參與AI應(yīng)用的邏輯，本質(zhì)是博弈AI走向商業(yè)化落地的想象空間。新能源則依然是尋找高景氣線索的思路，其在2026Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼（寧德時(shí)代歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)48.52%），在算力硬件調(diào)整時(shí)，追逐景氣度的資金有望流入新能源板塊。

港股方面，互聯(lián)網(wǎng)反彈趨勢(shì)受挫，觀察后續(xù)修復(fù)動(dòng)能。4月以來(lái)，港股互聯(lián)網(wǎng)整體維持弱勢(shì)反彈，期間4月30日、5月20日兩度逼近趨勢(shì)破位臨界點(diǎn)。同時(shí)，市場(chǎng)仍將其歸為弱勢(shì)賽道，資金承接意愿不足，意味著一旦受到利空影響，波動(dòng)幅度往往較大。這也是港股互聯(lián)網(wǎng)與A股同步大跌的原因，今日恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)指數(shù)下跌3.34%。往后看，若資金做多意愿仍存，行情將持續(xù)修復(fù)，可考慮在回歸趨勢(shì)后再介入；而若繼續(xù)下跌，則更適合以觀望為主。

債市日內(nèi)演繹反轉(zhuǎn)行情，資金與風(fēng)偏是兩大影響變量。早盤(pán)債市調(diào)整，主要源于資金邊際收斂。受到假期因素?cái)_動(dòng)，5月稅期有所延后，25-26日為走款期，自昨日起7天資金可跨稅期，20-21日央行相應(yīng)將逆回購(gòu)續(xù)作規(guī)模由此前的5億元提升至500、1000億元。盡管央行及時(shí)給予呵護(hù)性投放，但市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)資金面“超寬松”的延續(xù)性持懷疑態(tài)度，即5月中長(zhǎng)期資金凈回籠加碼后，銀行間流動(dòng)性的自發(fā)平衡狀態(tài)被打破，接下來(lái)資金利率中樞存在持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，部分投資者反饋，X-repo上的匿名資金開(kāi)始出現(xiàn)有價(jià)無(wú)量的情形，也在一定程度上放大了債市的擔(dān)憂(yōu)情緒。因而，債市空頭力量進(jìn)一步放大，10年、30年國(guó)債活躍券收益率一度上行至1.75%、2.24%，二者一致向安全邊界靠攏。

午后股市上演急跌行情，“蹺蹺板效應(yīng)”推動(dòng)長(zhǎng)端利率由上轉(zhuǎn)下。自5月14日各大股指齊創(chuàng)新高后，權(quán)益市場(chǎng)的做多情緒開(kāi)始松動(dòng)，消息面沖擊也接踵而來(lái)，集中止盈訴求下，上證指數(shù)、萬(wàn)得全A單日跌幅擴(kuò)大，避險(xiǎn)情緒集中在下午2點(diǎn)后密集發(fā)酵。受風(fēng)偏走弱的邏輯支撐，債市午后迎來(lái)修復(fù)，全天觀察，10年國(guó)債收益率上行0.4bp至1.74%，10年國(guó)開(kāi)、30年國(guó)債持穩(wěn)于2.23%、1.82%，7年國(guó)債調(diào)整幅度相對(duì)顯著，上行1.4bp至1.59%。

資金面狀態(tài)是否自此反轉(zhuǎn)，成為當(dāng)下債市討論熱度最高的話(huà)題，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)也存在較大分歧。從成因視角來(lái)看，本輪“超寬松”形成或源自?xún)蓚€(gè)邏輯，一是實(shí)體信貸需求較弱，銀行安排用作信貸投放的資金，最終流向金市部門(mén)進(jìn)行投資與融出；二是與需求數(shù)據(jù)相似，4月起部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)弱化跡象，低資金利率可能也是央行呵護(hù)經(jīng)濟(jì)，踐行適度寬松的手段之一。因而，倘若信貸表現(xiàn)未出現(xiàn)顯著改善，亦或是投資、消費(fèi)下行趨勢(shì)延續(xù)，資金的“超寬松”狀態(tài)有望延續(xù)。觀察5月票據(jù)量?jī)r(jià)表現(xiàn)，截至5月21日，1M票據(jù)利率持平于0.25%，仍在低位，5月1-20日大行累計(jì)收票2522億元，幾近追平去年5月同期的2622億元，或指向5月銀行信貸依舊存在一定的沖量壓力。

整體來(lái)看，當(dāng)前債市暫未出現(xiàn)明顯的利空信號(hào)，近期利率因市場(chǎng)情緒波動(dòng)而上行，或是良性調(diào)整。策略維度，短期依舊是維持交易思維，可適當(dāng)把握10年、30年國(guó)債活躍券回到1.75%、2.25%之上后的補(bǔ)倉(cāng)機(jī)會(huì)。

重要信息跟蹤

風(fēng)險(xiǎn)提示：

基本面修復(fù)超預(yù)期；流動(dòng)性收緊超預(yù)期。