SpaceX上市倒計時，馬斯克如何構建萬億美元太空帝國

航天發射、星鏈通信與人工智能三大引擎，將助推SpaceX成為全球金融史上最大規模的首次公開募股；近2萬億美元的估值基礎和公司治理結構也引發了諸多爭議

文｜《財經》研究員 尹路

編輯 | 黃凱茜

當地時間5月20日，美國證券交易委員會（SEC）公開了Space Exploration Technologies Corp.（下稱SpaceX）向其遞交的Form S-1招股說明書，首次向公眾揭開這家全球商業航天巨頭成立24年以來的財務和資產版圖。

SpaceX謀求在納斯達克與納斯達克得克薩斯交易所雙重掛牌，募資目標500億至750億美元，對應估值高達1.75萬億至2萬億美元。若交易達成，這將是全球金融史上規模最大的首次公開募股（IPO），超出2019年沙特阿美294億美元的募資紀錄1倍多，也是公司創始人馬斯克繼特斯拉之后打造的第二家萬億美元估值公司。

這份429頁的文件，完整展示了馬斯克近期完成重組的“算力與太空帝國”，也引發了資本市場對其在不同業務板塊之間輸血現金流、太空工程挑戰、公司關聯交易和治理結構爭議。

當火箭和衛星套上AI的馬甲

在這份招股書中，相比星鏈的盈利能力，最先吸引資本市場注意力的財務細節，是合并報表中與“xAI”與“X”（前Twitter）相關業務的相關數字。

通過在上市前夕將xAI與X并入，馬斯克把一家重資產、高利潤、但估值倍數偏低的傳統硬科技航天與通信公司，重組為兼具AI算力與太空業務的前所未有的科技綜合體。

招股書披露，2026年2月，SpaceX通過一次全股票免稅交易，完成了對xAI及X的全面收購。在這次交易中，SpaceX自身估值1萬億美元，而成立僅兩年的xAI作價2500億美元。這一過程被定性為“共同控制下的企業合并”。

根據美國通用會計準則，SpaceX對2023年至2025年的歷史財務報表追溯合并，雖然xAI在2025年還是一家獨立公司，但在此次呈遞SEC的招股書中，兩者的賬目已從2025年起并入同一張報表。

2025財年，合并后的SpaceX總營收186.7億美元，調整后息稅前利潤為65.8億美元，但最終凈虧損49.4億美元。一家在2024年還盈利7.91億美元的公司，在合并xAI后立即大幅轉為虧損。

若把這份合并報表與此前第三方披露的SpaceX獨立財務數據對照，賬面背后的資產差異便清晰可見。獨立的SpaceX（航天發射加星鏈）在2025年憑借星鏈業務的爆發，已實現約80億美元的營業利潤。而獨立的xAI在2025年資本支出高達127.3億美元，主要用于采購英偉達芯片和建設孟菲斯的COLOSSUS算力中心，其AI部門當年運營虧損63.6億美元。

合并后的財務數據表明，星鏈業務產生的運營現金流，以及SpaceX在一級市場募集的大量資金，被xAI的算力基礎設施建設的高強度的資本支出所消耗。

進入2026年，算力投入在2025年的高基數上進一步增加。根據招股書披露的資本開支結構，僅在2026年一季度，AI分部的資本支出就達到77.23億美元，占當季全公司的76.4%；相比之下，航天發射和星鏈部分的資本開支僅分別為10.5億美元和13.3億美元。

將太空貼上人工智能的標簽，無疑是支撐1.75萬億至2萬億美元初始估值目標的關鍵籌碼。如果單純作為一家商業發射和衛星寬帶公司，即便SpaceX壟斷了全球低軌發射運力，其估值天花板也很難超越傳統電信巨頭或國防軍工龍頭的估值邏輯。

但如果它是一家AI公司，且擁有獨一無二的“太空算力”敘事，資產估值體系就會發生根本性變化。根據招股書描繪的理論最大潛在收入規模（Total Addressable Market，TAM），如果SpaceX能獲得100%的市場份額，其年收入最多能達到28.5萬億美元；其中，太空發射僅占3700億美元，星鏈的全球通信收入規模為1.6萬億美元，AI市場占26.5萬億美元——當中又有22.7萬億美元的收入被冠以“企業級AI應用”。招股書的風險提示中坦承了上述預測很大的不確定性。

星鏈的現金流與天花板

星鏈業務是整個SpaceX當下唯一具備大規模現金流造血能力的業務支柱。招股書首次系統披露了星鏈的運營與財務全貌。

截至2026年3月底，約9600顆星鏈衛星在550公里高度的近地軌道上運行，占全球可機動在軌衛星總數的約75%，構成人類歷史上最龐大的天基星座，為164個國家和地區的1030萬訂閱用戶提供寬帶服務。

2025年，星鏈業務取得113.9億美元營收，同比增長近50%，運營利潤高達44.2億美元，調整后息稅前利潤率攀升至63%，是一臺逼近軟件公司盈利水平的“印鈔機”。

星鏈的高利潤率，來自SpaceX航天發射的超低成本優勢，能以遠超競爭對手的效率和規模部署衛星星座。招股書還稱，得益于自主設計的射頻芯片與相控陣天線的迭代，星鏈用戶終端的制造成本在幾年間“縮減了約59%”，目前每周出貨20萬臺。

但星鏈業務的擴張也面臨著物理與市場空間的雙重天花板。

數據中已浮現出一個值得警惕的趨勢：用戶數雖然在三年內翻了近4.5倍，月均用戶收入卻從99美元下滑至66美元，三年降幅達33%。這是SpaceX主動的戰略選擇，通過在南美、非洲、東南亞等低購買力市場推出低價套餐，以價換量，但它同時也暴露了頻譜與區域容量瓶頸的問題。

由于單個低軌衛星覆蓋區域內的物理帶寬是共享的，在人口稠密的城區，單用戶可分配帶寬會隨用戶密度上升而急劇下降。這決定了衛星互聯網無法徹底替代地面光纖與5G，只能作為覆蓋不足區域的補充。在跨越過最初的1000萬用戶里程碑之后，其全球獲客增速已出現放緩跡象。

更嚴峻的是，星鏈當前的盈利不僅要維持自身運轉，還要承擔研發“星艦”及支持AI投入的重任。2025年，航天發射業務雖執行了上百次高密度發射，營收卻只有40.9億美元，運營虧損達6.57億美元，主因高達30億美元的研發預算傾注在了重型星艦的研發與試飛中。如果星艦商業化進度不及預期，不僅太空算力中心的宏圖會受到影響，星鏈下一代V3完全體巨型衛星的低成本快速部署也將受制于運載能力。

太空數據中心的“物理悖論”

招股書中最引人矚目的商業構想，莫過于“軌道太空數據中心”。

SpaceX設想了一條邏輯自洽的垂直一體化產業鏈：由航天發射業務提供低成本的重型運載工具，將服務器硬件送入軌道；由星鏈業務提供高速激光星間通信，解決衛星間算力協同的空地數據傳輸的問題；xAI在軌道服務器上運行大模型，向全球客戶出售太空算力。公司計劃最早于2028年開始啟動，遠景展望是每年向太空部署100吉瓦的在軌算力設施。

這一設想規避了地面日趨緊張的土地審批、電力能耗及數據主權爭議。但它面臨著一系列工程物理與航天熱力學的科學規律挑戰。

在低軌空間中，散熱仍是航天熱力學設計時最嚴峻的難題。熱量傳遞有導熱、對流和輻射三種方式，在地球表面，服務器主要依靠空氣對流（風冷）或液體傳導（水冷）帶走芯片運行熱量。然而在真空的低軌空間中，傳熱和對流兩種高效散熱方式缺乏物理條件，只能完全依靠低效率的熱輻射。

根據斯特凡-玻爾茲曼定律，物體的輻射散熱功率與表面積及溫度的四次方成正比。搭載英偉達B200芯片的機柜根據不同算力卡數量，單臺功耗通常在數十至上百千瓦。要在近乎真空的軌道環境中僅靠熱輻射散發熱量，航天器必須配備大面積散熱板。

以一個萬卡級、功耗10兆瓦至20兆瓦的在軌AI數據中心為例，所需輻射散熱板面積將達數萬乃至數十萬平方米，這不僅增加了衛星姿態控制與軌道維持的難度，還會顯著放大遭遇微隕石和太空垃圾撞擊的概率；在面向與背向太陽的劇烈冷熱交替中保證半導體器件溫度恒定也是難度極大的工程問題。

在可預見的時間內，太空AI構想的各項運營成本將遠超地面數據中心。招股書的風險因素章節也對此非常坦白：“本公司以及任何外部第三方，此前從未嘗試、驗證或運營過任何天基太陽能算力架構。”

為了向資本市場證明xAI的造血能力，招股書披露了一筆大額商業合同：2026年5月，xAI與生成式AI明星企業Anthropic達成的算力租約，在2026年至2029年間，每月向xAI支付12.5億美元（年化達150億美元），租賃孟菲斯COLOSSUS中心約300兆瓦的算力資源，合同潛在總價值高達450億美元。

然而，這項合同附帶一條非常寬松的免責條款，任何一方只需提前90天通知，即可無條件終止協議，市場對其可持續性保持高度謹慎。

幾乎無制衡的“馬斯克帝國”

對于投資者而言，招股書中最具爭議的是其特有的雙層股權治理架構與關聯交易規模。

SpaceX計劃在IPO后將實行AB股結構。向公眾發售的A類普通股每股擁有1票投票權；由馬斯克及少數高管持有的B類普通股每股擁有10票投票權，具有直接選舉董事會多數席位的專屬權力。

招股書披露，馬斯克在發行完成后將掌握約85.1%的投票權，公司將正式被納斯達克歸類為“受控公司”，從而豁免董事會必須有過半數獨立董事、必須設立完全由獨立董事組成的提名委員會和薪酬委員會等公司治理強制要求。

這意味著即使公眾股東買下SpaceX絕大多數的A類股權，也無權通過投票撤換董事會成員，更無法罷免作為CEO的馬斯克。外部資本在公司重大決策、董事會改組及管理層罷免等關鍵事務上，幾乎沒有任何實質性的制衡手段。

公司還設置了股東派生訴訟（shareholder derivative suit）3%的持股門檻和強制仲裁條款，股東要想起訴公司管理層，需單獨或合計持股3%且連續滿六個月，且僅能以欺詐、故意違法等極端情形起訴；禁止集體訴訟和陪審團審判。據媒體援引美國機構投資者委員會的評價，這是“史上最具防御性的IPO結構之一”。

招股書還披露了一項富有馬斯克個人色彩的薪酬安排，基本工資54080美元/年且自2019年起未調整，無年度現金獎金和常規股權激勵。更關鍵的是2026年新授予的兩類B類限制性股票：第一類是10億股SpaceX CEO（首席執行官）獎，分15個批次，每批次對應5000億美元市值增長，最高等級薪酬對應的市值超過7.5萬億美元，且需公司在火星建成永久殖民基地；第二類是3.021億股AI CEO獎，分12個批次，每批次對應5000億美元市值增長，最高等級薪酬對應的市值需超過6.565萬億美元，且需建成100太瓦的軌道AI算力集群。兩類獎勵均需持續任職，市值和里程碑事件雙重條件缺一不可，理論上最高可獲13.021億股，但因業績條件嚴苛，目前尚未確認任何該部分的薪酬費用。

在缺乏常規權力制衡的公司治理機制下，SpaceX與馬斯克控制的其他實體之間存在多重交錯的關聯交易和利益輸送方式。招股書證實，特斯拉在2026年一季度向SpaceX直接投資了20億美元，這筆資金在xAI并入后轉換為SpaceX股份；特斯拉與SpaceX目前正在聯合開發名為“Terafab”的半導體晶圓廠，目標是年產1太瓦的算力硬件，英特爾已于2026年4月加入該項目。

此外，2025年SpaceX還向特斯拉采購了價值5.06億美元的Megapack儲能電池和1.31億美元的Cybertruck工作車輛。

萬億估值大辯論

針對1.75萬億至2萬億美元的估值是否合理，二級市場形成了涇渭分明的兩派立場。

與其他科技領域龍頭公司橫向比較，以2025年合并營收186.7億美元計算，SpaceX的1.75萬億美元估值對應約93倍市銷率。而蘋果、亞馬遜等成熟科技巨頭的歷史市銷率通常僅在3倍至4倍之間。即便按最樂觀的2026年營收規模預測，遠期市銷率仍高達58倍至65倍。

紐約大學斯特恩商學院教授、全球估值領域最具影響力的學者達摩達蘭在SpaceX招股書提交前五天發布的獨立估值報告稱，其估值的基準情景為1.22萬億美元，并直言這一基準值“比私募市場定價低約10%，比市場預期的IPO定價低三分之一”。

樂觀派的邏輯是，SpaceX并非單純的制造或電信企業，而是全球唯一將硬科技與前沿AI算力深度綁定的平臺。航天發射成本快速下降，使其在低軌軌道資源搶占和星座布設上具備絕對領先優勢；隨著地面能源與電力審批瓶頸日益嚴峻，太空算力設施，被視為未來AI訓練與全球分發網絡的終極載體；星鏈高達60%以上的息稅前利潤率證明了自我造血能力，能夠持續為星艦研發和AI算力基建提供資金。Anthropic每年150億美元的算力租約，也為SpaceX的AI分部提供了新的現金流錨點。

悲觀派的質疑則直擊估值錨點的性。合并報表后近50億美元的凈虧損表明，馬斯克通過共同控制下的企業合并，將xAI在AI競爭中所面臨的巨額算力開支和商業化滯后壓力，轉嫁到已具備健康造血能力的SpaceX賬面上。所謂“太空數據中心”在面對熱輻射散熱的艱巨工程挑戰，很難在短期內替代地面數據中心。

SpaceX集團28.5萬億美元市場容量預估中，有22.7萬億美元來自企業級AI應用，這幾乎等同于全球未來多年企業IT開支的全額折現，其預測方法也過于樂觀。而由少數管理層壟斷的雙重股權結構與頻繁的關聯交易，大幅削弱了公眾投資者的制衡和質詢權利。一旦星鏈用戶增速在跨越紅利期后放緩，或星艦項目因關鍵技術阻礙出現延誤，當前的估值大廈將面臨巨大的重估壓力。

在SpaceX招股書的扉頁，有一段引自馬斯克本人的話：

“你希望每天早晨醒來時都覺得未來會很美好，這就是成為太空文明的意義。它關乎對未來的信念，關乎相信未來會比過去更好。我想不出有什么比飛出地球、置身于星辰之中更令人激動的事了。”

他將一次商業資本募集升華成關乎人類跨行星生存與未來文明的宏大愿景，這也是對估值爭論的直觀注解：1.75萬億到2萬億美元的估值，在傳統財務模型中并沒有足夠充分的支撐；但如果投資者相信人類終將走出地球搖籃，進入太空時代，這張門票的價格也許并不算貴。

不過，邁入星辰大海的路途從來不缺少風暴。SpaceX上市之后，這張由信念定價的門票將接受現實世界的檢驗：它必須接受公開的財務審計，面對星艦技術試飛節點對股價的影響，以及公眾股東對各項關聯交易的審視。要掙脫地球引力，航天器必須達到11.2公里/秒的速度；而要讓估值超越傳統財務理性的引力，馬斯克與他的星艦還需要在漫長的周期中積攢能量。

責編 | 張生婷