全球都在給這幾只“瘋牛”燒錢

近段時間，AI行情再次成為全球資本市場主線，但舞臺中央的“主角”發生了變化：投資者不再只偏好云廠商和芯片龍頭，而是更激進地追逐存儲、光模塊、半導體設備等產業鏈上游細分資產。

以美股為例，費城半導體指數自3月31日起快速上漲，截至5月14日漲幅超69％，英特爾、超微半導體、美光科技、安森美半導體等公司股價漲幅均超100％。同期，納斯達克指數、標普500指數漲幅分別約28％和13％。

更猛烈的行情出現在存儲、光模塊環節。中金公司研究部海外與港股策略首席分析師劉剛及其團隊在5月12日發布的一則研報中統計，今年以來，美股存儲、光模塊板塊分別上漲197％、103％，相較之下，芯片、云廠商板塊分別上漲23.5％、3％。“市場定價重點已經從單純的資本開支擴張，轉向對訂單確定性、盈利兌現、現金流壓力和投資回報更加敏感的階段。”劉剛認為。

換言之，投資者當前更加偏好AI產業鏈中最接近“印鈔機”的環節。過去一年，AI需求引爆了高端存儲市場，存儲芯片量價齊升、供不應求。以全球存儲巨頭美光科技為例，據其3月披露的2026財年第二財季報告，從去年12月至今年2月，公司凈利潤達137.9億美元，同比暴增逾7倍；毛利率高達74.4％，去年同期僅為36.8％。

然而，在新一輪AI狂熱行情背后，擔憂的聲音也重新浮現：市場為“供應緊缺”買單的行為，是否正在催化一場更大的泡沫？

AI插畫/adan

瘋狂的存儲行情

近日存儲板塊的猛烈行情，在市場制造了強烈的賺錢效應。

例如，美國芝加哥期權交易所在4月2日推出了一只專門投資存儲芯片的基金Roundhill Memory ETF （DRAM），基金規模在上線五周內突破60億美元，成為華爾街史上增長最快的ETF之一。截至5月15日，其凈值已累計上漲89％，規模在6周時間增至96.9億美元，前三大重倉股分別是SK海力士、美光科技、三星電子，持倉比例均超20％。該ETF的吸引力在于為全球投資者提供了配置“純存儲”資產，以及間接買入兩只韓國存儲龍頭股的工具。

AI存儲行情啟動后，本身高度依賴SK海力士、三星電子兩大龍頭股的韓國股市，成為亞太AI交易的核心市場。2026年以來，截至5月15日，SK海力士、三星電子的股價分別累計上漲183.1％、125.6％。據韓國媒體報道，5月上旬，兩家公司合計市值占韓國KOSPI指數總市值的比例一度接近47％，其股價漲跌，幾乎能牽動整個韓國市場的情緒。

韓國散戶參與度也在不斷提高。韓國預托結算院（KSD）數據顯示，截至2025年底，韓國上市公司股東實體數達1460萬，其中個人投資者占比達99.1％。當地還出現父母為未成年子女開設證券賬戶，買入股票或ETF的現象。以三星電子為例，其股東總數在去年底達419.6萬人，其中未成年股東達34.4萬人。

中國投資者也偏愛上述標的。華泰柏瑞中韓半導體ETF是境內唯一一只聚焦韓國半導體賽道的產品，重倉三星電子、SK海力士等韓股，以及寒武紀、海光信息等A股。去年10月初至5月15日，該ETF凈值增長約144％，投資者不斷涌入，聯接基金的限購額度連續調整6次，從1萬元降至10元，直至暫停申購。基金公司提示，二級市場交易價格明顯高于基金份額參考凈值，投資者盲目投資可能遭受重大損失，5月18日，該基金宣告了2次停牌。

存儲股受追捧，離不開需求端的剛性支撐。“AI行業經過幾年的發展，開始逐漸從訓練往推理過渡，硬件也因模型需求產生了不同的變化，比如在組網上，追求傳輸低延時、結構低冗余、存儲大容量的變化，都因推理需求大幅增長而變得更為迫切。AI產業當前對存儲和算力的消耗是動態膨脹且持續的。”嘉實全球產業升級股票（QDII）基金的基金經理陳俊杰告訴《中國新聞周刊》。

同時，產品價格漲勢顯著。招商證券電子行業首席分析師鄢凡及其團隊在5月12日的一則研報中指出，今年第一季度，DRAM（動態隨機存取存儲器）、NAND（閃存）價格均大幅上行。以SK海力士為例，其DRAM平均售價環比上漲60％—65％，NAND平均售價環比上漲70％—75％。

需求旺盛疊加價格上漲，帶來業績劇增。今年第一季度，三星電子、SK海力士、美光科技三大巨頭的營收與毛利率同步突破歷史紀錄。其中，三星電子一季度營收133.9萬億韓元，同比增長69％，營業利潤達57.2萬億韓元，同比增長756％；其中存儲業務收入達74.8萬億韓元，同比增長292％。SK海力士一季度營收達52.6萬億韓元，同比增長198％，毛利率達79％。

值得注意的是，供給端難以迅速跟上。鄢凡指出，雖然三大廠在2026年的資本開支將大幅增長，但新增晶圓產能高度集中且主要分配給HBM（高帶寬內存），在其擠占下，對DRAM、NAND的實際新增有效供給將非常有限。

與此同時，客戶開始通過長期協議鎖定未來供應。例如，美光科技已簽署首份五年期戰略客戶協議；閃迪已簽署5份長期供貨協議，覆蓋2027財年超過三分之一位元生產量，并包含逾110億美元財務擔保。“當前存儲缺貨持續加劇，供應很難在短時間內大幅增加，預計供需缺口或將持續至2027年。”鄢凡指出。

基于這種結構性供需緊張，陳俊杰認為，AI硬件鏈中的存儲、光模塊及全球半導體設備等板塊將在未來持續凸顯投資價值。

2025年11月，第八屆進博會期間，SK海力士展臺展出的AI存儲半導體產品。圖/視覺中國

巨頭燒錢的隱憂

在存儲等AI硬件供需緊張的同時，美股科技公司還將進一步為AI基礎設施“燒錢”。

美東時間4月29日盤后，微軟、亞馬遜、谷歌母公司Alphabet、Meta集中發布財報，釋放出新的信號。一方面，AI正為其拉動云業務和廣告業務增長。從云業務看，微軟Azure和其他云服務收入同比增長40％；亞馬遜AWS銷售額達376億美元，同比增長28％，實現了近15個季度以來最快增速；谷歌云收入達200億美元，同比增長63％，母公司稱企業AI解決方案和AI基礎設施帶動云業務增長。至于Meta，AI對廣告系統效率的提升已支撐其廣告展示量、平均廣告價格分別同比增長19％、12％。

另一方面，在最新季度，四家公司均實現盈利且凈利潤同比增長。其中，微軟截至3月底的財季凈利潤達317.8億美元，同比增長23％；亞馬遜、Alphabet、Meta今年一季度凈利潤分別為303億美元、626億美元、267.73億美元，同比分別增長77％、81％、61％。

“毫不夸張地說，AI主導了近期市場表現，也主導了盈利與增長。”劉剛團隊指出。據其梳理，在3月30日至5月8日，對于標普500指數的漲幅，信息技術和通信服務公司貢獻了其中77％；對于標普500指數公司的整體盈利增長，信息技術和通信服務公司貢獻了67％，五大云廠商（微軟、亞馬遜、谷歌、甲骨文、Meta）貢獻了40％，比例有所回升。

今年，美股整體宏觀環境不佳，油價高企，美債利率走高，但在4月底龍頭科技股披露財報之后，標普500和納斯達克指數的盈利一致預期增速明顯跳升，分別由15％和25％升至25％和46％。據劉剛分析，盈利仍超預期的原因在于，“AI幾乎主導了近期盈利增長的‘一切’，尤其是大規模的資本開支”。

發布財報之后，多家科技巨頭宣布上調資本開支指引，整體投入規模超出市場預期。以Meta為例，公司將2026年的資本支出預期從之前的1150億—1350億美元，上調至1250億—1450億美元，這接近2025年全年資本開支的2倍。公司解釋稱，上調原因包括零部件價格上漲，以及對支持未來AI容量而增加的數據中心成本。這引發了投資者的擔憂，Meta股價在盤后交易中下跌超6％。

據劉剛測算，2026年美國AI產業鏈龍頭公司資本開支或增加70％至7300億美元。其中，基礎層數據中心和配套建設在規模上仍占主導，約5700億美元；芯片層約310億至320億美元；模型層投資增長最快，算力采購和訓練推理成本上升，推動投資規模或由450億美元增至1300億美元。

“與此前‘硬三年、軟三年’的傳統科技周期不同，本輪AI浪潮中硬件投資周期顯著拉長。AI是‘重資產游戲’，訓練和推理的高額成本使得產業鏈目前的利潤高度集中在上游硬件層。”陳俊杰說。

然而，AI行業資金和利潤在上游硬件層高度集中的現狀，也引發了市場擔憂。在4月發表的一則研報中，高盛集團股票研究主管、資深半導體分析師吉姆·科維洛（Jim Covello）指出，迄今為止，幾乎所有價值都流向了芯片層，這種局面“既前所未有，也不可持續”。“我們覆蓋半導體公司已近20年，通常的邏輯是，當芯片公司的客戶繁榮時，芯片公司才會繁榮，但在這一輪周期中，芯片公司正在以產業鏈上方其他參與者承壓為代價而繁榮。”他說。

回顧過去兩年，他認為這種動態并沒有發生變化，如今必須發生改變，要么產業鏈上層的公司開始獲得投資回報，要么它們最終將不得不減少購買支撐此輪AI建設的芯片。

經濟學家馬光遠也在5月11日撰文，提出相似觀點：上游基礎設施算力、光模塊、硬件等確實有訂單、能盈利，但中游大模型、下游應用如人形機器人、通用AI、ToC/ToB落地場景等至今仍停留在概念與故事階段，沒有大規模商業化、沒有持續盈利、沒有真實需求爆發，但這些未來預期已被全部計入當前估值。“硬件在賺當下的錢，軟件和應用透支未來5—10年。”他說。

谷歌云2026年一季度收入達200億美元，同比增長63％。圖/IC

泡沫之爭

伴隨著對大廠“過度投資”的隱憂，“AI泡沫”的論調也再度浮現。

在海外的唱空聲音中，電影《大空頭》的原型人物、美國投資人邁克爾·伯里（Michael Burry）自去年第四季度起，多次通過公開撰文及披露相關AI資產的空頭或看跌期權倉位，表達對AI行情的警惕。5月8日，他又在社交媒體撰文稱，當前AI驅動的市場讓他想起1999—2000年互聯網泡沫的最后階段，并提醒投資者削減對拋物線式上漲AI股票，尤其是半導體股票的敞口。“股票的漲跌已經不取決于就業數據或消費者信心，它們一路直線上漲，只是因為它們一直在直線上漲，支撐它們的是一個人人都以為自己懂的兩個字母論點（AI）。”他寫道。

馬光遠也將當前AI行情與1999年互聯網泡沫破滅前相比較，認為AI與互聯網的敘事邏輯一致，且更加顛覆全行業、估值脫離業績、只押注長期變革，AI的行情瘋狂程度也更甚。他表示，AI行業一定會經歷一次泡沫的慘烈破滅，而在泡沫出清后，市場會淘汰純講故事、無技術、無現金流的企業。

那么，當前的AI行情距離泡沫究竟有多遠？

“加速投資不是泡沫，投入遠超需求和承受能力才是；持續上漲、高估值和龍頭集中不是泡沫，定價脫離基本面才是。”基于這一觀點，劉剛提出了一套具體分析框架，從需求、投資強度和能力、資本市場定價等維度分別確認AI泡沫所處的階段。

研究結論顯示，在需求側，當前接近1998—1999年階段，生產率快速提升、ToB端的付費場景加速落地；在二級市場估值方面，從標普500動態市盈率、美國五大云廠商動態市盈率等指標看，當前定價接近1997—1998年水平。

但在投資強度方面，AI發展階段“跑”得更快。劉剛指出，在短期需求尚未兌現的前提下，逐漸轉向“重資產”的AI科技股的投資強度比同期互聯網革命時期更高，目前接近2000年，AI投資規模的提升幅度已達互聯網革命時期的六成。一級市場的火熱程度也接近2000年，僅2026年一季度的風險投資規模就已達到2670億美元，相當于當前美股總市值的0.3％；在2000年互聯網泡沫高點時，風險投資規模達1000億美元，相當于當時美股總市值的0.6％。

大廠當前的資金能力也值得關注。今年第一季度，美國五大云廠商的資本開支對比經營性現金流的比例已升至94％，這意味著現有現金流已快無法支撐投資，需要依賴外部融資。具體來看，Meta、谷歌、微軟的內生現金流相對充裕；亞馬遜的現金流逐步“吃緊”，自由現金流轉負；甲骨文面臨更大償債壓力，上述比例已升至260％，負債權益比達400％以上。

從近日的股市交易情況看，前期過猛的上漲行情已出現修正。費城半導體指數、美光科技在5月15日和5月18日連續兩個交易日下跌，分別累跌超6％和12％。5月15日，韓國KOSPI指數、SK海力士、三星電子分別下跌超6％、7％和8％，截至目前，行情仍在震蕩。

對于市場波動，陳俊杰表示，AI和半導體的短期估值需要消化，如果美債收益率繼續往上，科技股壓力還會持續。

發于2026.5.25總第1236期《中國新聞周刊》雜志

雜志標題：AI燒錢，存儲成“瘋牛”

記者：王詩涵

編輯：閔杰