提升資本市場制度包容性、適應(yīng)性：需要什么實(shí)施條件，如何達(dá)成新共識？

要提高資本市場的制度包容性、適應(yīng)性，離不開三大核心基礎(chǔ)，一是市場穩(wěn)定，二是市場質(zhì)量，三是市場共識

文｜《財經(jīng)》記者 張欣培

編輯｜郭楠 陸玲

2026年以來，在全球波動加劇、地緣不確定性上升的背景下，中國資產(chǎn)的確定性與安全價值持續(xù)凸顯，基本面筑底回升與科技敘事共振，A股繼續(xù)保持穩(wěn)健上行態(tài)勢。

然而，伴隨著指數(shù)走高、科技板塊走強(qiáng)，焦慮情緒也隨之放大。實(shí)際上，A股的“恐高癥”歷來有之。不少投資者對市場曾反復(fù)陷入“漲跌交替、大幅波動”的怪圈還記憶猶新。這背后實(shí)際反映的是，各方對資本市場自我調(diào)節(jié)機(jī)制的信心不足，市場功能還有待進(jìn)一步發(fā)揮。

在前不久的中央政治局會議上，資本市場再次被納入重要部署，明確提出“穩(wěn)定和增強(qiáng)資本市場信心”。信心的來源是什么？宏觀基本面的回穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的韌性、科技創(chuàng)新的進(jìn)展都在不同程度上發(fā)揮作用。聚焦到市場建設(shè)本身，各方普遍期待一個更加有效的市場。對此，“十五五”規(guī)劃已給出明確方向：提高資本市場制度的包容性與適應(yīng)性。這本質(zhì)上是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要在實(shí)踐中逐步推進(jìn)和調(diào)整。

當(dāng)前，各方對“提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性”認(rèn)識統(tǒng)一，但對“需要什么樣的實(shí)施條件”以達(dá)成這一目標(biāo)，討論和思考還不多見。而這可能恰恰是其關(guān)鍵所在。回溯資本市場30余年發(fā)展歷程，每次改革都離不開三個方面的條件：市場穩(wěn)定、市場質(zhì)量和市場共識。近年來，資本市場在穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)、提高上市公司質(zhì)量方面有了顯著進(jìn)步，市場的信心得以明顯增強(qiáng)，為以科創(chuàng)板“1+6”改革、創(chuàng)業(yè)板深化改革為代表的系列改革舉措落地打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但市場還有更多期待，這需要進(jìn)一步凝聚各方共識。

基本面回穩(wěn)向好

“價值投資之父”本杰明·格雷厄姆曾說，股票短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)。A股長期走勢和市場質(zhì)量的底層支撐離不開上市公司基本面。

根據(jù)中國上市公司協(xié)會最新發(fā)布的《境內(nèi)股票市場上市公司2025年經(jīng)營業(yè)績報告》，2025年全市場上市公司合計實(shí)現(xiàn)營收73.01萬億元，同比增長1.2%；凈利潤5.40萬億元，同比增長2.6%。5516家披露年報的上市公司中，3235家公司營收正增長，2425家公司盈利正增長，370家公司實(shí)現(xiàn)扭虧。

拉長時間至三年維度，2025年全市場營業(yè)收入、凈利潤一改以往兩年收縮態(tài)勢，重新步入正增長軌道。這一趨勢可以清晰地看到上市公司已經(jīng)跨越陣痛期，基本面實(shí)現(xiàn)筑底回穩(wěn)。

科技企業(yè)也加速進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期。以科創(chuàng)板為例，2025年608家公司共實(shí)現(xiàn)營收15985.96億元，同比增長10.3%；凈利潤586.24億元，同比增長26.6%。

進(jìn)入2026年一季度，企業(yè)盈利修復(fù)節(jié)奏持續(xù)加快。已披露一季報的上市公司合計實(shí)現(xiàn)營收17.68萬億元，同比增長4.66%；凈利潤1.59萬億元，同比增長6.59%。其中，科技企業(yè)盈利加速爆發(fā)。科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的營收增速均超過20%，科創(chuàng)板的凈利潤增速更是達(dá)到了200%。

基本面回穩(wěn)也為進(jìn)一步提升投資者回報打下基礎(chǔ)。2025年全市場合計宣告分紅2.43萬億元，其中，滬市分紅總額1.86萬億元，近一年股息率超過2.3%。

有研究分析表明，A股基本面定價效應(yīng)自2024年低點(diǎn)以來已回升至近十年的較高水平，上市公司的盈利增長向股價表現(xiàn)的正向傳導(dǎo)效應(yīng)正在增強(qiáng)。這也將進(jìn)一步對市場穩(wěn)定形成有力支撐。

市場功能還需進(jìn)一步發(fā)揮

盡管基本面“給力”，但面臨市場的持續(xù)上行，也不乏一些擔(dān)憂的聲音。在一些有經(jīng)驗(yàn)的投資者看來，指數(shù)快速上行的同時焦慮情緒往往也會增加，一旦有風(fēng)吹草動就容易成為“導(dǎo)火線”，“先走為上”成為更容易的選擇，這就可能引發(fā)市場大幅波動。此類行情的頻繁起落，在資本市場30多年的發(fā)展歷程中并不少見，于是市場“炒短”之風(fēng)長久，伴隨而來的是“炒小”“炒差”。

破題關(guān)鍵在于更加有效發(fā)揮市場功能。經(jīng)過多方努力和系列改革的深入推進(jìn)，投融資功能更加協(xié)調(diào)的資本市場正漸行漸近。“長錢長投”的趨勢不斷夯實(shí)。截至2025年末，各類中長期資金合計持有A股流通市值23萬億元，較年初增長23%。數(shù)據(jù)顯示，2025年五家上市保險機(jī)構(gòu)新增權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模超1萬億元，股票投資余額達(dá)到2.5萬億元。此外，隨著公募基金改革推進(jìn)，也將強(qiáng)化對機(jī)構(gòu)長期投資、價值投資的引導(dǎo)。值得一提的是，ETF已經(jīng)成為中長期資金入市的重要渠道。以滬市為例，去年底中長期資金持有ETF規(guī)模增幅超70%。這些都為市場注入了實(shí)實(shí)在在的穩(wěn)定“基本盤”。

更完善的資本市場功能也是服務(wù)好科技創(chuàng)新的“必答題”。當(dāng)前科技創(chuàng)新已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵加速器，而科技創(chuàng)新研發(fā)投入大、盈利周期長、高風(fēng)險與高收益并存等特點(diǎn)，又與資本市場風(fēng)險分擔(dān)、利益共享的機(jī)理天然適配。

去年6月，科創(chuàng)板推出“1+6”改革舉措，新設(shè)科創(chuàng)成長層并推出配套制度安排，為一批成長型“硬科技”企業(yè)提供了空間。如今，百濟(jì)神州、寒武紀(jì)、諾誠健華等六家公司首次實(shí)現(xiàn)盈利，成為首批科創(chuàng)成長層“畢業(yè)生”。

但市場的期待還不限于此，如何讓資本市場的功能更加適配于科技創(chuàng)新的需要？答案顯而易見：提高資本市場制度的包容性、適應(yīng)性。但現(xiàn)實(shí)是，各方對進(jìn)一步提高市場制度包容性適應(yīng)性的方向還有不同的看法。比如對擬上市企業(yè)來說，自然是希望上市的門檻更低、審核的靈活性更高、監(jiān)管的包容度更大，對相關(guān)的鎖定期要求、再融資和并購重組限制等也盡可能放寬。但從投資者的角度來說，很自然就會擔(dān)心門檻降低后公司扎堆上市會帶來資金“虹吸”效應(yīng)，減持和再融資往往也被視為股價“殺器”，還有諸如股權(quán)激勵、高管薪酬等也可能會帶來更多公平層面的討論。這般討論與分歧很難簡單評論孰是孰非，對于提升包容性適應(yīng)性的改革該怎么走也就難有定論。

包容性、適應(yīng)性如何漸進(jìn)提升

2024年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次明確提出“提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性”；2025年7月，中央政治局會議再次強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性”；“十五五”規(guī)劃則將其確立為資本市場高質(zhì)量發(fā)展的核心改革方向。新“國九條”也對增強(qiáng)資本市場制度競爭力、提升對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性作出重要部署。

從各方的理解來看，資本市場的包容性，是指市場制度規(guī)則能夠接納和承載不同類型、不同特征、不同發(fā)展階段的融資主體，以及不同偏好、不同策略的投資者，為新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)留足發(fā)展空間，為各類市場主體提供公平參與、理性博弈的制度環(huán)境。資本市場的適應(yīng)性，是指市場制度規(guī)則能夠根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化、市場發(fā)展演進(jìn)、科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級趨勢，動態(tài)調(diào)整、與時俱進(jìn)、自我完善的能力。

要提高資本市場的制度包容性、適應(yīng)性，離不開三大核心基礎(chǔ)，一是市場穩(wěn)定，二是市場質(zhì)量，三是市場共識。如前所述，前兩大基礎(chǔ)已逐步筑牢。“9·24”以來，多部門協(xié)同發(fā)力，穩(wěn)市機(jī)制逐步建立，A股的抗風(fēng)險能力和內(nèi)生穩(wěn)定性顯著提升；隨著上市公司業(yè)績回穩(wěn)向好，常態(tài)化退市格局進(jìn)一步夯實(shí)，上市公司質(zhì)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。

相較之下，在市場共識形成方面，進(jìn)展相對緩慢，成為下一步深化改革的制約因素。共識的形成為什么這么難？其實(shí)，制度是原則的，案例是鮮活的。在討論方向和原則的時候，達(dá)成共識通常比較容易；一旦具體到個案，受角度、立場、訴求、利益等因素影響，就常常得出不同結(jié)論。但如果制度的包容性適應(yīng)性僅僅停留在方向、紙面或零星個例上，距離改革的目標(biāo)恐怕還有很長的距離。而要消弭因?yàn)閭€體立場和角度不同帶來的分歧，就需要找準(zhǔn)一個標(biāo)尺，那就是“規(guī)律”。實(shí)事求是、按規(guī)律辦事，回到事情的本源上來。如果能把最基礎(chǔ)的規(guī)律和邏輯充分討論、形成共識，這些理念就會逐漸內(nèi)化為大家的常識。如此，改革也就能順勢而為、水到渠成。

從規(guī)律到共識，由共識變常識，以常識促改革。回顧中國資本市場30多年的歷程，停牌制度改革就是一個鮮活的例子。曾幾何時，A股市場上“隨意停”“任性停”“長期停”的情形屢見不鮮。但大家慢慢意識到，停牌關(guān)乎市場定價效率和投資者公平交易權(quán)，盡量少停牌、短停牌就逐步成為市場共識。2018年，證監(jiān)會明確“以不停牌為原則、停牌為例外，短期停牌為原則、長期停牌為例外，間斷性停牌為原則、連續(xù)性停牌為例外”的基本導(dǎo)向。隨后，制度面在停牌期限、停牌條件、信息披露等方面持續(xù)優(yōu)化，上市公司停復(fù)牌得以有效規(guī)范。到今天，市場上已經(jīng)幾乎看不到長期、頻繁停牌的公司了。從這個例子不難看出，當(dāng)市場經(jīng)歷了從規(guī)律到共識、再到常識的過程，改革的成本就可以有效降低、改革的成效也更容易取得。

當(dāng)前，各方對如何提升資本市場制度的包容性適應(yīng)性還有不同看法，比如審核的標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管的尺度等等。如果一直停留在對各自訴求和顧慮的剖解分析上，顯然難以達(dá)成一致。畢竟，改革必然有成本，也必將觸動既有的利益格局。在各方的利益中如何平衡，在當(dāng)下和長遠(yuǎn)的利益中如何擺布？恐怕還是得先對這些制度機(jī)制的客觀規(guī)律有更全面、更準(zhǔn)確、更客觀的認(rèn)識，才能在共識中統(tǒng)一方向，進(jìn)而為更長遠(yuǎn)的共同利益去接受改革可能帶來的短期成本。這無疑需要通過更廣泛的討論、更深入的研究、更辯證的思考、更坦誠的交流，摸透規(guī)律、凝聚共識、厘清常識。

可喜的是，如今支持科技創(chuàng)新、擁抱產(chǎn)業(yè)升級、長期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的新共識正在逐漸形成，這為資本市場已經(jīng)推出的系列提升制度包容性與適應(yīng)性的改革提供有利的實(shí)施環(huán)境。市場也期待在制度落地實(shí)踐中進(jìn)一步加深理解和共識，從而推動更多深層次、系統(tǒng)性的改革，逐步實(shí)現(xiàn)更充分的估值定價、更合理的資源配置、更高效的優(yōu)勝劣汰和更優(yōu)化的市場生態(tài)。

當(dāng)資本市場共識凝聚，改革就是靜水流深、水到渠成。

責(zé)編 | 王祎

題圖來源 | 視覺中國