高杠桿、高景氣、高懸念：拆解算力租賃的真實(shí)底色

2026年，AI應(yīng)用規(guī)模的擴(kuò)大帶來了算力產(chǎn)業(yè)的熱度暴漲，一個(gè)叫“算力租賃”的概念迅速大眾化。顧名思義，在算力卡和集群供給有限的情況下，市場涌現(xiàn)了一批專門提供這類平臺(tái)服務(wù)的企業(yè)。

這是一個(gè)“錢砸出來”的市場：2026年5月，英偉達(dá)Blackwell系列GPU在云端數(shù)據(jù)中心的現(xiàn)貨租賃價(jià)格達(dá)到每小時(shí)4.08美元，較兩個(gè)月前上漲48%。H100的一年期租賃合同從2025年10月的每卡每小時(shí)1.7美元升至2026年3月的2.35美元，漲幅接近40%。

這也是一個(gè)關(guān)系到萬千創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)：OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，截至2026年4月，全球AI大模型詞元總調(diào)用量已達(dá)27萬億，環(huán)比增長18.9%。字節(jié)跳動(dòng)的豆包日均Token消耗量達(dá)到120萬億，較發(fā)布之初增長1000倍。

而中金則指出，2026年3月全國日均Token調(diào)用量突破140萬億，“當(dāng)Agent的滲透率達(dá)到8%時(shí)，Agent的總Token消耗量已與Chatbot相當(dāng)”。

但這僅僅是開始，因?yàn)殡S著Agent普及，增長空間依然能以倍數(shù)計(jì)算。而市場關(guān)心的問題，更多集中在算力租賃模式的分化上——高額采購、高負(fù)債率、稀缺渠道、AIDC，名為“算力租賃”概念的企業(yè)，實(shí)際上在依賴不同的模式展業(yè)。它們必須回答三個(gè)問題：

誰在賺景氣本身的錢，誰在賺壁壘的錢，誰又在用杠桿追逐明天。

一、算力為什么需要租賃？

算力租賃不是一個(gè)新概念。由于算力需要依附于服務(wù)器，所以早期的模式便是轉(zhuǎn)租——平臺(tái)采購GPU掛在網(wǎng)上按小時(shí)計(jì)價(jià)，客戶按需使用，就像云端的自動(dòng)售貨機(jī)一樣。

不過，當(dāng)AI應(yīng)用成為主要的消耗者，算力租賃需求的驅(qū)動(dòng)力，也就變成了需求從訓(xùn)練為主轉(zhuǎn)向推理為主的結(jié)構(gòu)性遷徙。

訓(xùn)練階段的算力需求是脈沖式的。一個(gè)大模型訓(xùn)練一次可能需要數(shù)千塊GPU連續(xù)運(yùn)行數(shù)月，但訓(xùn)練結(jié)束后需求就會(huì)斷崖式下降。而推理階段的需求則是持續(xù)增長的，與用戶規(guī)模和調(diào)用頻率正相關(guān)。OpenAI、豆包或者DeepSeek的每一次API調(diào)用，背后都在消耗Token。Token消耗越多，需要的推理算力就越多。

不少機(jī)構(gòu)測算顯示，目前AI領(lǐng)域的推理算力需求已經(jīng)是訓(xùn)練階段的10到15倍。這個(gè)倍數(shù)還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，因?yàn)橥评硇枨蟾脩袅孔撸?xùn)練需求只跟著模型迭代周期走。

過去，算力租賃賣的是GPU運(yùn)行時(shí)間，客戶按小時(shí)付費(fèi)，實(shí)際利用率取決于客戶自身的技術(shù)能力。現(xiàn)在市場正在向Token分成模式遷移——客戶不再關(guān)心租了多少小時(shí)，只關(guān)心模型生成了多少Token、完成了多少任務(wù)。

于是，行業(yè)出現(xiàn)了升級(jí)。算力租賃商需要提供的不再只是裸金屬算力，而是配套的調(diào)度、優(yōu)化和模型適配能力。硬件采購規(guī)模仍然重要，但單位硬件的產(chǎn)出效率開始變得同等甚至更加重要。此時(shí)，硬件的高端與否決定了最基礎(chǔ)的性能上限，所以中國部分高端GPU機(jī)型在租賃平臺(tái)出現(xiàn)上架即秒光的現(xiàn)象。

這種緊張不是短期的庫存波動(dòng)，而是供給端存在剛性約束的表征。

更重要的是，從“賣算力”到“賣Token”，本質(zhì)上是從資源型生意向服務(wù)型生意的轉(zhuǎn)變。資源型生意的護(hù)城河是誰的卡多，服務(wù)型生意的護(hù)城河是誰能讓同樣的卡產(chǎn)出更多Token。市場依然對(duì)算力租賃充滿期待，因?yàn)樗鼈兿嘈牛罱K會(huì)有一個(gè)“天選之人”打破常規(guī)模式 。

二、多元轉(zhuǎn)型殊途同歸，短期邏輯可“相信”不可“迷信”

2026年以來，算力租賃概念火熱，中國信通院數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度國內(nèi)算力租賃市場規(guī)模達(dá)680億元，同比增長62%。這導(dǎo)致不少公司跨界而來，宣稱要以各種形式轉(zhuǎn)型。

例如，市值僅130億元左右的賽意信息在5月中旬宣布計(jì)劃最高投入200億元開展算力服務(wù)器融資租賃業(yè)務(wù)。今年早些時(shí)候，火電領(lǐng)域的豫能控股通過增資11億元參股“先天算力（河南）科技有限公司”，成功切入數(shù)據(jù)中心（IDC）與算力運(yùn)營領(lǐng)域，走向“算電協(xié)同”。

像這種模式的不同，在市場上還有很多案例。

協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)是從消費(fèi)電子制造轉(zhuǎn)型而來的算力新貴，前身是做U盤和攝像頭的代工廠。2023年切入服務(wù)器再制造，隨后大規(guī)模采購高端GPU，做起了算力租賃。轉(zhuǎn)型的力度和速度都相當(dāng)驚人。

2025年全年，其智能算力產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)務(wù)收入27.61億元，同比增長超過1700%。2026年一季度營收60.85億元，同比增長193%，歸母凈利潤7.5億元，同比增長343%。

不過，由于算力產(chǎn)業(yè)屬于重資產(chǎn)，所以2025年至今，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)先后披露了6次大規(guī)模采購計(jì)劃，累計(jì)采購AI服務(wù)器金額超過320億元。截至2026年一季度末，公司總負(fù)債規(guī)模達(dá)到316.9億元，同比大增382%，資產(chǎn)負(fù)債率升至85.89%。

這類策略可以概括為杠桿驅(qū)動(dòng)規(guī)模、規(guī)模驅(qū)動(dòng)份額。在景氣上行期，新增算力能夠快速轉(zhuǎn)換為收入。一季度，協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流2.72億元，同比增長146%，說明投入的產(chǎn)能確實(shí)在產(chǎn)生回報(bào)。

但它的隱性短板在于，GPU存在更新周期，而這個(gè)周期由上游企業(yè)決定，盡管GPU更新后前代產(chǎn)品依然有算力價(jià)值，但企業(yè)需要追加投入。如果新一代產(chǎn)品的商用導(dǎo)致上一代設(shè)備租金承壓，賬面折舊尚未完成，實(shí)際盈利已經(jīng)縮水，利潤表會(huì)出現(xiàn)時(shí)間錯(cuò)配，進(jìn)而再次放大資產(chǎn)投入壓力。

英偉達(dá)Blackwell之后Vera Rubin平臺(tái)已承諾今年下半年出貨，且明后兩年均有更新計(jì)劃，這意味著算力租賃也必須“追風(fēng)”。

和協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)相比，行業(yè)另一龍頭利通電子是國內(nèi)唯一一家獲得英偉達(dá)Preferred級(jí)AI云伙伴資質(zhì)的企業(yè)，這讓它的優(yōu)勢主要集中在高端GPU的優(yōu)先直供權(quán)、長協(xié)鎖價(jià)權(quán)和穩(wěn)定配額方面。它是租賃的重要通道，且在某些方面具有唯一性。

2026年一季度，利通電子營收9.97億元，同比增長41.61%，歸母凈利潤2.71億元，同比增長821%。毛利率46.23%，在算力租賃賽道中處于領(lǐng)先水平。合同負(fù)債高達(dá)21.72億元，同比增長72倍，代表已簽訂但尚未執(zhí)行完畢的租約價(jià)值。

從公開信息可知，與騰訊簽訂的50億元3年長協(xié)占其80%算力產(chǎn)能，上架率100%，訂單排至2027年之后。

與協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)相比，利通電子的規(guī)模更小但壁壘更硬。它的護(hù)城河不是資本投入規(guī)模，而是一張資質(zhì)證書和由此綁定的核心客戶關(guān)系。它的利潤率更高、現(xiàn)金流的可預(yù)測性更強(qiáng)、受技術(shù)迭代沖擊的敏感性更低，但擴(kuò)張速度受限于英偉達(dá)的配額分配節(jié)奏。

除此之外，由于“賣Token”正在成為AI賽道的主流商業(yè)模式，所以“算力工廠”概念也隨之興起，并誕生了相應(yīng)的代表性企業(yè)——潤澤科技。

潤澤科技原業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)IDC托管，但目前正在向AIDC智算中心運(yùn)營升級(jí)。2025年，其AIDC業(yè)務(wù)收入25.1億元，同比增長73%，毛利率48.5%。客戶已覆蓋國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和主流AI客戶群。潤澤科技依托原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，占據(jù)一線城市周邊的土地和電力資源稟賦，然后提供從基礎(chǔ)設(shè)施到算力調(diào)度的全棧服務(wù)。

除了這些參與者，業(yè)內(nèi)弘信電子、拓維信息等公司均形成了自己的模式，綁定不同的算力來源，共同參與“做蛋糕”“分蛋糕”。市場給這些公司的定價(jià)存在一個(gè)普遍傾向：把高景氣等同于高確定性，把營收增速等同于經(jīng)營質(zhì)量。

雖然“科技股不看PE”是個(gè)放之四海皆準(zhǔn)的道理，但同一個(gè)景氣周期里，不同商業(yè)模式承受的風(fēng)險(xiǎn)類型完全不同。杠桿擴(kuò)張承擔(dān)的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，資質(zhì)壁壘承擔(dān)的是政策風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)路線風(fēng)險(xiǎn)，而硬件銷售承擔(dān)的是毛利率壓力和回款周期風(fēng)險(xiǎn)。未來，決定誰能穿越周期的，是各自風(fēng)險(xiǎn)敞口的大小和可管理程度。

三、利劍懸頭頂：“租”的護(hù)城河是什么？

行業(yè)高景氣容易制造一種錯(cuò)覺：增長會(huì)一直持續(xù)，租金會(huì)一直堅(jiān)挺，但制造業(yè)的根本屬性決定了，供給總會(huì)有跟上的一天。因此，針對(duì)算力，市場上存在兩種觀點(diǎn)：一種是短期內(nèi)算力供給不可能達(dá)標(biāo)，另一種是不管算力供給怎么樣，市場已經(jīng)提前預(yù)期了潛在漲幅，導(dǎo)致了泡沫。

如何判斷算力租賃乃至其整個(gè)產(chǎn)業(yè)是否走在正確的道路上？有兩個(gè)重要的方向值得關(guān)注。

一方面，是GPU集群的利用率。為什么去年以來CPO、光纖等行業(yè)熱度也在攀升？因?yàn)樗鼈冎苯雨P(guān)系到信號(hào)的傳播效率與損耗程度，而這種限制又會(huì)影響算力的上限，所以集群內(nèi)部和集群與集群之間的通信尤為重要。

未經(jīng)優(yōu)化的GPU集群平均利用率僅20%到30%，通過算力池化和智能調(diào)度可以提升至70%以上。即便坐擁同樣配置的計(jì)算卡，用得好與用不好之間，有效產(chǎn)出相差兩到三倍。算力租賃的核心競爭力正在從卡的數(shù)量向卡的利用效率遷移。

當(dāng)供給緊張時(shí)，有卡就能賺錢，效率低也可以被高租金覆蓋。但隨著全球GPU總供給將逐步追趕需求，一旦租金從高位回落，效率差異就會(huì)直接轉(zhuǎn)化為利潤差異。利用率70%的集群仍然賺錢，利用率20%的集群已經(jīng)虧錢。

另一方面，便是商業(yè)模式的分化效應(yīng)，包括“Token工廠”“算力工廠”概念的崛起，都與這種變化有關(guān)。

當(dāng)客戶按Token付費(fèi)而不按小時(shí)付費(fèi)時(shí)，算力租賃商的實(shí)際收入取決于單位時(shí)間內(nèi)能生成的Token數(shù)量。同樣一塊GPU，運(yùn)行經(jīng)過深度優(yōu)化的推理框架和運(yùn)行未經(jīng)調(diào)優(yōu)的裸模型，Token輸出量可能相差數(shù)倍。Token定價(jià)模式下，表面上計(jì)算卡的算力有上限，但產(chǎn)出比率不同，就會(huì)導(dǎo)致算力租賃企業(yè)獲得的利潤空間不同。

總之，算力租賃是一個(gè)典型的景氣驅(qū)動(dòng)型行業(yè)。當(dāng)前的租金水平、合同負(fù)債的快速增長、主要客戶的資本開支指引，都指向短期的高確定性。但高確定性不意味著低風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績會(huì)告訴市場過去發(fā)生了什么，資產(chǎn)負(fù)債表和競爭格局能夠幫助預(yù)期未來會(huì)發(fā)生什么。

在AI成為“人均擁有”的應(yīng)用之前，這種確定性與不確定性共舞的狀態(tài)，將始終存在，在螺旋運(yùn)動(dòng)中前進(jìn)。

來源：松果財(cái)經(jīng)