宇樹IPO前夜，為何主動交出一份難看的財報？

作者｜版君、畫畫

6月1日，這是宇樹科技科創板上會時間。

就在5月25日，宇樹更新了招股書上會稿，補充了2026年一季度的數據。

營收4.23億，同比增長68.49%；扣非凈利潤4025萬，同比下降52.55%。

相比一年前332.64%的增速，如今跌至68.49%，利潤更是遭遇腰斬。

如果放在常規IPO公司身上，這幾乎是一張最不想被市場看到的牌。

但問題恰恰在于：

為什么偏偏是在IPO前夜，王興興主動把這張難看的牌打了出來？

一

正常公司IPO前夕通常會怎么做？極盡所能修飾報表，維持利潤穩定與高增長，淡化風險，力求給市場一種一切都在加速向上的完美預期。

因為資本市場向來喜歡的不是現實，而是確定性。

但宇樹幾乎反其道而行之。

它不僅沒有隱藏利潤下滑，反而將幾個最敏感的信息主動擺到了臺面上：研發費用同比激增3832萬，銷售費用大幅攀升，春晚后的品牌推廣費在Q1集中釋放。

招股書正文中甚至直白地寫道：行業熱度逐步緩和，市場競爭日趨激烈。

這等于公開承認，春晚制造的那波機器人狂熱正在退潮。

這不是一份典型的包裝型IPO財報，更像是一份提前向市場攤牌的明牌。

重讀這份上會稿，有一個強烈的感受，王興興似乎已無意維持那個完美增長神話了。

試想，420億估值，募資42億，上市后將涌入大量新股東。如果這些人沖著332.64%的高增長而來，一旦后續增速回落（招股書預計上半年增速僅為35%-45%），恐慌性拋售將不可避免，管理層也將疲于應對股價波動。

但如果在上市前就把最差的數字亮出來呢？

進來的便是看過最差情況、依然選擇下注的人，他們不會因下一個季度的利潤波動而輕易離場。王興興手握68.78%的表決權，他不需要所有人的錢，只需要對的人的錢。

二

這張難看的牌，實則是一張高效的篩選牌。

不僅如此，他還在重新定義市場的考核標準。若上市敘事是高增長+高利潤，一旦業績不達預期，人形機器人第一股的故事破滅便是災難。

但若上市時的敘事轉變為處于投入期，利潤會有波動，應關注AI能力與技術壁壘，考核維度便隨之改變，市場不再單純以利潤增速論英雄。

Q1多花的3832萬研發費用，投向具身智能大模型、運動控制算法及團隊擴張，并非意外支出，而是在IPO前夜明確告知市場，資金將流向此處，請勿用短期利潤打分。

這與貝索斯當年的策略如出一轍。

亞馬遜曾連續虧損近20年，貝索斯從1997年首封股東信起便反復強調不要看短期利潤。華爾街起初不信，后來接受，最終所有人都開始用長期基礎設施價值為亞馬遜定價。（延伸閱讀：）

王興興或許正試圖復刻這一路徑。

用一份難看的成績單，提前訓練中國資本市場接受一種新敘事，宇樹不是一家賣機器人的公司，是一家構建AI基礎設施的公司。

當然，也存在一種更現實的理由，不是不想包裝，確實是藏不住了。

2025年332.64%的增長源于春晚情緒、行業稀缺、資本狂熱及人形機器人量產稀缺性的疊加爆發，本就不可復制。

步入2026年，面對的是熱度退潮、競品增加以及行業從造概念向拼交付的切換。即便如此，選擇不加修飾本身，就是一種鮮明的態度。

三

更值得玩味的是毛利率的走勢。

2023年公司主營業務毛利率為44.22%，2024年升至56.74%，2025年前三季度進一步達到60.13%。

不過人形機器人單機毛利率從2023年80%以上的高位持續回落，隨著更便宜的中型人形機器人G1（售價9.9萬起，約為H1的三分之一）推出及主動降價搶份額，硬件盈利空間被持續壓縮。

曲線指向清晰，人形機器人行業正從稀缺定價走向規模競爭。宇樹顯然預判了這一點，因此將新增研發投入全部押注AI，具身智能大模型、運動控制算法及數據閉環。

邏輯很直接。硬件極易被復制，今天你能造出翻跟頭的機器人，明年別人也能；但讓機器人真正理解環境、自主決策并執行復雜任務的AI能力，絕非一兩年可追趕。

宇樹這是在賭硬件利潤將持續走低，但AI壁壘將在未來撐起一個遠超賣機器人體量的生意。

拉遠視角，宇樹Q1的數據不僅折射一家公司的境遇，更暴露了整個中國人形機器人行業正經歷的階段切換。

過去兩年，行業處于造概念狀態：春晚演出、GTC展會、各地產業園、財政補貼與VC熱錢，所有人都在講述人形機器人是下一個萬億賽道的故事。

然而，下一個萬億賽道在中國科技史上已被透支太多次。

元宇宙、Web3、自動駕駛莫不如此。劇本總是先有情緒高潮，隨后進入漫長的商業驗證期。能熬過驗證期的成為巨頭，熬不過的淪為注腳。宇樹此刻的位置，恰是這個分水嶺。

四

從造概念到拼經營，中間差的不是技術，而是三樣東西：穩定的訂單、可控的成本、真實的場景。

機器人能否在工廠連續跑八小時不出錯？能否在倉庫自主找路搬貨？能否在養老院幫老人端水而不潑灑？這些問題雖不性感，卻是行業從秀場邁向生意的核心門檻。

殘酷的是，行業尚未等到大規模應用落地，競爭格局已開始重塑。

宇樹2025年人形機器人出貨5500臺位居全球第一，但身后追兵眾多，優必選已在港股上市，智元獲大額融資開始出貨，小鵬旗下的鵬行加速推進，特斯拉Optimus更是懸在頭頂，更別提眾多拿了一輪融資便主打低價產品的初創公司。

當所有人都開始量產，稀缺性消失，定價權轉移，人形機器人單機毛利持續下行，這只是行業競爭加劇過程的開端。

這像極了2019年前后的新能源車行業。

眾人還在討論未來屬于誰，淘汰卻已悄然發生，許多公司未等到盈利便被擠出牌桌。宇樹現在的策略是出讓利潤、搶占AI能力，本質上是在窗口期即將關閉的行業里，搶占一個他人短期內無法觸及的位置。

五

但AI壁壘不同于硬件，沒有明確的量產節點。它何時能轉化為持續的商業回報？一年？三年？還是五年？無人知曉。

這也是為何420億估值買的不是今天的宇樹，而是市場對AI+機器人組合的信仰。

按420億元發行后市值計算，對應2025年扣非凈利5.91億元，PE約71倍（未考慮當年3.49億元股份支付費用的影響）。若2026年利潤繼續下滑，倍數還將走高。

科創板雖能容忍高PE，前提是市場仍堅信其代表未來。畢竟，機器人行業今日交易的不是利潤，而是對下一代科技平臺的想象力。

想象力能支撐多久？取決于宇樹何時能證明一件事：AI壁壘可以轉化為持續的商業回報。

坦白說，我不太關心宇樹能否過會，大概率沒問題。更

值得觀察的是，當行業從狂熱回歸理性，當資本重新開始審視利潤表和現金流，中國機器人行業到底還能不能繼續前行？

王興興這次做了一件大多數創始人不敢做的事。他沒有繼續粉飾那個完美的增長故事，提前攤開了最難看的那張牌，然后靜觀其變：

誰還留在桌上。

【版面之外】的話：

2025年春晚那個晚上，機器人翻了一個跟頭。全國人民鼓掌。

2026年上會前一周，王興興翻出了一份利潤腰斬的成績單。

兩次翻，是同一個人做的選擇。

只是第一次，觀眾看到的是精彩。第二次，觀眾看到的是代價。

有人覺得這是冒險。但也許對王興興來說，這只是又一次，用自己的方式走，而不是用別人期待的方式走。

有時候，一個行業真正開始長大，不是因為更會講故事了。是終于有人，開始不再拼命維持那個故事。