宇樹IPO：“財(cái)報(bào)”主動(dòng)示弱，藏著王興興怎樣的上市博弈？

2026年6月1日，上海證券交易所上市審核委員會(huì)將召開2026年第31次審議會(huì)議，審議宇樹科技股份有限公司首發(fā)申請(qǐng)。從3月20日獲受理到上會(huì)僅用66天，這家憑借“機(jī)器狗”和“春晚秧歌”火出圈的杭州公司，即將迎來A股“人形機(jī)器人第一股”的關(guān)鍵臨門一腳。擬募資42.02億元，發(fā)行后市值預(yù)期突破420億元。如果過會(huì)，這將是2026年最受矚目的硬科技IPO之一。

但就在沖刺上會(huì)的節(jié)骨眼上，宇樹卻交出了一份令不少投資者意外的“答卷”——5月25日更新的招股書上會(huì)稿顯示，2026年一季度扣非凈利潤(rùn)同比下降52.55%。增速驟降、利潤(rùn)腰斬、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇……這些放在任何一家擬IPO公司身上都稱得上“敏感”的信息，被宇樹主動(dòng)擺到了臺(tái)面上。

今天，我們以IPO審核的視角，來拆解這份上會(huì)稿背后的博弈邏輯：宇樹為什么選擇在上會(huì)前“自揭其短”？這份財(cái)報(bào)到底暴露了哪些真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)？而監(jiān)管層又會(huì)如何看待這家明星公司？

宇樹：一個(gè)炸裂的2025

宇樹2025年的成績(jī)單，確實(shí)漂亮：營(yíng)收17個(gè)億，扣非利潤(rùn)接近6個(gè)億。毛利率干到了60%。人形機(jī)器人出貨5500多臺(tái)，全球第一，份額32.4%。四足機(jī)器人累計(jì)賣出去3.3萬(wàn)臺(tái)。

股東名單中間包括了美團(tuán)、騰訊、紅杉、經(jīng)緯、深創(chuàng)投，三十多家機(jī)構(gòu)排排坐。創(chuàng)始人王興興用特別表決權(quán)架構(gòu)牢牢握著68.78%的表決權(quán)——典型的“技術(shù)狂人+資本助推”劇本。

王興興這個(gè)人也有意思。高中英語(yǔ)只及格過三次，研究生期間手搓出了第一臺(tái)四足機(jī)器人XDog，拿了8萬(wàn)塊獎(jiǎng)金。然后2016年創(chuàng)辦的宇樹，十年磨一劍，把一個(gè)實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目做到了科創(chuàng)板門口。

上會(huì)前“反向操作”：為什么財(cái)報(bào)主動(dòng)“難看”？

IPO審核有一條潛規(guī)則：擬上市企業(yè)通常會(huì)盡力維持增長(zhǎng)曲線平滑向上，至少不能讓業(yè)績(jī)?cè)趯徍似诔霈F(xiàn)斷崖式下滑。畢竟，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性是發(fā)審委關(guān)注的核心指標(biāo)之一。

宇樹卻在這一點(diǎn)上幾乎反其道而行之。根據(jù)上會(huì)稿，2026年一季度公司營(yíng)收4.23億元，同比增長(zhǎng)68.49%，相較2025年全年332.64%的增速大幅回落；扣非凈利潤(rùn)4025.36萬(wàn)元，同比下降52.55%。公司同時(shí)預(yù)計(jì)，上半年扣非凈利潤(rùn)同比下降6.43%至21.97%。

下滑的原因交代得很清楚：研發(fā)費(fèi)用同比增加3832.8萬(wàn)元，銷售費(fèi)用因春晚品牌推廣集中釋放而大幅攀升。簡(jiǎn)單說——不是賣不動(dòng)了，而是主動(dòng)多花了錢。

宇樹為什么選擇在這個(gè)時(shí)間窗口“坦誠(chéng)相見”？

36氪的一篇分析給出了一個(gè)有意思的視角：這或許是一種“篩選股東”的策略。王興興通過AB股架構(gòu)掌控著68.78%的表決權(quán)，他不需要所有人的錢，只需要“看過最差情況、依然選擇下注”的投資人。如果在上市前把風(fēng)險(xiǎn)充分暴露，進(jìn)來的便是能接受波動(dòng)的長(zhǎng)期資金，而非追逐短期增長(zhǎng)的投機(jī)盤。

這個(gè)邏輯從審核角度看也有另一層合理性——注冊(cè)制下，信息披露質(zhì)量比業(yè)績(jī)“完美”更重要。與其藏著掖著被現(xiàn)場(chǎng)檢查查出問題，不如主動(dòng)把風(fēng)險(xiǎn)攤開。別忘了，宇樹剛剛經(jīng)歷了2026年4月的IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查抽查，而它順利過關(guān)。某種程度上，這份“難看”的財(cái)報(bào)恰恰傳遞了一個(gè)信號(hào)：公司敢于直面問題，信息披露經(jīng)得起最嚴(yán)苛的檢驗(yàn)。

審核關(guān)注點(diǎn)：利潤(rùn)下滑背后的三個(gè)“真問題”

既然公司主動(dòng)提示了風(fēng)險(xiǎn)，從審核視角就要追問：這些風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)是什么？是短期波動(dòng)還是趨勢(shì)性拐點(diǎn)？

第一個(gè)問題：業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛侵芷谛曰卣{(diào)還是增長(zhǎng)見頂？

宇樹在落實(shí)函回復(fù)中給出的解釋是：“進(jìn)入2026年后，隨著收入基數(shù)已升至較高水平，疊加行業(yè)熱度逐步緩和、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈”。這個(gè)歸因本身是合理的——2025年的爆發(fā)式增長(zhǎng)確實(shí)有春晚效應(yīng)、資本狂熱等不可復(fù)制因素的疊加。上半年預(yù)計(jì)35%-45%的收入增速放在傳統(tǒng)行業(yè)依然是高增長(zhǎng)，只不過市場(chǎng)對(duì)“宇樹速度”已經(jīng)形成了更高的心理錨點(diǎn)。

從審核角度，關(guān)鍵在于下半年能否穩(wěn)住這個(gè)增速中樞，以及2026年全年能否避免“增收不增利”的困局。公司預(yù)計(jì)上半年利潤(rùn)降幅較Q1明顯收窄，說明二季度已在回暖。這是一個(gè)積極的信號(hào)，但需要后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

第二個(gè)問題：73.6%收入來自科研教育客戶，天花板有多高？

這是上會(huì)稿中最值得關(guān)注的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之一。2025年前三季度，宇樹人形機(jī)器人營(yíng)收中，高達(dá)73.6%來自科研教育客戶。也就是說，買機(jī)器人的主要是高校和研究機(jī)構(gòu)，而非工廠。

這帶來了一個(gè)直觀的追問：全球頂尖高校的采購(gòu)窗口期是有限的。一旦實(shí)驗(yàn)室配齊設(shè)備，如果沒有工業(yè)場(chǎng)景的大規(guī)模接棒，收入增速將進(jìn)一步承壓。宇樹在風(fēng)險(xiǎn)提示中也坦承了“行業(yè)應(yīng)用落地有待深化”的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。G1機(jī)器人進(jìn)駐東京羽田機(jī)場(chǎng)承擔(dān)行李裝卸作業(yè)是工業(yè)場(chǎng)景的積極嘗試，但從一個(gè)試點(diǎn)到規(guī)模化復(fù)制，中間還有很長(zhǎng)的路要走。

第三個(gè)問題：專利儲(chǔ)備薄弱，如何守護(hù)技術(shù)護(hù)城河？

上會(huì)稿明確披露，截至2026年1月31日，宇樹僅擁有262項(xiàng)專利，其中境內(nèi)發(fā)明專利僅20項(xiàng)。這個(gè)數(shù)字對(duì)于一個(gè)沖擊420億估值的硬科技公司來說，確實(shí)顯得有些單薄。公司自己也承認(rèn)，專利數(shù)量較少可能導(dǎo)致“技術(shù)保護(hù)不力”。

而正是在這個(gè)背景下，上會(huì)稿補(bǔ)充了與露韋美公司專利訴訟的結(jié)果——2026年2月和4月，杭州中院和最高人民法院均駁回了對(duì)方全部訴訟請(qǐng)求，認(rèn)定其構(gòu)成惡意訴訟。這場(chǎng)勝訴一定程度上有助于證明宇樹技術(shù)的獨(dú)立性和原創(chuàng)性，但專利儲(chǔ)備的厚度，仍然是公司需要長(zhǎng)期補(bǔ)齊的短板。

從監(jiān)管關(guān)切看宇樹的“過關(guān)概率”

綜上分析，宇樹能否順利過會(huì)？概率較高。

首先是業(yè)績(jī)底子夠硬。2025年扣非凈利潤(rùn)5.91億元、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流6.70億元，這家公司是實(shí)打?qū)嵸嶅X的，不是燒錢續(xù)命的“概念股”。在全球人形機(jī)器人賽道中，特斯拉Optimus尚未量產(chǎn)、優(yōu)必選持續(xù)虧損，宇樹是唯一實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利的整機(jī)企業(yè)。這個(gè)基本面放在科創(chuàng)板審核中，是相當(dāng)有分量的。

其次是募投方向經(jīng)過監(jiān)管博弈后已趨合理。最初的申報(bào)稿中，場(chǎng)地購(gòu)置費(fèi)等非研發(fā)投入占比偏高，曾引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。經(jīng)過兩輪問詢后，宇樹將“總部基地建設(shè)項(xiàng)目”等調(diào)整為自有資金投入，42億募集資金中超85%聚焦研發(fā)類項(xiàng)目。這個(gè)調(diào)整符合科創(chuàng)板“硬科技”定位，監(jiān)管關(guān)切已得到回應(yīng)。

最后是風(fēng)險(xiǎn)披露充分。上會(huì)稿“重大事項(xiàng)提示”部分補(bǔ)充了增速放緩、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、研發(fā)投入成效不及預(yù)期、技術(shù)與人才風(fēng)險(xiǎn)等四項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。在注冊(cè)制審核邏輯下，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)本身就是加分項(xiàng)——說明公司沒有試圖美化報(bào)表、隱瞞問題。

IPO之后的真正考驗(yàn)

過會(huì)只是資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券，不是終點(diǎn)。

宇樹當(dāng)下的盈利，本質(zhì)上是“硬件制造”的盈利，而非“智能服務(wù)”的盈利。招股書坦言，自研具身大模型尚未規(guī)模化應(yīng)用于產(chǎn)品，公司“前期研發(fā)投入側(cè)重本體與小腦，自2024年起才逐步加強(qiáng)大腦研發(fā)”。這是整個(gè)中國(guó)人形機(jī)器人行業(yè)的集體焦慮：硬件制造能力已全球領(lǐng)先，但讓機(jī)器人真正理解環(huán)境、自主決策的AI能力，與國(guó)際頂尖水平仍有差距。

宇樹把這次IPO定義為一次“補(bǔ)課”。42億募資中最大單項(xiàng)就是“智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目”，5月25日也已測(cè)試發(fā)布WVLA2.0具身大模型。從“能翻跟頭”到“能理解任務(wù)”，這中間的技術(shù)跨越，比已經(jīng)走過的路更難。

更深層的考驗(yàn)在于組織能力。從50平米小作坊到千人規(guī)模、沖擊400億估值，王興興用了不到十年。但I(xiàn)PO之后，公司需要從“創(chuàng)始人驅(qū)動(dòng)的極客團(tuán)隊(duì)”進(jìn)化為“制度驅(qū)動(dòng)的公眾公司”。招股書已將“管理能力、核心技術(shù)人員流失”列為風(fēng)險(xiǎn)因素。對(duì)這位90后創(chuàng)始人而言，這或許是比攻克具身智能更難的人文課題。

宇樹科技是一家值得尊敬的公司。從杭州濱江一間不到50平米的辦公室起步，用不到十年時(shí)間，做到了全球四足機(jī)器人市占率第一、人形機(jī)器人出貨量第一。它的四足機(jī)器人賣到了哈佛、耶魯、斯坦福的實(shí)驗(yàn)室，人形機(jī)器人登上了東京羽田機(jī)場(chǎng)和央視春晚——這本身就是中國(guó)硬科技力量崛起的最佳注腳。

沖刺科創(chuàng)板的這一刻，它選擇用一份“不好看”但足夠誠(chéng)實(shí)的財(cái)報(bào)面對(duì)市場(chǎng)。這種坦率值得肯定。

特別提醒關(guān)注這家公司的朋友：宇樹的IPO故事，本質(zhì)上是在回答一個(gè)問題——中國(guó)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，能否從“制造優(yōu)勢(shì)”走向“智能優(yōu)勢(shì)”？從“能跑會(huì)跳”走向“善解人意”？從“實(shí)驗(yàn)室教具”走向“工廠生產(chǎn)力”？

過會(huì)不是答案，只是一個(gè)開始。而人形機(jī)器人這場(chǎng)馬拉松，真正的較量，才剛剛鳴槍。宇樹今天跑在最前面，不代表明天還能保持身位。特斯拉、華為、小米，每一個(gè)都是能把戰(zhàn)場(chǎng)瞬間變成修羅場(chǎng)的角色。

贏了，宇樹就是新時(shí)代的大疆。輸了，可能就是一顆絢爛的煙花。