劉曉曙：舊經濟、商業銀行轉型與利率走勢

劉曉曙系青島銀行首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事

本文原載于財新網

我們曾論證指出，經濟短周期是決定國債收益率走勢和方向的核心“錨”（參見《利率走勢何時反轉？》），也確實在實證中看到國債收益率的走勢和經濟短周期密切相關。

我們可以解釋3~4年跨度利率的波動，但沒法解釋一個現象：拉長時間來看，比如2015年以來，十年期國債收益率為何呈波浪式趨勢性下行？亦即每個3~4年的小波浪的波峰一次比一次低，出現了總趨勢下行。

同樣的，一般貸款的加權平均利率也是波浪式趨勢性下行，這又是為何？

熊彼特認為，一個商人所能觀察到的、感覺到的和考慮到的，都是相對較短的波，比如跨度3~4年的基欽周期，其它長得多的波，比如康波，商人不會認為它們是“波動”，而只會認為它們是好的或壞的年代，抑或是“新時代”等等。因此，我們要解釋利率的長期下降趨勢，就要超越短周期，從更長跨度的周期視角來看。

我們其實也曾經解釋過貸款利率為何會長期的下行（參見《凈息差收窄,銀行怎么辦》），但是為了解釋為何無論貸款利率還是債券市場利率都長期下行，這里試圖給出一個統一的框架。

一、亞當·斯密的詛咒

亞當·斯密定律告訴我們，市場規模擴大時分工深化，生產效率提升，資本回報率上升。我們很少想過這個命題的反面：若市場規模停止擴張甚至萎縮時，會怎樣呢？是不是就出現分工深化受阻，生產效率提升也受阻？之所以很少想過這個問題是因為工業革命以來經濟總量不斷的擴大，加之我們一想到的往往是總體的市場，很少發生市場規模萎縮的情形。但是，如果換個視角，比如從市場結構的角度呢？假若經濟體中出現了新的市場，原有市場規模相對占比下降（包括原有市場規模仍有增長的情形，此情形下意味著新的市場擴張增長更快），那么原有市場中會發生什么？這時就會出現一個“亞當斯密的詛咒”現象：原有市場中的回報率出現遞減。這其中的道理簡單來說，源于經濟結構的新陳代謝與資本的逐利性。

經濟周期與增長的本質，是技術范式驅動下新舊經濟結構新陳代謝的過程，新的動能不斷涌現，舊的動能逐漸從中心走向邊緣，甚至被淘汰。驅動這一更替的內在力量，是資本的逐利天性。當舊技術范式趨于成熟，市場滲透率接近飽和，舊賽道中以存量競爭為主、增量競爭為輔，分工深化的潛力趨于耗盡，資本回報率出現遞減。正是這一遞減壓力的存在，驅使資本憑借其逐利天性不斷尋找新的利潤空間，催生新的技術范式和新的賽道。新賽道市場規模持續擴張，分工深化的空間方興未艾，資本回報率遞增。新陳代謝由此完成一次循環。然而，并非所有資本都能及時完成這一遷移。那些拘泥于舊賽道、未能跟上經濟結構轉型步伐的資本，將持續承受回報率遞減之苦。這一機制就是“亞當·斯密的詛咒”，亦可稱為“劉十三的詛咒”——它并不是真的詛咒誰，而是指出在經濟結構轉型中固守舊賽道的資本面臨的困境。

根源于同一個結構性力量：我國商業銀行的信貸客群長期集中于舊賽道，而舊經濟的市場規模正趨于飽和，資本投入回報率趨勢性下降，這就成為商業銀行資產端利率長期趨勢下行的根源。換句話說，2015年以來，我國無論貸款利率還是債券市場都受到了“亞當·斯密的詛咒”。下面一一講解。

二、經濟結構轉型背景下的貸款利率下行

銀行的貸款利率定價會綜合考慮資金成本、信用成本、運營成本、資本成本、預期利潤等因素，但在市場經濟環境下，貸款利率并不由銀行單方面決定，而還受到企業的資本投入回報率和銀行所面臨的競爭環境等外部因素的影響（參見《凈息差收窄,銀行怎么辦》）。

當前，我國銀行業面臨一系列宏觀經濟挑戰，包括關稅戰、地緣政治、人口老齡化等，其中最為關鍵的當屬經濟結構正在轉型升級。隨著技術革命的深入推進，新舊經濟的分化逐漸加劇。傳統經濟增長放緩，占比持續下降。與之相對應的是，我國商業銀行的服務對象還主要聚焦于房地產、基礎設施建設、地方政府平臺企業等為代表的傳統經濟企業。從部分 A 股上市銀行公布的行業貸款數據來看，傳統經濟行業（房地產業、建筑業、電力熱力、水利環境、交運倉儲、租賃商務服務等）的對公貸款加上個人住房貸款，近年來占銀行貸款總額平均約 6 成，若將傳統制造業等信貸一并估計進來，銀行傳統經濟相關貸款占比整體可達8 成甚至更高。商業銀行這種以傳統經濟為主的信貸資產結構，在經濟結構轉型背景下貸款利率持續下降，其影響主要通過以下兩個傳導渠道發揮作用。

一是資本投入回報率渠道。按照亞當·斯密的詛咒，傳統經濟增長放緩及相對占比下降意味著傳統經濟的市場規模增長受限，直接導致傳統經濟行業資本投入回報率下降。從A股上市公司中傳統經濟行業的資本投入回報率ROIC變化情況可以發現，2013年全部A 股（非金融石油石化）中傳統經濟行業與非傳統經濟行業的ROIC還比較接近，在8%左右的水平。但到2025年，傳統經濟行業的ROIC已大幅下降至2.27%，低于非傳統經濟行業超過3個百分點，非傳統經濟行業與傳統經濟行業之間的差距顯著拉大。傳統經濟企業的資本回報率持續走低，導致這類企業所能接受的貸款利率上限也不斷下降。

二是市場競爭渠道。在傳統經濟的增長放緩及占比下降的趨勢下，傳統經濟企業的的信貸需求持續萎縮，銀行業陷入存量博弈困境，出現“內卷式”競爭。根據《2024年第三季度中國貨幣政策執行報告》：當前銀行業在貸款方面存在過度競爭的情況，部分貸款利率，特別是大企業貸款利率明顯低于同期限國債收益率。銀行業在傳統經濟領域的市場競爭不斷加劇，導致貸款利率持續走低。

三、經濟結構轉型背景下的債券市場利率下行

我國債券市場一個突出的微觀結構特征是：商業銀行是主要的參與者。債券托管數據顯示，2025年末存款類金融機構的債券投資規模超過100萬億元，占比超過一半。

從商業銀行的視角看，金融投資是發放貸款之外一項重要的資金運用途徑。2015年以后金融投資占比大幅上升，至2026年一季度已至31.5%。

債券市場參與者結構疊加商業銀行在資產負債管理中往往優先發放貸款而后再考慮將額外的資金用于投資債券，這使得我們可以在經濟結構轉型期看到伴隨貸款利率趨勢下行還有債券市場利率的趨勢性下行。當然，盡管兩者下行方向一致，但在下行節奏上略有差異：貸款利率由銀行與企業協商形成，調整滯后；債券利率由公開市場競價決定，反應更靈敏、領先下行。

債券市場利率長期趨勢下行，本質是經濟基本面內生決定、政策流動性順應適配、金融機構存量競爭強化共同作用的結果，核心驅動來自舊經濟資本回報率（ROIC）的回落。

企業債券與貸款同屬債務融資，定價均受實體資本回報率約束。傳統經濟主體是高等級信用債的主要發行方，其 ROIC 長期下行，自然的直接壓低債券收益率中樞。

利率債利率的長期趨勢也由實體資本回報率（ROIC）內生決定。利率債發行主體為政府 / 政策性銀行，不直接對應企業盈利，但收益率是全社會資本回報率的無風險映射。全社會資本回報率越高，經濟內生增長動能越強，融資需求與投資預期回報率越高，無風險利率中樞相應上行；反之，當實體資本回報率趨勢性下行，全市場融資成本上限被壓低，利率債收益率必然跟隨下行。當前我國經濟正處于新舊動能轉換關鍵階段，傳統經濟部門市場飽和、增長空間收窄，資本投入回報率持續回落，帶動全社會整體 ROIC 中樞下移。這一變化并非短期周期性波動，而是結構轉型帶來的長期結果，直接為利率債收益率定下長期下行的基調。與此同時，利率債作為逆周期調節與跨周期管理的主要工具，政策操作本身也呈現出對經濟基本面的適應性順應。當實體資本回報率回落、經濟內生增長動能趨緩時，逆周期與跨周期調節會通過流動性合理充裕、政策利率引導等方式，穩定融資環境、降低全社會融資成本，其方向與基本面決定的利率走勢保持一致。

此外，傳統領域融資需求收縮，銀行、理財、保險等主力機構同樣面臨合意的優質債券資產短缺。在資產配置壓力下，機構形成了與信貸市場一樣的 “內卷式” 定價，銀行、保險、理財、基金等主流配置機構持續加大對利率債等高安全性資產的配置力度，集中增持利率債與高等級信用債，推高債券價格、壓低收益率。與信貸市場相比，債券市場由公開競價定價，對基本面與流動性信號反應更靈敏、傳導更直接，能更快反映 ROIC 變化與流動性調節效果，使得長期下行趨勢更清晰。

四、結論

2015 年以來貸款利率與債券利率同步趨勢下行，并非短期周期性現象，而是經濟結構轉型的必然結果。舊經濟市場飽和觸發 “亞當?斯密的詛咒”，資本回報率趨勢下行，構成廣譜利率的下行底層錨；商業銀行客群與資產結構集中于舊經濟，將這一約束同步傳導至信貸與債券市場；逆周期政策順應基本面、機構配置加劇存量競爭，共同強化利率長期下行趨勢。