沃什改寫“美聯儲最愛的通脹指標”，2021年“通脹低估”會重演嗎？

美聯儲新任主席沃什正試圖將央行的政策錨點轉向一個更加溫和的替代性通脹指標，這一底層框架的重大轉變引發了市場對美聯儲可能重蹈2021年覆轍、再次低估潛在價格壓力的擔憂。

目前的通脹數據正呈現出截然不同的兩副面孔。美國商務部最新公布的數據顯示，剔除波動較大的食品和能源項目后，傳統的核心PCE在過去一年升至3.3%，創下2023年以來最快增速。然而，華爾街見聞此前提及，達拉斯聯儲編制的截尾均值PCE通脹4月同比僅為2.3%。

有美聯儲通訊社之稱的華爾街日報記者Nick Timiraos最新文章指出，這一統計分歧直接左右著美聯儲的利率路徑與金融市場的降息預期。沃什在4月的確認聽證會上明確偏好截尾均值PCE，認為其能更好地過濾關稅和地緣政治等一次性沖擊，從而印證了通脹正在改善的鴿派敘事。但與之相對，美聯儲理事Lisa Cook公開警告，核心通脹指標“顯然正朝錯誤方向移動”。

對于投資者而言，當前的焦點在于美聯儲究竟應相信哪一個通脹溫度計。如沃什主導的政策框架賦予截尾均值PCE更高的權重，美聯儲短期內維持寬松或降息的邏輯將得到強化；但如果該指標當前存在系統性偏差，這種“虛假的安全感”可能導致美聯儲再次落后于通脹曲線。

核心分歧：更冷的替代指標對沖傳統通脹擔憂

長期以來，美國勞工部公布的CPI由于發布時間早且與眾多合約掛鉤而廣受公眾關注，但美聯儲政策制定者更看重商務部的PCE價格指數，尤其是核心PCE。然而，沃什將核心PCE稱為一種“粗糙的近似值（rough swag）”，認為其保留了太多一次性的價格扭曲因素。

沃什青睞的達拉斯聯儲截尾均值PCE試圖通過系統性的過濾機制來消除噪音。與固定剔除食品和能源的核心PCE不同，該指標每個月會根據價格變化幅度，剔除漲幅最大和跌幅最大的項目，保留中間部分。據達拉斯聯儲研究人員指出，4月份截尾均值通脹比核心PCE低了0.7個百分點，主要原因正是該指標降低了受關稅直接影響的商品權重。

在沃什看來，當前的關稅政策、AI投資熱潮以及地緣政治沖擊帶來的價格上漲屬于需要被“看透（look through）”的短期現象，不應引發政策收緊。截尾均值PCE持續降溫的讀數，為這一政策立場提供了直接的數據支撐。

機制設計缺陷：2021年失誤再現的隱患

達拉斯聯儲的截尾均值PCE在歷史上曾有較好的預測記錄，但其在2021年通脹飆升期的表現卻引發了廣泛質疑。當時，隨著通脹大幅上行，該指標顯示出的通脹增速遠低于實際情況，一度成為政策制定者認為通脹是“暫時性”的論據。

這一失誤根源于該指標的底層設計。在1977年至2009年間，美國物價下跌的幅度通常大于上漲的幅度。為了消除這種分布偏斜帶來的向上偏差，達拉斯聯儲將其指標設計為剔除給定月份中漲幅最大的31%的項目，但僅剔除跌幅最大的24%的項目。

然而，在疫情爆發后的2021年，歷史模式發生了逆轉，價格上漲的幅度開始超過下跌的幅度。通過機械地剔除更多漲幅較大的項目，達拉斯聯儲的指數無意中低估了通脹的實際上行趨勢。如今，相似的背離再次出現，引發了對該指標是否再次失效的討論。

偏差與低估：真實通脹究竟有多高？

面對再次擴大的數據分歧，研究機構和美聯儲內部均發出了預警信號。

達拉斯聯儲經濟學家Tyler Atkinson提示，不應從當前的截尾均值PCE水平中獲得過多樂觀。他指出，特朗普政府實施的關稅推高了大量商品價格，導致價格上漲覆蓋了更大范圍的商品，這使得現有的截尾規則可能剔除了過多的高通脹項目。

野村在近期的研報中進一步量化了這一偏差。野村指出，疫情后核心商品價格不再穩定提供通縮力量，AI投資熱潮對計算和軟件的需求，以及企業調價頻率的上升，導致價格變化分布更容易向右偏斜。經偏差調整后，當前的截尾均值通脹約為2.8%，這意味著官方指標可能低估了潛在通脹約48個基點。

左翼智庫Employ America的數據同樣印證了這種低估。該智庫構建的一項對稱截尾PCE指標（即從分布的頂部和底部剔除相同比例）在4月份達到了3%，大幅縮小了與核心PCE的差距。其另一項剔除住房和估算價格的指標在4月份錄得2.8%，且已連續13個月同比上升。

市場影響：政策框架重塑與落后曲線風險

Timiraos在文章中表示，沃什對通脹指標的偏好調整，實質上是美聯儲應對新時代價格沖擊的框架重塑。

前美聯儲經濟學家、通脹研究公司負責人Riccardo Trezzi直言不諱地指出，關鍵在于“看透”價格波動究竟是一個原則性的政策框架，還只是在需要時用來淡化不便的通脹數據的手段。Trezzi強調，由于整個價格分布在近幾個月已向上偏移，通脹并未好轉的證據依然強勁。

其他市場機構對截尾均值PCE釋放的降溫信號同樣持懷疑態度。

Standard Chartered Bank分析師Steve Englander和Dan Pan認為，從歷史經驗來看，該指標預測未來通脹的效果不如核心PCE，很難證明其當前顯示的反通脹趨勢是真實的。哈佛經濟學家Jason Furman也表達了擔憂，他指出雖然參考替代指標本身并非不合理，但真正的風險在于這些指標是否是事后為了迎合特定政策傾向而被刻意挑選出來的。

對金融市場而言，這一轉變意味著短期內降息敘事獲得了更加友好的數據點。如果這些價格沖擊確為一次性因素，截尾均值PCE將為美聯儲避免收緊政策提供理由；但如果這些替代指標掩蓋了更廣泛的需求壓力和結構性通脹，過度依賴它們將為市場提供虛假的安慰，并可能迫使美聯儲在未來采取更加激進的緊縮措施。